关于信用债违约风险应对的思考与建议

何涵妍��

摘要：2014年以来，产业周期、财务困境和回购事件等因素导致信用债违约事件频发。然而，单纯依靠企业和市场自身调节，往往难以及时有效地解决债务危机。应对信用风险仍需逐步完善相关的配套机制，加强发债主体信息披露有效性，健全市场机制防范信用风险，提升信用评级的及时性，切实保障债券持有人的合法权益。

关键词：信用债违约信用风险风险应对机制完善

2015年中央经济会议明确指出“防范化解金融风险，对信用违约要依法处置，加强风险监测预警，妥善处理风险案件，坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线”。2017年7月全国金融工作会议确立了“紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项基本任务，要求主动防范和化解金融风险。在当前信用风险事件频发的形势下，应对和处理好信用债违约风险事件，提升市场化风险应对手段的实效，是市场风险防范与处置工作的目标，也是当前风险应对实践中的面临的难点。

一、信用债违约事件的整体概述

所谓信用风险（又称违约风险）主要是指经济实体无法偿付到期债务，违约发生时债务人将面临经济损失风险。Basel Committee on Banking Supervision，"Principles for the Management of Credit Risk-final document"，Sep，2000. https：//wwwbisorg/publ/bcbs75htm，访问时间2017—10—15对实体而言，信用风险也会带来流动性风险、市场价值风险或价格波动等。自2014年“超日债”违约事件发生以来，信用债违约事件数量逐年攀升。2016年信用债违约事件78件，较2015年的23件大幅上升。2016年至今，共113支信用债券发生违约，涉及近40家国企和民企发行人主体，相关领域包括建筑、机械、煤炭、钢铁、通信设备等类别，债券类别包括中票、一般公司债、私募债等。统计数据来源于Wind，统计时间2017年11月1日。

这些行业在业绩持续下滑后，往往深陷财务困境，经营状况持续恶化，导致多支债券大规模发生违约。王颖信用债违约风险有限 但防范不可松懈[N].上海证券报，2016—08—19：10从2016至2017年的信用债违约情况来看，诱发发行主体违约的因素主要表现为行业环境、内部治理和流动性压力三个方面。徐燕燕下半年信用债违约风险或超预期[N]，第一财经日报，2017—08—22：A06

（一）区域经济增速放缓、行业整体利潤下滑

行业环境的快速变化，是信用债违约事件形成前期的重要外部诱因。例如，据国家统计局数据，2015年水泥行业累计实现利润同比去年大幅下降64%，利润率创7年来最低水平。经营业务所在区域的经济增速放缓，水泥市场需求下滑，加上产能严重过剩，国内水泥市场竞争激烈，出现价量齐跌的局面。与此同时，基本面恶化导致公司盈利能力大幅下降，甚至出现短期流动性危机，并进一步演变为现金流紧张、偿债能力下降等财务危机。

（二）公司内部出现经营危机，影响公司业绩

公司内部的股份纠纷、经营权和控制权之争、外部收购者乘机进行收购等情形，都会引发公司股权结构和治理方针出现变化，从而进一步影响公司业绩，造成现金流萎缩。例如湘鄂情和山水水泥，均因为长期深陷股权纠纷和经营权争夺，公司运营成本不断增加、运营效率显著下滑。

（三）大比例债券回购导致违约发生

在行业景气度下滑和债务规模增长过快的情况下，如果公司管理、生产经营出现问题，外部融资环境恶化，将导致资产负债率过高触发债券回售条款。债券持有人受消极情绪的影响，一旦选择行使回售权，信用债发行主体将会面临大比例回购，以及巨大的资金压力。若无法按约定偿付，就会构成实质违约。21世纪经济报道云峰集团66亿私募债违约 投资者要求暂停上海国企发债.2016—07—27访问地址：http：//finance sinacomcn/roll/2016-07-27/doc-ifxuhukv7579105shtml

二、信用债违约风险的应对难点

行业景气原因、企业自身原因以及突发事件等多方面的因素，综合导致信用债出现大规模的违约事件，甚至会形成一定区域性市场风险。然而，单纯依靠企业和市场自身调节，往往难以及时有效地解决债务危机。随着时间的拖延，困境企业的运营能力和资产价值有可能持续下降，债权人的权益将会面临更大的风险。

（一）债权人难以及时知悉债务人真实情况

完善企业经营治理、缓解现金流紧缺，避免危机演变为困境，需要在风险初期采取有效措施予以应对。然而，从已发生的违约事件来看，债权人、投资者以及中介机构信息不对称，难以及时知晓企业真实的运营情况和财务状况，造成企业缺少必要的外部监督和市场制衡，最终导致经营和财务困境的发生。

