券商AFS浮盈窘境

刘链

虽然上市券商有动力在年末释放或兑现部分AFS收益，以对冲年初至今行业经营环境整体承压对业绩的不利影响，但实际上券商整体可释放的利润空间有限。华泰证券43亿元AFS浮盈余额中有41亿元为仍处于限售期的江苏银行股权，就是券商行业的缩影。

2018年年初，境内10家A+H上市券商将率先实施中国版IFRS9金融工具会计准则。在新准则下，对于现行准则中进行减值评估以及在处置时将累计公允价值利得或损失转至当期损益的要求不再适用，因为所有利得和损失（股利收入除外）将永久保留在所有者权益中，由此可见，新准则对可供出售金融资产（下称“AFS”）的权益工具的计量有重大影响，值得市场关注。

早在2017年3月31日，财政部修订发布了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第23号——金融资产转移》和《企业会计准则第24号——套期会计》等三项金融工具会计准则；随后，财政部于2017年5月2日修订发布了《企业会计准则第37号——金融工具列报》，上述四项准则统称“新金融工具准则”。

根据新准则的实施时间表，境内外同时上市的企业将于2018年年初起正式实施新金融工具准则。新准则要求A+H同时上市的10家券商从2018年就开始实行，这10家证券公司分别是中信证券、海通证券、广发证券、国泰君安、银河证券、招商证券、华泰证券、光大证券、东方证券和中原证券。

与以往会计准则相比，新准则的主要区别在以下三个方面：首先，金融资产分类由现行“四分类”改为“三分类”、金融资产减值会计由“已发生损失法”改为“预期损失法”，以及套期会计更加如实地反映企业的风险管理活动。

其次，新修订的金融工具确认和计量准则规定以企业持有金融资产的“业务模式”和“金融资产合同现金流量特征”作为金融资产分类的判断依据，将金融资产分类为以摊余成本计量的金融资产（下称“AC”）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（下称“FVTOCI”），以及以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（下称“FVTPL”）三类，减少了金融资产的类别，提高了分类的客观性和会计处理的一致性。

最后，在金融资产初始确认时，企业可以将非交易性权益工具投资指定为FVTOCI，并按要求确认股利收入。值得注意的是，该指定一经做出，不得撤销。在金融资产初始确认时，如果能够消除或显著减少会计错配，企业可以将金融资产指定为FVTPL。同样，该指定一经做出，不得撤销。

在年初至今行业经营环境整体承压的前提下，A+H上市券商有动力在年末释放或兑现部分收益。但考虑到当前上市券商其他综合收益中AFS浮盈的占比、权益类资产的占比和非限售条件占比等条件后，实际上券商整体可以释放的利润空间有限。以华泰证券为例，截至2017年三季度末，其其他综合收益中AFS浮盈余额约为43亿元，而仍处于限售期的江苏银行就贡献了近41亿元。

AFS调节利润能力下降

对证券公司而言，即将实施的新金融工具准则的影响是深远的，尤其是对于AFS项下的权益类投资资产及其变化，由于计量规则的变化，加上各证券公司资产负债结构的不同，这种影响更具有不确定性。在现行的会计准则下，上市券商将其划分为AFS权益类工具还是FVTPL权益工具具有一定的随意性，由此，AFS往往成为上市券商调节利润、平滑波动的重要手段之一。

而在新的会计准则下，对于交易性的权益工具，一般须认定为FVTPL；同时，企业可以将非交易性权益投资指定为FVTOCI，并按要求确认股利收入（但一经认定后不得撤销），这种规定也意味着在现行准则中进行减值评估以及在处置时将累计公允价值利得或损失转至当期损益的要求不再适用，因为所有利得和损失（股利收入除外）将永久保留在所有者权益中（其他综合收益）。

据此，根据东北证券的预计，综合考虑ROE、EPS、派息率等核心会计指标等因素的影响，未来它们均将围绕归母净利润展开，因此，在现行准则下AFS权益工具将大概率计入新准则下的FVTPL，未来，上市券商的会计利润波动性将变大，企业调整利润、平滑波动的能力将有所下降。

