文娱并购频失利，机遇何在？

李晗

十九大报告中，习近平总书记多次提到了“文化”，这些信息透露出未来文化产业会进入一个蓬勃发展时期，有数据显示“87.8%的投资人未来依然愿意投资大文化、泛娱乐类项目”。

然而，理想很丰满，现实却很骨感。截至2017年11月底，A股市场涉及影视公司的并购案，凡有涉及发行新股的，尚无一家顺利过会。同时，多家上市公司知难而退，主动放弃了并购交易。面对日趋严格的监管，文娱公司多采用纯现金或者设立海外并购基金的方式来完成原本的布局，文娱并购将迎来“新出海”时代。

三年热闹却冷场

国内文娱领域并购的热情始于2013年。根据Wind资讯数据统计，2013年-2015年，文娱领域并购重组分别发生了29起、46起和88起，涉及资金218亿元、359亿元和435亿元。“热闹”了三年，2016年，文娱领域并购开始转冷，多家上市公司发起的并购行为均以失败收场。其中沸沸扬扬的当属唐德影视事件和暴风集团事件。

唐德影视欲以4.35亿元收购范冰冰旗下公司无锡爱美神影视文化有限公司51%股权，但因后者是空壳公司，唐德影视主动终止了交易，改为合开一家影视公司。暴风集团欲以10.8亿元购入刘诗诗旗下稻草熊影业60%股权，被证监会否决，其给予的审核意见是“标的公司盈利能力具有较大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定”。即上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性。

2017年，文娱领域的并购规模再次出现降幅，文娱产业估值相对趋于理性区间，机构相对更加谨慎。

“经过统计分析，2017年公布的9家A股影视公司发行股份并购重组项目均在2017年上半年启动，但从2017年下半年开始，有1家公司改变了收购方案，3家公司宣布终止并购重组，剩余5家目前仍在进行中。”北京天驰君泰律师事务所合伙人、小强娱乐法创始人郑小强在接受《经济》记者采访时表示。

比较典型的是2017年9月28日，华录百纳宣布终止并购欢乐传媒，台基股份也曾先后把非公开发行募集配套资金的额度降低为5亿元、1.62亿元，反复修改募集配套资金的方案，但依然以遗憾告终。

此外，前段时间赵薇夫妇被禁止进入证券市场的处罚行为，相当于给文娱领域的并购行情又浇了一盆冷水。“目前市场行情虽还不足以用‘冰川时代来形容，但大多数投资人实际上已经进入谨慎观望期，并且监管趋严的大形势在短期内应该不会改变。”郑小强表示。

而且，已有业内人士开始担忧，长此以往可能会带来文娱企业融资难的问题。经济学者宋清辉告诉《经济》记者，政策監管越来越严，对文娱领域的并购带来的影响是致命的，基本上是采取“一事一议”的监管态势，这无疑会带来文娱企业的融资难等一系列问题。在这种情况下，文娱企业能否通过转型升级、谋求新发展还是未知数。“目前，尚未见到文娱企业转型升级成功的案例，文娱领域顺利并购的例子也很鲜见。”

文娱自身特点是主因

这两年证监会对并购重组、借壳上市的监管越来越严，但不同于其他领域，文娱领域的情况较特殊。

2015年是电影行业大爆发的元年，后续相继出台了各种行业法规政策，尤其是今年3月份颁布实施了《电影产业促进法》，表明文娱领域在未来仍然具备相当好且广阔的发展前景，并且伴随消费升级，人们对精神文化产品的需求会越来越强烈。

经济学者郭凡礼在接受《经济》记者采访时表示，文娱产业发展到现阶段，大文娱生态的发展将成为常态，这对文娱企业的全产业链整合运营能力要求较高，可以说只有具备生态的消化能力、获取能力和整合协同能力，才有可能具备长期健康的产业竞争力。所以文娱并购重组是现阶段的必然选择。

在此情况下，存在财务核查难度高、估值泡沫大、对赌随意性强等现象，加上明星股东、概念炒作等因素的影响，证券市场泡沫、妖股、虚假概念股频现。“监管部门收紧对影视游戏行业并购重组的监管标准，是为了确保重组标的高估值和高业绩承诺的合理性，减少估值泡沫。”郭凡礼认为。

郑小强从影视行业本身的情况向《经济》记者分析说，文娱类公司业绩的确容易出现不稳定的情况，无形、无价、主观性强、风险大等都体现在整个项目运作中。

无形即无确定形状，合作交易的成果是智力结果。无价即无确定价值，一个剧本、一部作品、一位主创，在看重的人眼里可能价值连城，在不看重的人眼里可能价值很小。主观性强，以电影作品来说，至少包含两方面内容，一是创作者在创作过程中主观性强，根据同一部小说改编摄制的电影，不同的编剧、导演、主演、剪辑师都会有不同的理解，以致最终呈现的是不同的作品；二是最终成果即电影成片全靠观众主观评价，而这些主观评价往往决定了一部影片的命运，因此，片方、发行方采取各种手段以期取得好口碑，获得高排片量。

