海尔跨国并购财务风险评价研究

互联网时代，全球化加速，跨国并购使得中国企业获得了市场（需求）、资源（供给），增强国际竞争力。近年来，我国企业跨国并购案不断增加但成功率不高，并购失败主要源于并购带来的财务风险。所以，如何有效控制跨国并购的财务风险是企业跨国并购的重要组成部分。本文对海尔并购通用电气中存在的财务风险进行分析，利用Z值模型对海尔并购前后的财务风险进行识别度量，以帮助企业更好地进行财务风险管理。

海尔收购通用电气的家电业务的交易在美国时间2016年6月6日正式完成，最终金额定为55.8亿美元，实际交割金额的60%为国家开发银行提供的33亿美元长期贷款。这笔交易是在海尔愿望“成为全球白色家电”之王的愿景下所进行一个全球产业整合交易。海尔自身已经在全球家电市场份额占到了10%。冰箱、洗衣机、冷柜、酒柜的零售量已经做到了全球第一；而通用电气的家电板块为美国市场领先制造商。在本次交易过程中，海尔获得了通用电气在全球的商标使用权，为期20年，并且获得了通用电气以及子公司的家电业务资产。同时在工业互联网、医疗、制造等领域展开合作，提升海尔竞争力。

一、海尔跨国并购财务风险识别

海尔并购通用作为海尔集团的重大战略规划，能使海尔开发先进技术、掌握全球优质资源、开拓国际市场，从而提升行业竞争优势，这是海尔做大做强的捷径，也是风险与机遇并存之路。

（一）目标估计风险。评估目标企业的价值是制定并购价格的重要依据，而双方信息的不对称会给价值评估带来问题，造成估价风险，给企业造成较大的损失甚至导致并购失败。如果海尔仅依靠通用提供的信息进行价值评估，显然是不够的。在选定并购目标时，海尔必须认真做好尽职调查，分析目标企业的财务状况、产业经营状况，在此基础上识别度量并购可能带来各种风险之后，再进行价值评估。

（二）融资风险。跨国并购需要大量的资金，一般融资方式分为内部融资和外部融资。在有效控制并购成本的情况下，如何及时获得有效的并购资金，选择何种支付方式能够保证企业的利益最大化，是海尔在并购实施阶段需要解决的核心问题。海尔首先考虑企业内部自有资金，发现只占有并购价款的40%，随后海尔考虑通过外部融资渠道筹措资金。由于我国资本市场发展迟缓，市场体系不够完善，国家政策的限制条件多等原因，企业很难从资本市场直接获得大量资金，所以海尔只能选择银行贷款来支付余下60%并购价款。银行并购贷款与普通贷款不同，并购所需的资金量大，投资期长，风险较高，在审批过程中要求更为严格，海尔需要向银行提供经营状况和财务情况，并且在重大决策前需要通知银行，这些过程会影响并购效率。

（三）支付风险。支付方式是企业并购财务风险控制的重要环节，不同的支付方式其相应的风险表示形式不同。海尔选择的是现金支付方式，现金支付在完成并购交易中简单高效，但是现金支付会产生大量的现金负担，可能影响到运营的资金，给企业带来较大的财务风险。首先，大量的银行贷款利息会大大增加现金支付的成本，且如果融资资金不及时到位，可能会导致收购的搁浅。其次，采用现金支付方式，海尔无法获得通用的股东权益。

（四）汇率风险。海尔并购通用涉及到两个国家企业之间的产权转移，因而会导致两个国家的汇率转换问题，这也就是我们所说的汇率风险。外汇风险会影响收购的价格、筹集资金的成本等。海尔并购通用以美元进行结算时，汇率的不利变动可能会增加海尔的并购成本。海尔的计价方式是人民币，而通用是以美元计价的，双方在进行财务报表合并时会产生较大的汇率风险。

