有色金属行业信用风险分析

行业信用基本情况

1.债券发行和兑付情况

2013～2016年，有色金属样本企业债券发行数量分别为111支、133支、202支和216支；累计发行金额分别为1775.96亿元、2359.70亿元、2804.50亿元和2574.59亿元。

从债券品种来看，短期债务融资工具占据60%以上，其中，超短期融资券的发行数量明显增加。定向工具的发行数量和金额逐年减少。2015年，非上市公司的公司债推出，当年市场增量显著。2016年，公司债发行金额和数量已超出2015年全年一倍有余。而中期票据的发行受到冲击。

从样本的企业性质来看，国有企业占据债券市场的主要份额，其中2013～2015年，中央国有企业发债金额占比超过60%，远超其他企业类型。2016年，中央国有企业发债金额的占比大幅减少，而地方国有企业和民营企业的债券发行金额均有所上升。

2013年以来，有色金属发债企业出现违约的主体1例，涉及违约债券为14桂有色PPN003、13桂有色PPN001和13桂有色PPN002，均为非公开定向债务融资工具，违约金额合计超过15亿元。

2.发债企业信用评级情况

从公开发债企业的信用资质来看，主体信用等级基本处于AA及以上级别。AAA企业公开发行金额占比约80%。2016年，AA+企业发债金额占比明显上升。

2013～2016年，13家有色金属企业主体级别或展望上调，25家有色金属企业主体级别或展望下调

2013～2016年，有色金属行业发债企业共有13家主体级别或展望上调的情况，其中主体级别上调、展望维持的共11家，主体级别不变、展望上调的2家。从年份分布来看，2013年无，2014年共5家，2015年共7家，2016年1家。

表1 2013～2016年样本企业发行债券类型（单位：支、亿元）

表2 2013～2016年样本中公开发债企业的主体信用等级（单位：支、亿元）

2013～2016年，有色金属行业发债企业出现25家主体级别或主体级别展望下调的情况（含广西有色金属集团有限公司的三次下调），其中主体级别下调，展望维持不变的共7家（包括广西有色金属集团有限公司的两次下调），主体级别不变，展望下调的共13家，主体级别和展望均有变动的5家。从年份分布来看，2013年下调共4家，2014年下调共6家，2015年下调共9家，2016年共6家。

综合分析2014～2016年有色金属行业发债企业的主体级别调整情况可见，从级别调整的年份分布上，2014～2015年主体级别和展望的上调、下调数量持平，级别调整较为平衡，而进入2016年后，级别下调数量多于上调，反映出随着宏观经济进入调整期，有色金属下游需求增长放缓影响有色金属行业企业的盈利能力，从而对债务偿付能力产能不利影响。

行业运行分析

1.概况

根据国家统计局公布的我国十种有色金属产量数据，2013～2015年的同比增速基本位于5%～10%的区间，延续了2011、2012年的增长速度。2016年，十种有色金属产量增速明显下降，产量同比基本持平。

有色金属价格波动受国际经济形势影响较大。2013年以来，发达经济体复苏乏力，美元加息预期弥漫，有色金属价格承压。2015年12月，美元加息落地，市场反应平淡。2016年以来，在国际形势、经济环境因素的影响下，避险情绪上升，贵金属价格显著提升。美国2016年8月新增非农就业15.1万人，不及预期的18万人，也大幅低于7月的25.5万人。当月失业率为4.9%，高于预期的4.8%。期货市场显示，美联储9月加息预期弱化。2016年，基础金属价格走势回归供需关系。

2.细分行业运行情况

2.1铝行业

全球铝土矿资源较为丰富，但我国铝土矿资源稀缺，对外依存度仍较高。

根据美国地质调查局（USGS）数据，全球共有铝土矿资源储量约280亿吨，2013年全球铝土矿产量为2.63亿吨，储采比约为106倍。铝土矿的储量分布主要集中在几内亚、澳大利亚、牙买加、巴西等。尽管全球铝土矿资源较为充足，但作为氧化铝和电解铝的生产大国，中国铝土矿资源仅占全球总储量的3%左右。根据国家统计局的数据，2015年我国铝土矿储量为9.98亿吨，产量约为0.65亿吨，储采比仅为15.35倍，铝土矿的供给较为紧张。

