私募行业的“穿透式”监管原则刍议

陈 煜



私募行业的“穿透式”监管原则刍议

陈 煜

(华东政法大学 经济法学院，上海 200042)

近年来随着资管产业不断发展，资管行业规模已逾百亿元，资管产品不断创新。同时随之而来的监管套利、资产嵌套等问题也层出不穷，监管体制改革的呼声愈发高涨。穿透式监管的概念也适时地被提出。穿透式监管即是指要穿透到最终的投资者，穿透到最终的用钱产品，按照“实质重于形式”的原则判断金融机构的业务和行为的性质，根据产品的作用、金融业务的属性和法律性来明确监管主体和适用规则，对金融机构的业务和行为实施全程监管。可见穿透式监管主要是为了适应当下监管观念转变、监管体制改变而提出的一种新型的监管原则。

资产管理；穿透式监管；监管原则；资管产品综合统计系统

一、穿透式监管的内涵

（一）穿透式监管的理论来源

穿透式监管是指在监管过程中要穿透到最终投资者、穿透到最终用钱产品。[1]穿透式监管的概念是我国金融界提出来的，但是笔者认为穿透式监管原则的理论来源主要有两个方面。其一，其踪迹可以循于美国私募基金监管中的“看穿条款”；其二，穿透式监管的理论也是受到其他学科相关理论的影响。

1．立法实践来源

在美国私募基金的监管立法中，穿透式监管更多是体现在其各个法律法规的“看穿条款”之中。（1）美国的《1940年投资公司法》中第3（c）条第（1）（A）款规定：“某一公司实益所有应视为某一个人实益所有，除非如果该公司拥有10%或以上发行人已发行有表决权证券，并且，该公司目前是，或者如果没有第（7）款规定的话将要是投资公司的情况下，则实益所有应视为若干持有该公司已发行证券（短期票据除外）的人实益所有。”[2]这一条款所要表明的即是如果某基金投资公司持有上述条款项下的基金份额达到10%以上时，那么在计算合格投资者人数限制时，该基金投资公司的所有受益人都会被纳入计算范畴。（2）由于私募基金缺乏透明度和运作过程的公开性，美国证监会通过了203（b）（3）-2规则、有关203（b）（3）-1规则的修正案和ADV FORM，即在计算客户人数时采用穿透式计算的规则，将私募基金的投资者都纳入客户的计算范围，于是私募基金豁免注册的范围被大大地压缩了（《1940年投资顾问法》将一只基金视作一个客户，就给了私募基金控制基金数量15个以内，以豁免注册）。[3]

2．其他学科的影响

从穿透式监管原则的含义来看，穿透式监管就在于发现市场交易主体的真实身份、识别交易的最终本质，然后借助有效的、合适的法律监管方法来调整金融市场。第一，穿透式监管理论受到了管理学的“穿透理论”的影响。管理学中的穿透理论主要是建立在企业中的自我检查制度，从基层的共性问题入手，目的在于透过现象看到本质。第二，来源于税法的“透式原则”（look-through rule），即强调根据纳税人的交易实质而非交易形式来确定纳税义务的一种原则。第三，来自于会计学中的“实质大于形式”的原则。《国际会计准则》第35条指出：实质不总与其业务形式、形态相一致，需要看到业务本质。[4]可以看出这三个学科的相关原则都契合穿透式监管原则的本质即实质重于形式。

（二）穿透式监管原则与功能监管、行为监管的关系

穿透式监管这一注重交易实质的原则与功能监管、行为监管的关系如何，学者的观点可以分为两类：

1．来源于功能监管理论和行为监管理论

有学者认为穿透式监管的理论主要源自于功能监管理论和行为监管理论。功能观点认为：在确定金融中介机构的经济功能的同时要确定最能够执行这些功能的制度结构。金融功能比金融机构更加稳定，金融产品的非中介化趋势不断增强。[5]所以功能监管即是按照业务来划定监管的对象。监管的内容是金融中介机构的基本业务活动和经济功能。而行为监管理论的基本观点是：监管的职能应当由两个机构来分担。一个负责所有金融中介机构的安全性和稳健性，另一个主要负责规范金融中介机构的经营交易行为。[6]

