国家特殊管理股设计应该避免这些误区

郑志刚

监管与股权行使，无论从法理基础、行使范围、实施主体还是实施目的，均存在重大差异，不能通过股权行使来简单代替监管职责履行

据媒体报道，政府在两家互联网媒体初创公司进行试点“国家特殊管理股”制度工作，互联网监管部门和人民网将持有移动新闻平台一点资讯和北京铁血科技股份公司不到2%的股份，而监管部门和人民网可任命一位政府官员为公司董事会成员，并对公司运营拥有话语权。

我国国家特殊管理股的推出一度让人联想到英国于1984年实施英国电信私有化方案的金股。英国电信向市场出售50%股份，成为民营公司。在十年的三次减持过程中，英国政府完全放弃其拥有的股权与收益，只保留了1股金股。金股的权利主要体现在否决权，而不是受益权或其他表决权，金股通常只有一股，几乎没有实际经济价值。私有化之后的英国电信在商业上取得了巨大成功，跻身全球顶尖电信运营商之列。

与英国政府确保英国电信私有化平稳过渡而推出的金股不同，我国目前试点的国家特殊管理股不仅需要投入资金去获得，而且还需要任命一位政府官员为公司董事会成员，并对公司运营拥有一定话语权。

我理解，相关部门之所以推出上述举措，一是提高监管效力；二是借助看起来更加符合市场原则的现代公司治理构架履行监管职能，代替那些呆板生硬、同时缺乏效率的传统监管举措。

举措的初衷是好的，但股权设计应该遵循一些基本原则，否则上述举措反而可能混淆监管和股权行使的边界，使原本清晰的董事对股东在法律上的诚信责任变得模糊，与最初推出相关举措的初衷背道而驰。

我试图从以下三个方面来讨论国家特殊管理股可能存在的设计误区。

股东权利的法理基础

股东是现代股份公司治理的权威。公司治理最初的含义由此被科斯理解为“权威的分配和实施”。他围绕谁应该成为权威，权威如何分配以及权威如何实施的问题展开了长期讨论。这一问题直到2016年诺贝尔经济学奖得主哈特于上世纪90年代发表的现代产权理论才明确股东成为企业公司治理的权威。

与债权相比，投资者选择持有一家公司发行的股票看上去不靠谱得多。例如，权益融资不会有标的资产做抵押，也不像债务合约那样具有明确的贷款期限和利息水平规定。现代股份公司还时不时把“除非董事会做出承诺，否则发放股利不应成为公司一项义务”的口头禅挂在嘴边，威胁投资者在公司经营状况不好时不予发放股利。

但投资者为什么仍然愿意购买公司发行的如此“不靠谱”的股票呢？这就是所谓的“现代股份公司之谜”。

哈特揭开了谜底。按照哈特的理解，股东在完成投资后会面临现代股份公司事后的“敲竹杠”行为。于是他给出了一个重要政策建议：通过产权安排，让投资者成为所有者，享有所有者权益，投资者自然就愿意购买上市公司发行的股票了。所有者权益包括以下两重含义：一是剩余索取权。即股东的受益顺序排在债权人、雇员等收益者之后。其二是剩余控制权。即股东对重要事项以投票表决的方式进行最后裁决。这是成为所有者可以享有的权利。于是，具有了剩余控制权的股东并不担心在投资完成后敲竹杠行为发生，因为对于不完全合约未规定的事项最终由投资者决定。

现在我们可以回答为什么投资者愿意投资与债权相比看上去不靠谱得多的股票了。显然是现代股份公司为了鼓励投资者投资，向投资者做出的“投资者成为股东将（集体）享有所有者权益”的庄重承诺。

概括而言，一方面可以为最终作出的决策以出资额为限承担有限责任，另一方面通过股东大会集体行使所有者权利，股东由此成为公司治理的权威。而以合约不完全作为逻辑出发点的现代产权理论则为股东成为公司治理权威提供了法理和经济学基础。

