TMLF接棒政策宽松

刘链

12月19日，央行公告创设定向中期借贷便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），进一步加大金融对实体经济，尤其是小微企业和民营企业等重点领域的支持力度。

根据央行的公告，为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，中国人民银行决定创设定向中期借贷便利（TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业的贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）的利率优惠15BP，目前为3.15%。

与此同时，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的具体情况，中国人民银行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。

2018年以来，央行一直引导商业银行向小微企业和民营企业增加信贷支持，并出台了一系列政策，但由于银行风险偏好较低，政策效果并不明显。此次，央行宣布决定设立定向中期借贷便利（TMLF），虽略超市场预期，但仍可看作是此前扶持小微企业和民营企业政策的延续。

此次政策的最大亮点在于TMLF使用期限最多可达三年，目前的操作利率是3.15%，比MLF优惠15BP。从银行层面来看，设立TMLF 能够为大型商业银行提供较为稳定的长期资金来源，增强其对小微企业、民营企业的信贷供给能力，降低融资成本，并且有利于改善商业银行和金融市场的流动性结构，保持市场流动性合理充裕。此外，作为与TMLF的配套政策，央行还将增加再贷款和再贴现额度1000亿元，用以支持中小金融机构。

整体来看，此次央行通过TMLF与再贷款和再贴现的政策组合拳，从量和价两方面大力支持商业银行进一步加大力度支持对小微企业和民营企业的信贷投放，在央行近期控制流动性投放和临近年末资金紧张的背景下，央行此次出台的政策组合拳向市场释放出资金面仍将保持宽松的信号，并进一步稳定市场信心。

从12月19日下午央行发布的有关市场流动性合理充裕的简短公告，初步判断央行当前保持流动性充足的政策方向依然非常明确，TMLF和再贷款、再贴现的使用是放松银根的开始。但是，诚如易纲行长所言，货币政策进一步宽松的空间有限，在考虑内部环境的同时，也需要考虑外部因素的均衡，利率太低会对汇率产生一定的负面影响，定向降息实际上是一种较能平衡内外环境的方式。

TMLF实际上是定向降息

央行于12月19日的两个举动实际上殊途同归，无论是创设定向中期借贷便利工具（TMLF），还是增加再贷款和再贴现额度1000亿元，政策目标都很明确，即引导银行加大对实体经济融资的支持力度，尤其是着力于引导金融机构加大对民营经济、小微企业贷款的支持。TMLF主要針对包括大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行在内的大型金融机构，再贴现与再贷款则主要是针对中小金融机构，政策工具覆盖金融机构的范围较广。当前环境下，此次央行创新货币政策的出台有助于缓解银行业负债端的压力，从而最大程度提升银行信贷的供给能力，后续信贷规模增大还有待资产端财政政策的配套刺激以及实体经济的支撑。

与此前的MLF相比，新设的TMLF期限更长、利率更低，对银行负债端构成一定的利好。根据华泰证券的比较分析，TMLF工具与MLF工具相比，主要有三点差异。

一是期限更长，TMLF的操作期限为一年，到期可续做两次，实际使用期限可达三年。而目前MLF为一年以内，由此可见，TMLF的期限更长，这有助于金融机构吸纳稳定的中长期负债，以缓解长久期负债的压力。

二是利率更低，TMLF利率比MLF利率低15BP，目前为3.15%。在当前银行负债成本居高不下的背景下，较低的利率实际上有助于缓和银行负债成本的压力，主要在央行借款和同业负债两端传导。负债端央行借款的资金成本直接下降，同业负债受获得较低成本TMLF的大型金融机构资金成本下降的间接影响拉动，同业市场利率在大型金融机构向中小金融机构流动性传导过程中有望继续下探。在直接与间接影响的传导下，银行负债成本预计将会有所改善，从而较好地缓解存款成本的压力。

三是政策的着力点在于引导金融机构加大对小微和民企的融资支持，这种支持主要体现在资金用途上引导金融机构加大对民营企业、小微企业的融资支持。金融机构是否获得TMLF以及获得的金额与金融机构向民营企业、小微企业贷款增长的情况挂钩。TMLF设立初期，出于激励银行加大对实体经济信贷供给的考虑，华泰证券认为申请难度预计不大。实际上，央行此次政策的用意在于引导金融机构，而非监管指标的要求，金融机构可根据自身情况进行申请。银行将在信用风险偏好与扩大负债来源间进行平衡，预计银行资产质量问题无需过度担忧。TMLF一方面向银行供应长期稳定负债，银行资产配置更为灵活另一方面负债成本下行也有利于弥补小微企业、民营企业的信用风险溢价。