无形、无价、主观性强均会导致风险性大。此外，在整个项目运作过程中，也有文化差异、合作方意见不一、项目主创变动、预算超支等具体项目的本身风险。

“不容忽略的是，影视产品很难有明确标准来判断其估值是否合理，许多都是由交易方自行商定。并且，影视行业目前还有虚假票房、虚假收视率等现象存在，这种状态对文娱领域本身也是行业泡沫。”郑小强认为，不了解文娱行业特点的企业，跨界到文娱行业，将会存在极大风险。

事物总有两面性。可以说，政策监管的一再收紧，有利于挤兑掉文娱领域并购过程中产生的“泡沫经济”，进一步遏制了狂热追求明星资本效益的趋势，从而促进文娱领域并购及其他相关投资活动，乃至资本市场的稳定、健康发展。

纯现金、设立并购基金来变通

文娱企业也趋于“冷静”期，一方面是在理性布局公司的发展计划，另一方面寻找新的、合法合规的发展途径。“目前比较通用的方式是全现金收购和设立海外并购基金。”郭凡礼说。endprint

东方时代网络传媒股份有限公司原筹划以发行股份及支付现金的形式购买上海华桦文化传媒有限公司之100%股权及北京元纯传媒有限公司之100%股权并募集配套资金，最终变更的收购方案是现金收购。

东方网络2017年7月10日的公告显示，上市公司本次重大资产重组的方案较为复杂，涉及多家标的公司数十名交易对方，加之重组停牌期间受到减少收购标的及变更评估机构等客观因素的影響，因此本次重大资产重组整体工作筹备时间超出了交易各方的预期。在此期间，影视文化行业的市场环境及相关监管政策环境均发生了较大变化，证券市场也发生了较大波动，因此，此前交易各方制定的交易方案已经难以满足上市公司的利益诉求。

上市公司设立基金的主要目的是公司专项投资、同行业上下游企业投资、跨行业并购投资。比如，上市公司印记传媒本想并购海外公司，但考虑到直接收购难度大，改为设立并购基金的方式。印记传媒出资1500万美元与合伙人募集总额1.36亿的夹层基金Fame Lead Limited Partnership，然后Fame Lead与出资1.2亿的TAIPING TRUSTEES LIMITED发起成立并购基金FBS Entertainment and Leisure。

的确，上市公司采用全现金方式收购，能规避发行新股的政策监管。设立并购基金，能依赖外部资金进行发展布局。“短期来看，上市公司使用纯现金方式收购资产的程序简单、不会摊薄每股收益、不会稀释大股东股权、不会受到发行新股的政策监管。设立并购基金的优点在于更具灵活性、更能有效整合资源，促进上市公司的发展。”郑小强认为。

全现金收购方式问题很多

郑小强认为风险同样存在，纯现金方式的交易资金一般来源为自有资金、金融机构借款，这会加大上市公司的资金压力。而且此类收购导致无法利用“股权杠杆”，不能通过股权控制交易对方，从而不能将被收购公司与收购方的利益紧密连接。

更为重要的是，全现金的方式收购也不利于保障并购中的“对赌”约定。一般来说，投资并购方与被并购方会针对被并购公司的未来业绩不确定性状况签订协议，并购方与被并购方会根据约定业绩的是否实现而享有约定权利，承担约定义务，因结果具有不确定性，因此被称之为“对赌”，这种方式基本是以股权性并购中进行操作，全现金的方式收购不利于约定义务的实现。

上市公司若设立海外并购基金的出发点是为了短期获利，那么长期来看，存在着不确定的重大风险，基金借助上市公司名义甚至牺牲上市公司的长远利益进行短期套利。而且私募基金本身需要专业的管理团队，上市公司一般不具有监管能力，很容易导致私募基金内部管理的混乱，从而损害上市公司本身的利益。

此外，还会受到交易所的“穿透式”问询。当时万达院线以372亿元收购万达影视时就收到了深交所的问询函，交易所要求万达院线就12项问题完善信息披露。

“出海”是之一而非唯一

从表面上看，2017年确实是文娱并购的寒冬，据了解，整个2017年，文娱并购涉及的监管政策一路“收紧”，证监会在文娱产业的并购监管上，一直保持着谨慎态度。截至2017年11月底，A股市场影视公司的并购中，如果是涉及发行新股并购的，尚无一家顺利过会。基于“局面艰难”多家上市公司主动放弃了并购交易。

宋清辉认为，“2017年是文娱并购的大灾年一点也不为过，但同时也存在着机遇”。

郑小强持审慎的态度，他认为虽然2017年文娱并购遭遇寒冬，监管政策收紧，但这也不能完全认定为“灾年”。一方面，并购监管政策的“收紧”促发了其他并购方式的生长与发展；另一方面，文娱并购监管政策的收紧也有利于整顿资本市场，消除“泡沫经济”，更有利于市场经济的稳定发展。“并且随着我国资本市场的不断成熟，国家法律法规、政策的全面有效更为科学的调控，文娱产业会更为有序健康发展，现有问题会得到一定程度的解决，那么文娱产业的并购、投融资则会打破寒冬，迎来春天。”

现阶段，对一些企业来说，“出海”也是不错的选择。比如，11月8日，网络文学平台阅文集团正式挂牌香港证券交易所，此次IPO引爆港股、市值近千亿。需警惕的是，无论选择国内还是“出海”都要充分结合自身的发展规划与相关政策趋势，做好全方位的准备。endprint