（五）整合風险。海尔并购通用后，面临着重重的整合问题。并购后的整合工作不仅仅是股权协议等形式上的整合，更重要的734ca00173e0bf61448063404c3589e5是资源的整合。这些资源包括员工、技术研发团队、营销人员、市场开发人员等。公司内部的整合风险最后都会体现在财务风险上。通用电气业务中员工人数较多，一旦被海尔收购后，由于不同文化背景下公司之间的文化融合问题的存在，想要通过生产布局调整来获得协同效应将变得非常困难，这就加大了并购后的整合风险。

二、海尔跨国并购财务风险度量

本文选用财务风险预警Z值判断模型对海尔并购通用的财务风险进行度量， 1968年，美国纽约大学爱德华·阿尔曼提出Z—Score模型。Z值模型是预测财务风险的多变量模型，基于大量的实证分析研究，利用数理统计从上市公司财务报表中计算出22个财务比率，并从中筛选出5个财务比率，然后根据这些比率对财务危机的危机程度给出相应的权重，最后通过加权计算得出综合风险点，即Z值。将计算所得的Z值与临界值对比就可以得出该公司是否处于破产行列，也就能看出财务风险的大小。

（一）案例研究假设。根据阿尔曼提出的模型，笔者选择了适用于上市公司的模型并假设该模型同样适用于我国上市公司，则Z—Score模型判别函数为：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5 （2.1）

X1营运资本占资产总额比，用来衡量企业的短期偿债能力，如果营运资本减少，表明企业出现短期偿债危机甚至企业的营运可能随时因资金周转不灵而中断。X2留存收益占资产总额比，反映了企业盈利的稳定性和持久性，确定企业所面临的风险。X3息税前利润占资产总额比，反映了企业的盈利能力水平，比率越高，说明经济效果越好，盈利能力越强。X4股东权益账面价值占负债总额比，这一比率反映了企业长期的偿债能力，更能客观地反映公司的价值和承担的债务之间的关系。X5总资产周转率，用来衡量企业在资产管理方面的效率，总资产周转率越高，说明资产利用效率越高。

根据阿尔曼的研究经验，Z值呈现的规律为：Z值越低，企业发生破产的可能性越大，面临的风险也就越大。因此在本案例中，假设财务处理规则一致，财务报表真实，避免了主观因素的影响。

（二）案例模型构造。因海尔公司非流通股无市场价格和其他因素的影响，本文对模型有一定的调整，具体如下：营运资金用期末流动资产减去期末流动负债代替，留存收益用净利润代替，息税前利润用利润总额加财务费用代替，具体情况如表2.2所示。

（三）样本选取。本文所选取的是海尔并购通用前后的数据，以季度为标准进行分析，由于海尔是上市公司，信息较透明，数据易取得，所以选取了海尔2015年四季度到2016年四季度的数据，其数据来源于东方财经网，具体计算过程由EXCEL完成。

（四）临界值说明

（五）结果分析

从Z值统计图可以看出，在海尔并购通用前企业已经进入了破产的不确定区间，而在并购初期，Z值小于1.8，属于破产区间，说明并购带来了财务风险。在并购过程中Z值不断减小，从并购前的2.2156逐渐下降到0.8337，且Z值远远小于临界值1.8，也就意味着海尔并购通用的过程中财务风险逐渐增大，主要是由于采取了现金支付方式并获取了大量贷款从而产生大量债务负担所致。并购后Z值逐渐增大到1.3797，说明海尔在并购后对财务风险进行了一定的控制，降低了财务风险的发生，但控制效果不是很理想。

三、结语

随着“走出去”战略的实施，我国企业跨国并购规模持续增长，然而根据有关数据显示，我国企业跨国并购成功率较低，各方面经验都不够成熟，主要是由于在并购过程中对财务风险处理不当所致。本文通过企业跨国并购财务风险管理识别和财务风险度量模型，研究海尔并购通用电气这一案例，通过分析可以得出，尽管海尔在并购过程中采取了一定的财务风险管理措施，但Z值模型结果显示，财务风险控制不到位，海尔仍然面临着很大的财务风险。其风险主要包括目标估值风险、融资风险、支付风险、汇率风险以及并购后的整合风险。企业并购过程十分复杂，每一个环节都存在着财务风险，如何有效控制和降低，还需不断去探索。（作者单位为怀化学院中小企业财务管理研究所）