（二）困境企业面临资产减值风险

发债主体一旦陷入财务困境，运营资金将面临紧缺。如果资产周转效率下降，盈利能力也将显著丧失，企业资产的市场估值会出现大幅下滑。从实际案例来看，大部分困境企业在进入破产程序之前，都经过了较长的生产经营停滞，流动资金长期处于枯竭状况。因此，从企业陷入困境初期开始，如果缺乏有效应对，随着时间推移，企业资产价值的减值速度会不断加快，风险程度也会不断加深。

（三）外部融资环境恶化降低债权人受偿机会

外在因素叠加内部治理混乱，加重企业经营负担、大幅降低企业盈利能力，导致无法偿付到期债务，造成债券持有人的经济利益损失。从近年事件来看，构成信用债违约的企业，由于股权结构变动、内部治理陷入僵局等原因，短时间内都无法恢复持续运营和偿付能力，导致企业自身信用大幅下滑，融资难度加大，进一步加重债券持有人的风险，显著降低未来获得本息偿付的概率。

三、应对信用债违约风险的路径分析endprint

发债主体构成实质违约之后，大部分违约债券或由担保代偿、或被母公司接盘、或通过自筹资金等方式在后续完成全额兑付。但也有债券担保方失信的案例发生，还有部分债券投资者作出让步，接受了发行人降低利息以及延期支付的决定。无论短期内政府及利益相关各方是否会出手相救，长期来看，国有企业主要会通过兼并重组的方式走出困境，而民营企业则主要通过市场机制实现优胜劣汰。刘丹信用债违约常态化投资以控风险为主[J].债券，2016（6）：59—62

然而，当前市场仍然缺乏有效的自我调节手段和行之有效的制度机制，及时引导和帮助债务人进行市场出清或公司再生。应对信用债违约风险，还需要进一步从市场信息有效性、市场机制完善、违约风险应对、权益救济四个方面予以考虑，不断完善相关配套机制，形成有效的应对措施。

（一）加强发债主体信息披露的有效性

目前公司债券的信息披露部分借鉴了股票的信息披露制度，缺乏针对公司未来清偿能力和盈利能力的信息披露机制，导致发债公司的经营状况无法充分披露，也影响了基于信息披露的债券信用评级。此外，由于私募债没有强制性信息披露要求，一些关键信息也未得到有效披露，投资者和受托管理人不能准确、及时掌握资金的使用情况、企业动态和风险。建议从制度层面加强发债主体运营信息披露，完善私募债的担保人和担保资产的信息披露，提高市场信息的有效性和对称性。在市场低迷或经营困难的时期，债权人、债券持有人以及债权人会议，应当及时知晓企业经营状况和必要的财务信息，便于通过保护条款、增信机制、风险对冲工具等手段，有效保护自身的债权权益。

（二）健全市场机制防范信用风险

一方面，应当建立和完善信用风险对冲工具，通过市场化手段防控信用风险。信用债发生违约时，多数国有企业过于依赖政府的挽救和干预，缺少有效的市场化应对机制，包括缺少CDS（违约互换协议）、债券期权以及其他风险对冲工具等。另一方面，建议进一步规范和完善债券发行的投资者保护条款。目前，保护性条款的设计往往属于事后救济，在事中阶段债券持有人无法对债券发行人的股东和管理层进行约束和制衡。当发行人全面陷入流动性危机，债券违约的概率将大幅增加，挽救成本也将大幅上升。因此，完善和规范发行合约中的保护性条款，能够有效制约公司股东或管理层的不当行为，避免经营管理出现严重的道德风险。

（三）提升信用评级的及时性和有效性

评级机构未能及时跟踪评级，往往会影响市场判断和预期，导致信用债违约风险“突然”出现。如“11超日债”的评级公司从债券发行之日至2012年12月27日，一直将“11超日债”的债项评级维持在AA级，期间从未变动。但实际上在此之前，超日公司的资金链已经断裂。因此，提升信用评级的及时性和有效性，能够及时调整市场预期，提升市场信息的对称性，避免违约事件突然出現动摇市场信心。具体而言，建议通过正向激励机制加强信用评级机构对目标公司的经营和财务分析，鼓励机构不断完善内部治理和风险评估手段，强化突发事件的跟踪评估和应对能力。

（四）加强债券违约后的持有人权益救济

当债券违约风险发生时，债券发行人实际上已经陷入了债务偿付危机。债券持有人可以采取行使抵押权、追加担保、保护性条款或召开债权人会议等手段，基于债权实施自行救济。如果债务人无法履行偿付义务，或无法提出可行的偿付方案，只有申请启动破产程序，通过清算、和解或重整来解决债权债务问题。若债权人、债务人以及重组方之间能够就重整计划达成一致，将形成有效的债务解决方案。因此，一方面，债券持有人需要积极设计和行使可行的权益保护策略，提高债权受偿的比率。另一方面，破产程序的实施既要保障重整各方公平参与，又需要借助市场化手段，在债权人利益最大化和债务人重整再生目标之间达到博弈均衡效果。

参考文献：

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（何涵妍，国家信息中心大数据发展部信息处。）endprint