A股投资进入新时代—— 试论 A股市场生态的变化

吴永新

A股投资进入新时代
—— 试论 A股市场生态的变化

吴永新

近期，投资者对A股市场普遍感到不适应。通过回顾A股市场法律法规、监管思路的演变、完善过程，尝试将其划分为三个阶段，并分析各个阶段市场运行的共同特点，列举曾经的涨跌逻辑和投资者的思维习惯。在重点归纳现阶段市场运行特点基础上，从市场运行的社会、政治、经济、文化环境变化等角度出发，探讨A股市场生态变化的内在原因，指出A股市场市场化、机构化、国际化、专业化的趋势，建议投资者认清新常态、适应新常态，树立正确的投资理念，以求引领新常态。

A股 投资 市场生态 变化

习近平总书记在党的十九大报告中提出新时代中国特色社会主义新思想和基本方略，指出中国特色社会主义进入新时代。股市有不少相关研究分析，多数是根据全面建设社会主义现代化新征程和战略部署提出投资方向。笔者根据这些变化，试着理清A股市场发展历程，分析市场各阶段运行特点，就A股市场生态、投资理念的变化谈谈看法，以供参考。

一、A股发展历程回顾

自1990年11月26日上海证券交易所成立以来，中国股市经历了28个春秋，随着经济社会的进步而快速发展壮大，于2014年A股市场市值总规模达到37.11万亿元，超过日本，仅次于美国证券市场。2002年以来的市场概况如表1。

数据来源：根据证监会证券市场月报（A、B股）、维赛特资讯整理；2017年GDP为预估值。

（一）A股市场发展阶段划分

中国证券市场要用28年时间走完西方国家资本市场300多年走过的路，挑战性可想而知，这过程可谓波澜壮阔。市场人士对中国股市的发展阶段有不同的划分，主要依据是中国社会发展阶段、证券市场制度演变过程、市场规模和参与主体变化等。为了便于理清思路，基于上市公司是证券市场的基石，笔者参考前述因素，根据IPO制度改革进程，将A股发展阶段划分为探索成长、创新发展、现代化三个阶段。

1.探索成长阶段（1990～2003）

从交易所成立到2003年，A股发行主要是额度审批制，1999年《证券法》实施后，逐步向核准制过度。创设初期，争议较大，市场规模小。邓小平同志南巡讲话后，中共中央做出《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，市场进入较快发展；交易规则不断完善，证券市场基本制度和监管体系初步形成，政策对市场运行有较大影响，且时见行政干预。首任证监会主席刘鸿儒卸任后，1996、1999年先后两次在《人民日报》刊文，提出问题：政府要不要干预市场？哪些事情要管，哪些事情不该管？

期间，股市主要为国企脱困服务，国有企业市值占比较大，存在股权分置问题，投资品种不够丰富，盈利模式单一；投资者群体不大，机构投资者处于起步阶段，市场从无到有，初具规模。1997年实施《证券投资基金管理暂行办法》，2003年推出QFII制度，社保基金试水A股投资。总体上，机构投资者占比较小，券商自营对市场影响相对较大。

2.创新发展阶段（2004～2015）

2004年1月31日，国务院印发《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，随之《证券发行上市保荐制度暂行办法》施行，IPO市场化程度提高；深交所中小板、创业板相继设立，资本市场体系逐步完善；股权分置改革实施、证券公司规范治理和上市公司综合治理解决了长期困扰资本市场发展的主要障碍；股指期货、融资融券等业务推出，引入做空和杠杆机制，盈利模式多样化；伴随着人民币国际化，A股国际化加速，RQFII、沪港通先后成行；中国证券投资者保护基金有限责任公司成立，退市制度完善，市场机制逐步健全。

期间，市场规模大幅增长，市值构成变化较大。中国上市公司市值管理研究中心发布的《2015年A股市值年度报告》显示，民营企业市值总量从2014年11.16万亿元增至2015年23.02万亿元，首次超过央企，在各种所有制中占第一位。私募基金管理办法出台，投资主体多元化，投资者队伍迅速扩大，机构投资者蓬勃发展，详见表1、表2。市场力量在增强，政策影响力降低。如2015年三轮股灾中，监管层采取暂缓IPO、国家队数万亿资金入市干预等临时措施，尚不能马上抑制市场的异常波动。