那么，这种影响到底有多大呢？我们可以用新准则对上市券商的影响进行具体的测算和分析。

根据东北证券的分析，其测算基础包括以下几个方面：首先，一方面，新准则实施后AFS权益工具变动损益带来的其他综合收益将不能转回投资收益；另一方面，考虑到2017年以来行业经营环境整体承压，各券商有动力在实施前释放前期累积的AFS浮盈，以平稳度过2017年的行业低谷期。

其次，其他综合收益（下称“OCI”），是指企业根据其他会计准则规定未在当期損益中确认的各项利得和损失，它可以根据以后会计期间能否重分类进损益分为两类。其中，AFS公允价值的变动作为以后会计期间在满足规定条件时将重分类进损益的OCI是上市券商期末OCI最主要的组成部分，占比超过80%。

第三，根据资产负债表和利润表中其他综合收益的钩稽关系（期末归属于母公司AFS公允价值变动损益贡献的OCI=本期所得税前发生额-前期计入OCI当期转入收益-所得税费用-税后归属于少数股东）分析可知，则三季度末资产负债表中AFS公允价值变动损益期末余额=半年度期末余额+三季度单季利润表中AFS公允价值变动损益，由此可以计算出2017年三季度末其他综合收益中AFS待释放浮盈的数量。

截至三季度末，29家上市券商合计其他综合收益中AFS浮盈约为207.22亿元，占同期归母净利润的19%。A+H上市券商AFS浮盈合计158.74亿元，占归母净利润的35.28%，AFS 中股票占比为12.30%；仅A股上市券商AFS浮盈合计48.48亿元，占归母净利润的24.33%，AFS中股票占比为10.69%。

截至三季度末，期末AFS浮盈最多的五家证券公司分别为华泰证券（42.61亿元，占归母净利润的91%），广发证券（30.09亿元，占归母净利润的47%），海通证券（28.73亿元，占归母净利润的47%），中信证券（26.23亿元，占归母净利润的33%），国泰君安（16.14亿元，占归母净利润的23%）。

另一方面，期末AFS浮盈占前三季度规模净利润最多的五家证券公司分别为华泰证券（91%）、西南证券（68%）、国元证券（62%）、广发证券（47%）和海通证券（47%）。从AFS 中股票占比来看，最高的五家证券公司分别为华泰证券（35.93%），国泰君安（19.15%），光大证券（15.99%），中信证券（12.93%），海通证券（11.13%）。

由此可见，大型综合券商无论是在绝对额还是相对占比方面，其AFS浮盈的储备优势均十分明显。值得注意的是，华泰证券余额极高主要来源于其持有的江苏银行股权，而西南证券占比高则与分母规模净利润极低有关。

但实际上，浮盈高并不意味着是完全的利好因素，因为上述OCI中AFS的浮盈并非能全部释放，主要受到以下限制：第一，AFS浮盈既包括权益工具也包括债务工具，具体数字没有披露；第二，AFS期末权益工具构成中包含限售股，如果在2017年12月31日前无法解禁，上市券商则无法在年末兑现浮盈以贡献当期利润；第三，测算的数据是基于2017年半年报和三季报以及报表间的钩稽关系，这也意味着对证券公司在10月至11月期间实际的兑现程度和12月释放的空间和动力的估算难度较大。

华泰证券AFS浮盈规模和占比过高的原因是持有江苏银行6.4亿股股票，江苏银行已经于2016年8月上市，截至三季度末，华泰证券持股江苏银行给其带来AFS浮盈40.35亿元。目前，这部分持股仍处于限售期（限售期要到2019年8月2日），作为长期战略投资者，华泰证券没有减持的迹象。在扣除持股江苏银行的浮盈后，华泰证券有能力释放的AFS浮盈仅为2.26亿元。

诚然，AFS中权益类限售股和非限售股对OCI的贡献与自身占比无明确的对应关系，但是我们依然可以在一一对应的严格假设下估计AFS浮盈中扣除限售股公允价值变动带来的OCI，从而得到可释放的AFS浮盈及其在三季度归母净利润中的占比。