秉持此观点的学者认为随着金融科技的不断创新，功能监管理论和行为监管理论都面临着如何判断功能类型和行为类型的难题，而穿透式监管原则的出现为解决这一问题提供了一个新的视角。[7]

2．自发的监管原则

有的学者认为穿透式监管原则的重点在于发现事实，而不在于实施具体监管方法。他们认为虽然穿透式监管原则的适用会有利于功能监管和行为监管的监管架构，但是这并不意味着穿透式监管原则就脱胎于这两个理论。一方面，在适用穿透式监管原则时既可以不改变原有的行业监管和机构监管，也可以转向功能监管和行为监管；另一方面，从前述定义来看，功能监管理论和行为监管理论极少涉及金融机构以外的市场参与者，而穿透式监管则穿透到最终投资者和最终用钱产品。换言之，功能监管和行为监管往往要借助穿透式的监管方法，但是穿透式监管并非功能监管和行为监管的从属。[8]

笔者认为穿透式监管原则的本质在于实质重于形式，以便对金融市场活动实施全流程的监管。穿透式监管原则的内涵体现在两个方面：（1）穿透产品的资产端。包括对产品嵌套的穿透和通道业务的穿透，以明晰产品底层资产和产品资金的动向；（2）穿透产品的资金端。对产品最终投资者是否符合合格投资者要求和产品投资者的实际人数的穿透。穿透式的监管方法虽然产生在我国现有机构监管的体制之下，但其目的在于促进我国金融监管由传统的机构监管向功能监管、行为监管转变。

二、穿透式监管原则在私募领域的实践和分析

（一）私募领域有关穿透式监管的立法梳理

从目前来看，私募领域涉及穿透式监管原则的法规主要有：《私募投资基金监督管理暂行办法》、《证券投资基金管理公司子公司管理规定》、《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下文称“《指导意见》”）。总的来说，穿透式监管原则是随着系列文件出台而概念逐渐明晰并最终作为原则在《指导意见》中确定下来。

从《指导意见》的原则来看，对金融风险的控制仍然是监管的基本面。同时《指导意见》明确提出了要将功能监管与机构监管相结合。从《指导意见》的覆盖范围来看，虽然未将私募基金纳入其中，但是私募基金也是需要参照执行的。具体来说对私募领域的规定有以下几点：（1）明确了对产品嵌套的规定。就私募产品而言，一层嵌套是被允许的，即合格投资者可以通过银行理财+资管产品或信托/资管计划+私募产品等一层嵌套的形式进行投资。但是同时一层嵌套不能违背合格投资者的人数限制。（2）通道业务。金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。《指导意见》系属首次在正式文件中提及禁止通道业务。（3）合格投资者。《指导意见》引入合格投资者的概念，划定了统一的标准。相比于当前的私募基金合格投资者要求以及银行高净值客户的合格投资者要求，其门槛明显大幅度提高。（4）刚性兑付。《指导意见》对刚性兑付做出了比较明确的定义，提出了要打破刚性兑付的基本观点。（5）杠杆水平。《指导意见》通过对统一负债要求的规定和分级产品涉及的规定来控制资管产品的杠杆水平。[9]《指导意见》强调了建立起统一的监管标准是我国资管领域的监管方向，监管模式要向功能性监管、行为监管和机构监管并重转变，尤其突显出了穿透式监管原则在其中的作用。

（二）私募领域有关穿透式监管的执法实例

1．东方园林案

2015年11月，东方园林披露了重大资产重组方案。主要有以下两点内容：（1）东方园林将购买41名自然人及8家机构所持有的中山环保的100%股权，同时将购买徐立群、上海鑫立源、邦明科兴持有的上海立源的100%股权。这两起股权收购的方式包括：发行股份和现金支付；（2）东方园林将以询价的方式向10名以内的特定适格对象非公开发行股份来募集足够的资金。

证监会做出的反应有以下两点内容：（1）要求东方园林更加详细地披露交易对方中为有限合伙企业的所有合伙人（要求穿透到最终的自然人及法人），合伙企业所取得标的的资产股权，合伙人取得合伙权益的时间，以及合伙人出资的方式、目的和资金的源头等信息，并要求以上信息以列表的形式披露；（2）同时要求补充披露交易对方经过穿透式核查后的人数。这主要是为了确定进一步补充披露的具体内容。