3.现代化阶段（2016年以后）

2015年12月27日，全国人大常委会第十八次会议通过股票发行注册制授权决定，授权期限两年，起始之日从2016年3月1日算起。在全面依法治国大背景下，监管层强化以信息披露为核心的监管，依法监管，从严监管，全面监管，IPO进入常态化，资本市场服务实体经济的基础功能进一步发挥。标志性事件，一是欣泰电气因欺诈发行于2016年7月被强制退市；二是深港通开通，内地与香港互联互通机制逐步完善；三是MSCI决定将中国A股纳入其新兴市场指数。A股投资进入市场化、专业化、机构化、国际化的新时代。

二、A股市场历史特点分析

过去20多年，A股相对封闭，运行颇具中国特色。股价走势上，齐涨共跌、暴涨暴跌、牛短熊长特征明显。投资风格上，投资者偏好炒小炒新，特有的高送转概念长期存在；各类题材概念流行，频繁短线交易，市场换手率高，投机氛围浓厚。通达信交易软件记录着130多种概念板块。估值上，整体估值偏高，尤其中小创板块，疯狂时市场戏称“市梦率”；蓝筹股估值折价，中小创板块享受估值溢价，估值体系与成熟资本市场差异明显。退市制度不够完善，执行不够到位，市场“只进不出”，壳资源炒作成为一种文化。市场监管不够到位，内幕交易、市场操作频现，早期甚至存在不少“庄股”。政策市特征突出，典型的如IPO，20多年来九次暂停、重启，反反复复。

数据来源：根据维赛特资讯统计整理。

笔者认为值得重点讨论的一个特点是“大盘”。过去，市场各方高度重视大盘。市场参与主题长期将上证综指当作大盘，市场评论、机构报告、媒体舆论都在根据大盘做市场形势分析。投资者普遍习惯根据上证综指的表现做出牛、熊判断，并将之作为入市与否、仓位增减的重要、甚至唯一依据。

以上特征，有的是历史产物，与A股市场探索成长、创新发展进程相关，与中国社会经济发展阶段有关。有些特征，如壳资源等长期受市场诟病，是我们在处理改革、稳定与发展中所必须理性面对的问题。

1.市场偏好炒小炒新、估值偏高是有历史原因，一是创建初期，市场规模小，且因股权分置流通盘小，造成历史股价虚高的问题；二是A股市场诞生于中国经济高速增长阶段，上市公司在市场竞争中占有资源配置优势，更多享受经济发展成果。诸多中小企业登录资本市场后发展壮大，成为大企业、行业领头羊。

2.暴涨暴跌问题。一是投资者存在从众心理，追涨杀跌。从表2可见，市场低迷时，投资者人数增长缓慢；市场行情上涨时，财富效应明显，投资者人数增长加速，越涨越快。牛熊更替，投资者队伍一轮轮扩大，某些市场人士戏称“割韭菜”。二是改革开放以来，投资拉动在经济增长中占主导地位，政策周期特征突出，与流动性叠加，对A股的涨跌有较大影响。

三、当前A股市场新特点分析

随着法律法规的调整完善，市场规模扩大，机构力量增强，监管归位，IPO常态化，股灾后的A股市场运行格局明显变化，出现新的特点。

（一）市场出现史无前例的分化

1.各大指数涨跌互现。2016年初市场熔断后，结构性行情已持续快2年时间，且可能延续。年初以来的具体表现，一是大盘股指数强于中小板指数、创业板指数；二是000016上证50指数震荡走高，有望挑战股灾前的高点，而399006创业板指在2017年7月18日创下股灾后新低；三是成份股指数总体上强于综合指数，比如399005中小板指表现好于399101中小板综。2012年至今，各大指数在各时间段的涨跌情况，汇总统计如表2。

2.核心资产受到追捧，板块联动性差。核心资产，包括低估值大蓝筹股、行业细分领域龙头和技术、创新优势明显的规模较大的高科技企业，与以往的齐涨共跌、板块联动有明显差别。典型的如地产板块，市场对行业争议较大，但规模优势明显的万科A呈上升趋势，而其它地方性、小规模的地产公司股价表现普遍差强人意。医药、家电等板块也类似，产品研发能力强、品牌影响大的龙头公司走出上升趋势，而其它在横盘或持续创新低。