央行设立TMLF的目的十分明确，鼓励各家银行为小微企业及民营企业提供金融支持，从而进一步落实支持民营企业“三支箭”政策中的“增加民营企业信贷”这第一支箭。当前，经济仍处于下行周期，且未见好转迹象，2019年的经济发展趋势也不容乐观，而小微企业及民营企业融资难、融资贵的问题是制约经济发展的原因之一。因此，央行不断推动金融机构在实体经济方面的扶持力度，并有针对性地提倡精准灌溉。精准灌溉从另一个角度来看，就是只要银行可以做小微企业及民营企业的贷款，央行都将提供充分的、成本较低的资金。

不过，政策制定容易，但政策效果是否能全面达成仍有待努力。宽松政策是否精准有效，实际取决于货币传导机制能否疏通。当前，不论是TMLF还是再贷款、再贴现都是第一轮的货币投放。央行投放给银行后，是否能够真正的传递到实体经济，还有待观察。从银行的业务操作实际情况来看，大部分银行目前并不具备扩张小微企业信贷规模的能力，包括风险偏好和风险控制的能力都在一定程度上限制了银行向小微企业和民营企业进行信贷投放的积极性。无论如何，银行信贷投放有自己的一整套风险识别和风险管控体系，而对小微企业和民营企业的信贷投放，银行的当务之急是尽快建立和完善符合小微企业和民营企业信贷投放的业务体系，在有效识别信用风险的同时，适度扩大信贷规模，以达到规模和风险的平衡。

2018年以来，监管层在政策工具方面持续发力，但政策落实的关键在于银行本身，即银行风险偏好的提升，而银行业信用风险偏好的修复有待实体经济回暖的支撑。不过，目前来看，在经济不断承压、企业信用风险抬头的市场环境下，实体经济有效需求低于预期，银行信贷供给意愿仍被压制且弱于预期，银行风险偏好修复需企业经济效益回暖以支撑，当前环境下资产质量仍为核心考虑。虽然货币政策有望改善银行负债端，但资产端仍有待财政政策配套发力提振实体经济有效需求与经营效益。华泰证券认为，银行风险偏好修复和银行业信贷供给意愿提升有待资产端政策的持续发力，而政策持续发力的可能性较大，银行业风险偏好修复和信贷加大可以预期。

定向长效流动性机制

实际上，在此次央行出台针对小微企业和民营企业信贷支持的政策之前，管理层已经出台过类似的政策，如“三个不低于”、“两增两控”等。2018年3月，原银监会在继续监测“三个不低于”的基础上，对单户授信1000万元以下的小微贷款，提出“两增两控”的目标，“增”贷款和户数，“控”资产质量和成本。除此之外，11月9日，国常会提出力争使四季度新发放小微贷款平均利率比一季度下降 1个百分点。

当前宏观经济仍处于经济下行周期，小微企业、民营企业的风险有所加大，其贷款收益缩窄甚至可能发生亏损，在这种异常复杂的局面下，对监管层的政策制定也是一种考验和挑战，既要解决“融资难”又要解决“融资贵”，不能靠货币政策单兵出动，而是需要充足的激励政策互相配合。年初至今，央行四次降准、财政部扩大小微贷款利息免征增值税的范围等措施，加上这次的优惠利率TMLF，随着政策作用的不断叠加，对银行向小微企业和民营企业放贷的正面激励作用将进一步加强。换句话说，目标加码、激励也加码，政策支持体系进一步完善。

除了政策叠加后激励效果的逐渐显现，此次管理层出台TMLF新货币政策工具还有打造长效政策机制、政策向“精准滴灌”方向进化的意图。

天风证券认为，与此前其他货币政策工具相比，TMLF的特殊之处有以下四个方面：第一，额度与各家银行支持实体经济的力度和需求挂钩;第二，期限相对较长，考虑到两次续作，实际上相当于三年期，而MLF一般是3个月、6个月、1年;第三，“定向”给符合标准且具备增加小微企业、民营企业贷款潜力的国有大行、股份制银行、大型城商行;第四，利率比MLF便宜15BP。

通过上述分析可知，TMLF的特点决定了其能起到的作用：管理层通过TMLF独具的定向作用，旨在建立按需供应的长效流动性供应机制;而且，这种定向和长效机制主要是为精准投放给支持小微企业、民营企业力度较大的银行服务的，以最大程度补贴银行对小微企业和民营企业的贷款成本。在不新增加监管目标的前提下，来自央行的长期稳定的低成本资金， 因其不计入同业负债占比，或将从成本和结构两方面缓解银行负债端的压力。