2．万达院线并购案

2016年5月深交所发函问询万达院线。这是因为万达院线拟作价372亿元收购万达影视。对于该起收购交易，深交所要求万达院线完善12类问题的信息披露。主要包括：对交易对方的穿透披露、万达影业核心资产的运营现状、万达影业利润承诺的参考依据等。

此案的穿透监管重点在于，深交所对万达影视提出的对其交易对手方进行的穿透式披露，其交易对手方主要包括有：泛海股权投资管理有限公司、北京弘创投资管理中心（有限合伙）等30家公司、机构以及私募基金。深交所的问询函对此提出的要求有两点：（1）要求万达院线更加详细地披露交易对方中为有限合伙企业的所有合伙人（要求穿透到最终的自然人及法人），合伙企业所取得标的的资产股权，该合伙企业合伙人取得合伙权益的时间，以及合伙人出资的方式、目的和资金的源头等信息，并要求以上信息以列表的形式披露；（2）穿透披露交易对方的合计个数的要求。即若该次交易的交易对方合计个数超过了200个，则须补充披露这是否符合证监会的相关规定。

从国内的执法案例来看，穿透式监管对私募领域实施穿透主要是两个方向。其一是最终出资方是否具有法律规定的资格；其二为最终投资者的人数是否符合法律规定的人数限制。

三、穿透式监管原则在私募领域的运用分析

金融监管的原则取舍过程实际上是一个关于金融市场价值选择的过程，即要在金融市场的效率性和安全性之间寻求平衡。就现阶段我国金融市场的现状来说，金融监管的重点应该在于防止系统性金融风险的发生，以期能够确保金融系统整体的正常运行。穿透式监管原则主要解决的是金融市场中信息不对称的问题。这种信息不对称主要是：（1）由于资本逐利性而不断加大的金融机构与其他市场之间的信息优势的不对称性。（2）金融市场本身的专业性、灵活性导致私法体系不能够满足快速发展的金融行业的监管需求。[10]现阶段我国监管改革的目标是寻求机构监管和功能监管的有机结合。金融监管体制改革的最大动因在于社会利益的最大化、金融稳定和保护金融消费者。也就是说通过几十年的金融监管实践以及外国金融监管经验的借鉴，目前我国金融监管更加偏向于选择保障金融市场安全稳定这一价值目标。于是穿透式监管原则成为我国金融监管改革的重要工具。

（一）穿透式监管的难点

1．穿透式监管的边界

私募领域的行为主体、金融产品和交易结构往往具有相当的私密性。对其实行穿透式监管不可避免地会将这些信息公开化。所以在私募领域运用穿透式监管方法时，应当具有明确的法律授权，同时穿透的范围、程度都应当是确定的。主要有以下三个方面：（1）在信息披露中，穿透式监管方法的运用会增加交易上的不确定性，从而增加监管成本。（2）在我国传统行政权强势的背景之下，穿透式监管的引入可能会造成私募领域行政自由裁量权的过度扩张。（3）在投资者的保护方面，穿透式监管方法的提出有利于保护私募领域的投资者，但是我们也要兼顾金融产品的复杂性以及运用穿透式监管方法的成本。否则我们在选择了安全性的同时就难以兼顾金融交易的效率性，甚至影响市场化的进程。

2．金融基础设施现状的制约

这主要是技术层面上对于运用穿透式监管原则的限制，即我国金融基础设施的建设和管理由于受到传统机构监管体制的影响，呈现出分散性的特点。就穿透式监管方法的具体运用而言，无论是对底层资产和最终投资者的识别，还是对业务属性的认定，都需要充分掌握和整合不同行业、不同市场的基础数据。由于受传统的机构监管体制根深蒂固的影响，整个资产管理业的现状其实是割裂的，各行业在监管机构、数据收集、信息统计、风险监测等方面的标准都是混乱的，因此给穿透式监管原则的运用造成了很大的困难。

3．传统监管制度的缺陷

传统的机构监管制度难以有效地发挥联合监管的作用。各部门之间信息不能充分共享。在目前资管产业大一统的市场环境下，资金在不同的金融机构之间流动，而他们却分属于不同的监管机构。这导致了资金在流动过程之中很容易逃脱监管。例如，资金从银行理财渠道流向私募的结构化产品之后，银监系统就不再过问资金的流向。同时另一方面，银监系统与证监系统对接不足，而其各自的法律监管范围又有相应的规定，也就产生了相应的监管空白，留出了相应的操纵空间，资金的来源也就难以穿透。