图1 2011年以来我国十种有色金属累计产量及增速

图2 2011年以来美元指数、LME基本金属指数及COMEX黄金价格走势

我国铝土矿主要从印尼、澳大利亚和马来西亚等国进口，2014年上述三国进口总量占比达88.20%。2012年5月，印尼政府出台了包括未加工金属矿的出口禁令、提高出口关税等一系列限制铝土矿出口的政策。印尼原矿出口禁令从2014年1月12日正式生效，铝土矿被禁止出口。受其影响，国内生产厂商大量囤积库存，导致2013年铝土矿进口量同比增长78.70%。2014年为填补印尼供给缺口，澳大利亚铝土矿的进口量大幅增加，进口占比由2013年的20%增加到43%左右；2015年以来，由于品位高、开采成本低及海运费用低的特点，马来西亚铝土矿进口量同比大幅增长，进口占比增加至40%。2016年1月，出于环保考虑，马来西亚政府决定暂停开采铝土矿三个月，禁令从2016年1月15日生效。由于我国生产厂商此前已囤积大量库存，印尼禁止铝土矿出口政策及马来西亚暂停铝土矿开采短期内不会产生较大影响，但长期来看，对我国氧化铝企业的资源供应和生产成本产生重大影响，氧化铝资源价值逐步体现。

氧化铝、电解铝产能不断扩张，氧化铝逐渐呈现“一超多强”的格局，电解铝仍面临产能过剩，受下游需求放缓的影响，2013～2015年铝价显著下跌，大型企业限产保价，对2016年以来铝价回升形成一定支撑。

我国氧化铝产能不断扩张，从2010年的4123万吨增加到2014年的6375万吨，复合增长率达11.51%。从氧化铝生产企业来看，中国铝业公司是行业内龙头企业，此外还形成了山东魏桥铝电有限公司、魏桥集团北海新材料有限公司等民营氧化铝生产企业。

中国铝业公司目前是世界第二大氧化铝生产企业，占据着中国氧化铝生产的主导地位。中国铝业拥有我国主要的氧化铝生产基地，并为主要的电解铝企业提供氧化铝原料，在氧化铝方面具有很强的议价能力。但是随着我国氧化铝产能的不断扩张，中国铝业的垄断格局被逐步打破。近年来，随着非中铝系企业氧化铝产能的扩张，中国铝业的市场占有率迅速下降，氧化铝行业呈现出“一超多强”的格局。

建筑业、交通运输和电力行业发展带动电解铝需求的增长，行业内产能快速扩张。2012年以来，电解铝行业出现产能过剩现象；截至2015年末，电解铝产能约为3864万吨/年，产能过剩问题更加突出。同时，受经济增速放缓、宏观调控政策等影响，建筑业、交通运输和电力发展增速放缓，导致电解铝行业景气度低迷。国家出台了一系列节能减排、淘汰电解铝行业落后产能的产业政策，遏制电解铝行业产量过快增长。

2015年12月10日，在中国有色金属工业协会牵头组织下，包括中国铝业、国家电投、魏桥、南山、东方希望、锦江集团在内的14家国内知名的电解铝企业，召开减产收储讨论会议，承诺已关停产能计划不再重启，已建成产能至少在一年内暂不投运。根据中铝网刊登中国有色金属工业协会新闻稿，14家企业2015年已累计减产441万吨，全年减产规模将达到491万吨。14家企业合计产能约占全国产能的75%。

行业抱团自救，为自发调整供需矛盾的行为，在短期内有望提振金属价格，但在长期内，难以从根本上化解过剩产能。价格回升后，复产将会对价格形成一定压制。

2.2铜行业

全球铜资源储量较为丰富，近年来铜矿储量上升趋势明显；中国铜资源储量静态保证年限不足，铜矿资源相对贫乏；我国在铜矿定价方面话语权不高，影响冶炼和加工企业的盈利能力。

在铜资源储量方面，近年来，随着铜矿勘探技术的不断提高，铜矿勘察取得重大进展，全球铜矿储量上升趋势明显，2000年以来，智利、秘鲁、墨西哥等国家新发现了一批大型铜矿床，全球铜储量年均增长率约6.4%。根据美国国家地质勘查局的数据，截至2014年末，全球铜储量为6.9亿吨。整体而言，全球铜资源储量比较丰富，能够满足未来一定年份全球对铜的需求。在储量分布方面，铜资源在全球分布不均，主要集中在智利、澳大利亚、秘鲁、美国、墨西哥等13个国家，其中智利、澳大利亚和秘鲁分别为铜资源储量的前三位，储量合计在总储量中占比超过50%。中国的铜储量在全球排名第六，截至2014年末在全球储量中占比约为4.35%。在储量特点上，中国铜矿矿床规模偏小、矿石品位偏低、储采比偏低，矿体复杂以致开采成本高，同时由于中国铜需求量较大，总体看，中国铜资源储量静态保证年限不足、铜矿资源相对贫乏。

在竞争方面，全球铜矿产能集中度较高，根据瑞典相关研究机构的数据，智利国家铜业公司、自由港迈克墨伦金矿公司、必和必拓公司等全球十大铜企的铜矿产能合计超过全球产能75%。中国铜矿产能在全球占比较低，2015年产量占比低于10%，在铜矿定价方面话语权不高。这也导致了铜价走势易受到上游铜矿供给方的控制，影响我国铜冶炼和铜加工企业的盈利能力。