由此测算考虑股票限售后AFS待释放浮盈，在A+H上市券商中，可释放浮盈以及占归母净利润比例最高的是广发证券（21.49亿元，占归母净利润的34%），其次依次为中信证券（19.04亿元，占归母净利润的24%），海通证券（16.54亿元，占归母净利润的27%），国泰君安（14.80亿元，占归母净利润的21%），光大证券（6.88亿元，占归母净利润的30%），招商证券（3.96亿元，占归母净利润的9%），东方证券（2.67亿元，占归母净利润的10%），华泰证券（2.26亿元，占歸母净利润的5%），中国银河（0.21亿元，占归母净利润的1%）以及中原证券（-0.17亿元，占归母净利润的-5%）。上述10家A+H上市券商合计可释放浮盈87.91亿元，占三季度归母净利润的19.54%。

因此，在考虑限售股因素的影响后，广发证券、中信证券、海通证券、国泰君安和光大证券潜在释放浮盈的能力更为凸显。

四季度浮盈释放空间有限

如前所述，上述OCI中AFS 浮盈及潜在释放能力的测算时间节点均为2017年的三季度末，那么，经过10月至11月后，上述10家A+H大型券商潜在释放能力与动力究竟如何呢？10月和11月是否释放和兑现了净利润？12月至年末这段时间还有哪些券商有能力有动力兑现AFS的浮盈？这些问题都值得市场关注。

10月、11月已释放利润的测算：当期AFS的利得和损失，扣减当期释放的利润及所得税后，等于当期AFS公允价值变动损益，并计入所有者权益（OCI）；在股本、资本公积、盈余公积都不变时，净资产的变动只能由净利润的变动和OCI（AFS公允价值变动损益）所引起。

因此，我们可以通过净利润和净资产的变动测算出AFS公允价值变动损益，在不考虑所得税时，可继续通过AFS利得和损失最终测算出当期释放的利润。落实到月度经营业绩，在当月净利润高增长的情况下，月末母公司净资产却出现较大幅度的减少，这表明公司当期可能兑现了部分AFS浮盈。

从月度财务数据来看，在交投清淡和从严监管的大背景下，质地优良、强化风控、经营合规的大型综合券商在市场竞争中的比较优势得以凸显，10月和11月单月，10家A+H上市券商（仅考虑母公司，不考虑资管子公司）的净利润环比增速分别7.89%和-23.12%，高于全行业-40.77%和-19.13%的平均水平。

在测算中，我们还发现10家A+H券商母公司10月与11月净利润的环比增速呈现一正一负的交错现象，中原证券受制于三季度末OCI中AFS浮亏为-0.17亿元，主要原因在于其业务经营不利，潜在释放动能不足。

根据东北证券的估计，在10月，中信证券、东方证券、海通证券三家券商进行了AFS 浮盈的释放；在11月，广发证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、中国银河以及光大证券这六家券商进行了利润的释放，而中原证券由于AFS变动余额仅为-0.17亿元，三季度末存量AFS浮盈的利润兑现空间十分有限。

10月、11月净利润和净资本的变动可从月度财务数据中提取，AFS的利得和损失按照沪深300的涨幅进行测算，从最终测算出已释放的利润以及占比的结果可以发现，华泰证券、光大证券、中信证券已释放较大比例的浮盈，据此推断，相对而言，国泰君安、海通证券、广发证券在12月释放AFS浮盈的能力较强。结合前11个月的净利润表现来看，国泰君安、招商证券、广发证券的释放动力或将更加明显。

客观而言，虽然金融工具会计准则对证券公司资产、负债和利润的报表数据均会产生一定程度的影响，但从本质上来看，这种影响主要体现在利润确认的时间和方式上，对公司基本面影响基本可控。经过对三季度末AFS浮盈、AFS限售股占比、四季度以来母公司浮盈潜在释放的测算后发现，整体来看，大型券商的浮盈基本已释放完成；结合前11个月的净利润表现来看，国泰君安和招商证券的释放动力或将更为明显。

当前，券商板块PB估值已跌至历史绝对低位，安全边际非常高，向下的空间非常有限。在即将到来的2018年，金融严监管的趋势仍将继续下去，未来资本市场的监管重心依然是回归服务实体经济的本源，以切实满足实体经济的融资需求。在这一监管主基调下，资本实力强劲、各条业务线均衡着力发展、强调业务合规性、风控能力较强、业务质地优良的大型综合券商将更为受益。