（二）穿透式监管原则运用的建议

1．建立资管产品综合统计系统

建立资管产品综合统计系统的目的在于了解资管行业的总量、各行业之间的关联度、资管产品的杠杆水平以及资金投向等多方面的信息。具体来说，笔者认为分为三个方面的制度安排：首先要明确对资管产品分类的规定。这是建立资管产品综合统计系统的基础。没有明确的类型划分，就难以对各资管产品做出统一的监管规定；其次穿透是监管的两个方面。一个是对人的穿透，即要求对合格投资者的标准做出统一的规定。另一个则是对资金端的穿透。即：要求对资管产品可否进行分级设计以及可以进行分级设计的产品的负债比例做出规定以控制资管产品的杠杆水平。

（1）对资管产品进行分类

明确同类业务是统一监管标准的基础，而对资管产品进行分类则是明确同类业务的前提。[11]根据《指导意见》来看，对资管产品可以从两个维度来进行分类：第一个标准是资金的募集方式，可分为公募产品和私募产品；第二个标准是资金的投资去向，可分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品。现阶段不同行业金融机构开展资管业务是按照各自所属行业适用监管规则和标准的。这就带来了监管套利、监管空白等问题。因此按照不同的业务功能对资管产品进行分类有利于按照“实质重于形式”原则强化功能监管。

（2）统一合格投资者标准

当下，不同类型资管产品的合格投资者的认定标准不统一。这就导致了穿透核查多类型嵌套的资管产品的合格投资者非常困难。主要问题在于2014年的《私募投资基金监督管理暂行办法》明确只要是没有在基金业协会备案的产品都要进行穿透式核查是否为合格投资者，所以对于银行理财产品是需要进行穿透式核查的。但是，银行理财产品并不属于证监会的监管范畴，也不会在理财登记系统中登记投资者的个人信息。所以一直以来，难以对银行理财的最终投资者实施穿透式核查。另一个问题在于，统一的合格投资的标准应该如何制定？根据《指导意见》，统一的合格投资者标准要明显高于之前对于合格投资者的要求。从穿透式监管原则注重安全性的价值选择来看，更加严格的合格投资者要求也是题中之意。

（3）资管产品的杠杆水平管理

对资管产品的杠杆水平进行管理的目的主要在于抑制资产泡沫以维护金融市场的稳定运行。资管产品的杠杆主要有两类：负债杠杆和分级杠杆。对于不同类型的杠杆要有不同的管理规定。

就负债杠杆来说，应当统一负债要求，对于同类产品的负债比例上限设定统一的规定。《指导意见》要求：“每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产”。同时为了抑制层层杠杆的叠加催化的价格泡沫，《指导意见》要求：“资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品，资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品。”

对于分级杠杆，根据行业监管标准，一方面要规定不能进行份额分级的产品；另一方面对于可以进行分级设计的产品类型要做出统一的规定。首先，公募产品、开放式私募产品、投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）、投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品，这四类产品是严格禁止进行份额分级的。其次《指导意见》还规定：“分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。”

2．转变监管观念

监管机构必须转变监管理念，加强协调监管，由单一的机构监管向机构监管与功能监管、行为监管相结合转变。首先，中国人民银行要继续加强宏观审慎管理的职能，在资产管理业建立起宏观审慎监管的框架；其次，监管部门在对资产管理业进行日常监管时要根据产品的类型进行功能监管，同时强化对金融机构的行为监管，以更好地保护金融消费者；第三，要进一步加强监管协调。总的来说，《指导意见》只是对各个金融监管部门的协调监管建立了一个框架性的规定，仍需要配套细则的配合，才能更好地运用穿透式监管避免新的监管套利等问题。