历史上，曾有结构性行情、二八现象，比如2003年钢铁、石化、汽车、能源电力、银行等“5朵金花”，但是持续时间不长。

（二）严监管下市场波动收窄

证监会依法从严全面监管，对内幕交易、市场操纵等违法违规行为保持高压态势，市场波动将收窄、活跃度下降。自2015年8月第三轮股灾后，市场杠杆率大幅下降，波动逐步收窄，各大指数总体上呈大型区间整理态势。具体可参考表2。

据证监会信息披露，2016年证监会系统共受理违法违规有效线索603件，启动调查551件；新增立案案件302件，比前三年平均数量增长23%；新增涉外案件178件，同比增长24%；办结立案案件233件，累计对393名涉案当事人采取限制出境措施，冻结涉案资金20.64亿元；55起案件移送公安机关追究刑事责任，公安机关已对其中45起立案侦查。2017年上半年，证监会启动初步调查和立案调查302起，新增重大案件70起，同比增长一倍以上；新增涉外案件97起，同比增长27%。稽查部门调查终结立案案件118起，其中移送行政处罚审理程序103起，移送公安机关19起。

（三）传统逻辑失灵

军工航天板块是历史上持续性较强的概念，大多数个股缺乏业绩支撑。以往，一旦地区局势紧张就会有所表现。近年，时有局势紧张状态，军费开支增加，且军民融合战略背景下改革预期强烈，但是股价大多持续下跌，估值中心下移，严重低于市场预期。

再如，新能源汽车板块，政策加持，仅锂电池上游资源、核心技术等相关个股走势强劲，一些跨界投资、参股概念公司股价表现一般，与历史上“鸡犬升天”的市场逻辑大大不同。

（四）习惯性思维受到严峻挑战

1.护盘。金融危机后，市场逐步走弱，市场曾流传“中石油一硬，大盘要命”、“中石油一挺，大盘见顶”等评论，将大盘股、小盘股对立，视大盘股的上涨为护盘。有些投资者据此在关键时间、点位参与短线操作。而如今，由于油价回升，“两桶油”表现尚好，不时活跃，其它大盘股也价值回归、持续上扬，普通投资者相当不适应。

2.救市。1991年，深交所成立初期，曾经出现零成交，指数现9个月的持续下跌，深圳市政府成立调节基金，组织资金入市干预，市场V型反转。从此，救市思维深入人心，一旦市场低迷，就有人呼吁救市，盼望政策调整。2016年中，市场大幅杀跌时，市场呼吁暂缓IPO的声音再起。监管层保持政策定力，新股常态化发行，市场依然探低回升。

3.投资者保护。监管层加强监管，维护市场“三公”原则，保护中小投资者合法权益，实属长期利好，但是保护投资者不等于保证赚钱。往往严监管下，市场波动可能收窄，甚至刺激股价向下理性回归。这方面，笔者接触众多投资者，感觉市场舆论有“叶公好龙”之嫌。

4.重大资产重组。以往，投资者偏好博弈重大资产重组，视其为重大利好，以持股因重大资产重组停牌为荣。因为重组后可能“乌鸡变凤凰”，或者定增募投新项目带来新概念。如今，重大资产重组成功率低，且不少股票复牌后表现严重低于预期，甚至大跌。市场开始重质量而轻概念。

四、A股市场新特点的内在原因探析

在习近平总书记治国理政新理念新思想新战略的指引下，A股市场化趋势将会加强。全面深化改革，进一步简政放权，将继续激活市场主体活力，市场在资源配置中起决定性作用。全面依法治国的大背景下，证监会的依法从严全面监管方向不会变，强化以信息披露为核心的监管，加强事中事后监管，市场生态发生不可逆转的重大变化。

1.市场体系完善，规模扩大，稳定性增强。我国多层次资本市场体系已经形成，包括主板、中小板、创业板、新三板以及柜台市场等，投资者投资渠道拓宽。截至2017年9月，A股市场有上市公司3399家，市值56.89万亿，与GDP的比率达71%。同时，债券市场、期货及衍生品市场蓬勃发展，产品日益丰富，规模不断扩大。相应居民家庭财富规模随着经济发展日益增长。根据波士顿咨询公司的报告，2016年我国个人财富规模达126万亿人民币。目前，这些财富大约40%为银行储蓄和理财，40%在房地产市场，10%在股票市场和公募基金，另外10%购买信托和其他产品。