2013年以来，受下游用铜行业需求增速放缓影响，我国铜消费量保持增长但增速下降；在产能方面，受前几年下游需求旺盛影响，我国铜冶炼、铜加工的产能均迅速增加，导致目前行业产能相对过剩。

在需求方面，从铜的产业链看，下游应用领域的需求决定了铜加工产品的需求量，而铜加工的产量又决定了铜冶炼行业的下游需求，总体来看，我国铜冶炼和铜加工的行业需求受到下游电力、电子等行业的发展情况影响。从分布看，2004年以来中国已成为全球第一大铜消费国，且消费量不断增加。根据Wind资讯，2013～2015年，全球铜消费量分别为2055万吨、2125万吨和2165万吨，中国铜消费量分别为820万吨、872万吨和915万吨，中国铜消费量在全球占比约40%。2009～2013年，中国政府出台刺激政策，中国市场铜需求爆发式增长，拉动全球铜需求增加，2013年以来，受下游用铜行业需求增速放缓影响，我国铜消费量保持增长但增速下降。2014～2015年，冷柜、变压器、通信等用铜量有所下滑，电力行业用铜产品增速略有提高。

在供给方面，受需求增加拉动，近十年来我国铜加工产量平均增幅为7.00%～9.00%，是全球最大的铜加工生产国。根据Wind资讯，2010～2013年，我国铜加工材总产量分别为1086万吨、1124万吨、1205万吨和1489万吨，产量增速较快。随着铜加工产量的增加，我国铜冶炼产能持续扩张，受冶炼和精炼产能扩张推动，我国精铜产量保持较快增长。根据Wind资 讯，2010～2013年， 我国精炼铜年产量分别为474.70万吨、548.40万吨、590.90万吨和685.28万吨。近两年，由于铜下游应用领域需求增速放缓，加之前几年产能的迅速扩张，导致目前我国铜加工和铜冶炼行业的产能相对过剩，2015年，我国精炼铜产量为796.36万吨/年，同比有所下降，主要是行业竞争激烈，部分冶炼厂停工检修所致。

受国际铜精矿供需关系影响，铜精矿加工费有所波动；我国铜加工行业集中度较低，加工费用较低，行业产能过剩、盈利能力较弱。

在铜冶炼方面，按目前全球铜冶炼行业的惯例，铜矿石经采选生产为铜精矿后，矿产商或贸易商与铜冶炼企业先议定铜冶炼加工费即TC/RC费用，然后从基于LME期铜结算价确定的基准价中扣除TC/RC费用，就是铜精矿的销售价格，供应给冶炼企业。铜精矿加工费（TC/RC）是决定企业利润的重要因素，由于国际铜精矿供给长期紧张，铜精矿加工费自2005年达到高点后逐渐回落，2013年为70美元/吨和7美分/磅；但2013年由于全球铜精矿产量增速进一步增加，铜精矿供给短缺缓解，2014年加工费提升至99美元/吨和9.9美分/磅；2014年全球铜精矿供应继续进一步增长，2015年铜精矿加工费增至107美元/吨和10.7美分/磅；2015年以来，嘉能可、自由港等企业纷纷宣布减产，导致2016年铜精矿供应较前两年紧张，2015年12月，江西铜业与智力矿业公司达成的2016年铜精矿加工费为97.35美元/吨和9.735美分/磅，同比有所下降。

在铜加工方面，我国铜加工行业集中度较低，以中小企业为主，生产规模较小，技术水平仍有待提高，产品附加值较低，企业抗风险能力较差。2008年金融危机以来，受国内外下游消费需求下降的影响，我国铜加工行业面临产能过剩、开工率不足等问题，导致行业竞争异常激烈，加工费一直处于较低水平，铜加工行业总体盈利能力较弱。近年来，我国铜加工企业频繁遭遇国外政府的反倾销调查。2015年，巴西外贸委员会发布第10号令，决定对进口自中国的螺纹铜管征收1853.69～2129.08美元/吨的反倾销税，征税期限5年。反倾销调查对国内铜材出口企业影响较大，由于反倾销税增加了企业海外销售的成本，国内主要铜加工企业加大了内销力度，进一步加剧了国内铜材市场竞争的激烈程度。

信用风险展望

2015年，有色金属行业处境艰难，盈利指标大幅下滑。2016年，随着美元加息预期弱化，国内供给侧改革初见成效，金属价格多表现为回升，整体盈利情况有所好转。但行业尚未走出低迷，行业限产自救仍待观察，运行压力仍然较大。前一阶段规模扩张所产生的债务导致财务负担仍然较大，使得有色金属企业在经营和财务方面均承受较大压力。在价格低迷的背景下，具有资源禀赋或能源供应优势的企业能够在成本端释放更多的利润空间。发债企业信用风险将进一步分化。短期内，仍对行业运行持谨慎态度，重点关注铜、铝、稀土等细分行业信用风险。