3．加强相关制度建设

穿透式监管原则是应对资产管理问题的重要监管创新，但是还未形成成熟的理论框架，相关的制度建设也处在摸索阶段。笔者认为应当从以下几点出发：（1）处理好市场与监管的关系，综合考虑监管成本与市场效率的关系。众所周知，公权力与私权利之间的矛盾是法律所要解决的主要矛盾之一，体现在金融行业就是市场与监管的矛盾。要做到市场能够自己解决的，坚持用市场的手段加以解决。否则就会导致公权力的肆意扩张，增加监管成本。因此对于穿透式监管原则的运用应当有明确的法律授权和范围限定。（2）金融控股公司的制度安排。目前金融控股公司数量庞大，且股权层级多、股权结构复杂，而又缺乏相关的制度约束，容易产生不充分披露信息、关联交易、流动性风险等监管问题。因此需要有明确的制度安排以便穿透式监管原则的应用。（3）各法律法规之间的协调。我国金融行业的法律主要是框架性的规定，实际操作性不强。各监管部门的部门规章又纷繁复杂，有许多矛盾冲突之处。在实际监管过程中出现了监管空白和监管重复的问题。因此应当在“功能监管”的理念引导之下，调整基础性法律制度的内容，以扩展“证券”法律概念的范围。[12]

随着资产管理业不断发展，机构监管的弊端日益显现，如何对资产管理业进行更好的监管，更好地促进行业发展，更好地保障消费者的利益，是值得我们思考的问题，也是西方国家几十年来一直在探索的问题。由“看穿条款”演化而来的穿透式监管原则是我国监管体制改革实践中取得的一个阶段性成果。对于这个产生于中国特有经济条件下的理念还需要进行更加深入的理论研究和实践探索。

[1]胡宇新，吴晓灵.用穿透式监管化解资管风险[J].中国金融家，2017（3）：52-53.

[2]中国证券监督管理委员会.美国《1940年投资公司法》及相关证券交易委员会规则与规章[M].北京:法律出版社，2015：73.

[3]Thierry Olivier Desmet, Understanding Hedge Fund Adviser Regulation[J].Hastings Business Law Journal，2008（1）：1-36.

[4]袁达松，刘华春.论穿透式金融监管[J].证券法律评论，2017（00）：38-48.

[5]Robert C. Merton, A Functional Perspective of Financial Intermediation[J]. Financial Management，1995（2）：23-41

[6] Michael W. Taylor, The Road from Twin Peaks - and the Way Back[J].Connecticut Insurance Law Journal，2009-2010（1）：61-96.

[7]苟文均.穿透式监管与资产管理[J].中国金融，2017（8）：17-20.

[8]叶林，吴烨.金融市场的“穿透式”监管论纲[J].法学，2017（12）：12-21.

[9]中国人民银行.关于规范金融机构资产管理业务的指导意见[EB/OL].[2018-06-10].http://www.pbc.gov.cn/ goutongjiaoliu/113456/113469/3529600/index.html

[10]李长红，张敏.私募领域“穿透式”监管原则探讨[J].上海商学院学报，2017（5）：20-26.

[11]中国人民银行.中国人民银行有关部门负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》答记者问[EB/OL]. [2018-06-10].http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/ 113456/113469/3529603/index.html.

[12]黄韬.我国金融市场从“机构监管”到“功能监管”的法律路径——以金融理财产品监管规则的改进为中心[J].法学，2011（7）：105-119.

On the Principle of "Penetrating" Supervision in Private-equity Industry

CHEN Yu

In recent years, with the continuous development of the asset management industry, its scalehas exceeded 10 billion yuan, and the asset-management products have beenconstantly innovated. However, problemssuch as regulatory arbitrage and asset nestinghave also emerged one after another, thus there are more and more demands for supervision system reform and the concept of penetrating supervision was brought up, which means the whole-processsupervision on financial institutions’business and behavior, penetrating to thefinal investorsand final investment products. This kind of supervision judges the nature of financial institutions’ business and behavior according to the "substance-over-form" principle, and also defines the supervision subjects and applying rules according to the role of products and the attribute as well as legal nature of financial business. Therefore, it can be concluded that penetrating supervision is a new supervision principle proposed in order tocomply with the change in current supervision concept and supervision system.

asset management; penetrating supervision; supervision principle; integrated statistic system of asset management products

2018-09-16

华东政法大学研究生创新项目（2018-4-028）

陈煜（1993－ ），男，安徽安庆人，华东政法大学经济法学院硕士研究生。

10.13685/j.cnki.abc. 000379

2018-12-06 10:46:00

http://kns.cnki.net/kcms/detail/34.1242.Z.20181206.0845.001.html

F832.51；D922.28

A

1671-9255（2018）04-0048-05

（责任编辑 俞木传）