从这个意义考虑，无论对银行还是对市场而言，长期稳定低价资金的供应，既能稳信用也能稳预期。保证小微企业和民营企业的商业可持续性的前提是，信贷支持也要有可持续性，而这取决于银行对政策的预期。当银行也不确定支持小微企业和民營企业的政策要持续多久时，就会倾向于博弈心态。

TMLF实际上是对前期大力支持小微企业和民营企业行为的奖励，但并非一次性奖励，而是一种长效激励机制。符合条件的银行投放小微企业和民营企业贷款后，就可以向央行申请低成本的TMLF，负债端的后顾之忧得以缓解。加上此前的“三个不低于”和“两增两控”， TMLF的出台更是“锦上添花”，在如此明确的政策预期下，未来银行支持小微企业和民营企业的力度将进一步加大。而小微企业和民营企业对融资环境的稳定预期，也有助于其投融资决策的长期化，长远来看对其经营发展有利，信用风险也将得到缓释。

随着TMLF长效机制的确立，或将稳定银行和小微企业和民营企业的政策预期，进一步疏通信贷传导的薄弱环节，资产质量悲观预期或有所缓和。随着稳信用政策的不断发力，银行负债端的压力会不断缓解，尤其是长期稳定低价资金的供应，将从成本和结构上缓解银行负债端的压力，这实际上对银行板块构成长期实际利好。

货币政策进一步宽松可期

具体而言，从操作对象来看，TMLF操作对象与MLF较为一致。关于TMLF操作对象，根据央行的表述：大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，如符合宏观审慎要求、资本较为充足、资产质量健康、获得央行资金后具备进一步增加小微企业民营企业贷款的潜力，可向中国人民银行提出申请。

根据中原证券的分析，以上要求与央行对MLF操作对象的要求基本一致。首先，宏观审慎要求本身就是MLF操作对象的考量要素。其次，目前，MLF操作对象的资本充足率与资产质量均位于行业前列，因此也满足“资本较为充足”与“资产质量健康”的要求。此外，除政策性银行与个别具有一级交易商资格的农商行外，TMLF与MLF的操作对象所属类型有所重叠。

而且，在此次出台的政策中，央行对TMLF操作对象附加“获得央行资金后进一步增加小微企业、民营企业贷款的潜力”的要求，预计小微企业服务潜力不构成申请资格的强力约束条件。中原证券分析认为，这项指标事先难以量化且央行本身对银行加强小微企业与民营企业融资持积极支持的态度，因此，该条件不构成对申请资格的强力约束条件，是否申请主要还是取决于银行的自主意愿。

由于TMLF具有更长的期限与更优惠的利率，实际使用期限可达到三年，比MLF利率优惠15BP，目前为3.15%，这实际上有利于银行负债端成本的改善。由此可见，由于TMLF在期限与利率水平方面占优，预计随着TMLF的实施，市场利率将会有进一步的下降空间，有利于银行负债成本率的改善。

央行曾在2018年6月和10月两次增加再贷款和再贴现额度共3000亿元，中小金融机构使用效果良好，对改善小微企业和民营企业的融资环境发挥了积极作用。根据前期再贷款和再贴现额度的使用情况，央行将继续加大再贷款和再贴现工具的支持力度，新增再贷款和再贴现额度1000亿元以支持中小金融机构继续扩大对小微企业和民营企业的贷款，发挥其定向调控、精准滴灌功能，支持资本充足率达标、符合宏观审慎要求、监管合规的中小金融机构扩大对小微企业、民营企业的信贷投放。

本次央行选择创立TMLF的时间点正好抢先美联储加息一步，或释放目前央行在制定货币政策时更注重考虑国内经济情况的信号。考虑到当前经济下行压力较大，且加大基础货币投放力度又是宽信用的先决条件之一，中原证券认为，未来货币政策仍有进一步宽松的空间，本次TMLF的创立并不意味着未来进一步宽松的可能性降低。值得注意的是，目前内外环境较为复杂，央行制定货币政策也将更加谨慎，需要对货币政策的节奏多一些耐心。

对银行而言，现阶段对资产质量的担忧成为压制银行估值的核心因素，与此同时，我们也应看到，目前银行的估值水平所隐含的不良率已经反映了市场对银行资产质量较悲观的预期，具有较高的安全边际。