2.经济增速换挡叠加IPO常态化，A股市场估值体系在重构。随着我国GDP跃居世界第二位，投资拉动模式面临挑战，经济转型势在必行，经济发展从高速增长进入中高速增长，发展理念从保速度转向求质量，产业升级、制造升级、消费升级成为趋势。金融去杠杆导致M2增速将至个位数。具备研发实力、整合能力的优质龙头企业有望维持增长，从而估值得以提升，而小盘未必高成长，缺乏核心竞争力的上市公司估值水平可能逐步下降，甚至面临边缘化风险。

3.券商实力增强，积极创新转型。截至2016年底，券商总资产为5.79万亿元，净资产为1.64万亿元，比5年前增长2.2倍。券商业务多元化，从传统经纪商积极向财富管理转型，将引导市场投资理念的变化。

4.盈利模式多样化，市场做多做空双向机制形成，场外衍生品交易活跃，量化投资规模快速增长，早期的券商“吃饭行情”不复存在。据《证券业发展报告2017》，2016年场外期权业务累积新增初始名义本金规模3478.48亿元，年底未了结初始名义本金2933.32亿元。

5.投资者多元化，长期、理性逐步占据主导地位。自然人投资者队逐年增加，但增速可能放缓，受教育程度提高（详见表3）。截至2017年9月，A股投资者数量高达1.298亿。国家统计局2015年全国人口抽样调查结果显示，大陆31个省、自治区、直辖市和现役军人的人口中，居住在城镇的人口为76750万人，占55.88%；户均人数3.02人。据此匡算，我国有一半左右的城镇居民家庭开立了证券账户。

2014年，私募基金管理办法出台后，阳光私募蓬勃发展，成为市场一支重要力量。截至2017年9月底，已登记的机构类型为私募证券投资基金的私募基金管理人8090家，管理正在运作的基金30233只，管理基金规模2.22万亿元。

6.国际化趋势加速。在人民币“入篮”、国际化加速背景下，继QFII、RQFII、QDII、沪港通、深港通之后，沪深交易所可能会同其它国家地区建立互联互通机制，A股市场将进一步与国际接轨。并且，MSCI已于6月决定将中国A股纳入其新兴市场指数,2018年6月正式实施，将加速这一进程。

数据来源：1.2014、2016年《中国证券登记结算统计年鉴》及中国证券登记结算统计月报。A股投资者账户数为沪、深合计；2015年开始，中国证券登记结算有限责任公司改为披露投资者数量。2.2009～2013年《深交所个人投资者状况报告调查》机构投资者快速扩容壮大，目前有公募基金、私募基金、社保基金、养老金、QFII、RQFII和香港北向资金等。机构投资者管理的资金规模大，相对集中，偏中长线，多元博弈，引导市场趋向理性，利于市场稳定。截至2017年9月30日，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约53.46万亿元，其中，公募基金管理机构管理的公募基金规模11.14万亿元，基金管理公司及其子公司专户业务规模14.38万亿元，证券公司资产管理业务规模17.37万亿元，期货公司资产管理业务规模约2408亿元，私募基金管理机构资产管理规模10.32万亿元（含股权投资、创业投资基金）。

7.专业化趋势不可阻挡。目前，从资金规模看，机构投资者占主导地位。但是从数量看，自然人投资者占多数，是A市场最广泛的参与者。随着高等教育的普及率的提高，自然人投资者整体素质提高，但是大多不是金融相关专业。近年来，由于金融快速创新、复杂金融产品扩容，一般从业人员倍感压力，更何况普通投资者？科技创新日新月异，且上市公司越来越多，行业差异大，知识面的要求对普通投资者是个挑战。同时，自媒体时代，信息传播速度快，时间方面要求对普通投资者也是个挑战。面对诸多挑战，专业化将是内在要求，趋势不可阻挡。

五、结论

量变到质变，A股市场生态已发生不可逆转的变化。新时代A市场将朝市场化、机构化、国际化、专业化趋势发展，新的运行特点将是常态。投资者需要认识新常态，适应新常态，及时摒弃旧的思维习惯，树立新的投资理念，方能引领新常态，有望在A股市场获得正回报。

[1]维赛特咨询.二级市场[DB].2017-10-1.

[2]深圳交易所.深交所个人投资者状况报告调查[R].2009～2013.

[3]国家统计局.2015年全国1%人口抽样调查主要数据公报[R].2016.

中国中投证券）