法眼

股权设计遵循的原則

从哈特的现代产权理论出发，一个看似自然的逻辑推论是公司治理实践中应该形成“股权至上”的传统。在股东围绕重要事项的投票表决中应遵循“同股同权”和“一股一票”原则。

但同股不同权的公司控制权安排模式也开始频繁出现。构成“同股同权”直接挑战的是双重，甚至多重股权结构股票。

发行双重股权结构股票来自中国企业的一个典型例子是2014年在美国纳斯达克上市的京东。京东同时发行两类股票。其中，A类一股具有一份投票权，B类一股则具有20份投票权。出资只占20%的创始人刘强东通过持有B类股票，获得83.7%的投票权，实现了对京东的绝对控制。2017年3月2日在美国纽交所上市的Snap甚至推出三重股权结构股票。其中，A类股票没有投票权，B类股票每股一份投票权，而C类股票每股十份投票权。分享全部C股的两位联合创始人Evan Spiegel和Bobby Murphy共拥有该公司88.6%的投票权，Snap由此被牢牢掌控在两位联合创始人手中。

另一个经典案例来自2014年在美国纽交所上市的阿里巴巴。通过合伙人制度，阿里变相推出不平等投票权股票。第一大股东日本孙正义控股的软银和第二大股东雅虎分别持有阿里31.8%和15.3%的股份。阿里合伙人共同持有13%，其中马云本人持股仅7.6%。但根据阿里公司章程的相关规定，以马云为首的阿里合伙人有权任命阿里董事会的大多数成员，而成为公司的实际控制人。在阿里目前由11人组成的董事会中，阿里大部分的执行董事和几乎全部重要高管都由阿里合伙人团队出任。持股高达31.8%的第一大股东软银仅仅在董事会中委派了一名观察员。

随着互联网时代资本约束门槛的降低和人力资本价值的提升，无论是京东双重股权结构，还是阿里合伙人制度都与从哈特鼓吹的公司治理最优模型“同股同权”相去甚远。股权设计理念看似发生了重要的转变。但需说明的是，股权设计背后所需遵循的基本逻辑和原则并没有由此发生改变。这个“不变”体现在：第一，对股东意愿的充分尊重。我们看到，对于京东发行的双重股权结构股票，投资者是否愿意购买和以什么价格购买与B类股票投票权不同的A类股票是标准的市场行为。由于投票权不同，对控制权的影响力不同，具有更高投票权的B类股票价格要高于A类股票。

对充分尊重股东意愿原则的更典型的体现是持股高达31%的软银和15%的雅虎对阿里实际控制权“心甘情愿”的放弃。软银没有直接委派董事，而且还放弃了董事候选人的提名权，仅仅在董事会中委派了一名不参与实际表决的观察员。而持股15%的雅虎更是连观察员都没有委派。软银和雅虎通过支持合伙人制度，将阿里的实际控制权交给持股仅13%的阿里合伙人，使得阿里合伙人专注于业务模式的创新，软银等放弃控制权却赚得钵满盆满。

第二，专业化分工的深化。无论京东的双重股权结构股票还是阿里的合伙人制度都是现代股份公司专业化分工逻辑的延续。

在阿里，实现了从阿里合伙人与主要股东软银、雅虎之间短期雇佣合约向长期合伙合约的转变，形成所谓的“铁打的经理人，流水的股东”，甚至“铁打的经理人，铁打的股东”局面。一方面由阿里合伙人专注业务模式创新，另一方面由软银雅虎等股东则专注风险分担。

专业化分工深化的客观好处是可以有效防范野蛮人入侵。当万科原创始人王石率领的管理团队由于野蛮人的入侵而焦头烂额时，阿里合伙人与刘强东通过上市控制权安排可以心无旁骛地致力于业务模式的创新。同股不同权的双重股权结构股票看似“不平等”背后，更好地实现了投资者权益的“平等”保护。

第三，股东对企业财产权的集体所有。公司法实践是，股东大会以投票表决方式对公司重大事项进行最后裁决，往往三分之二多数同意才能获得通过。在各国公司治理实践中，也并没有由此忽略处于信息弱势的中小股东的利益保护。其中一个十分重要的举措就是累积投票制度。“累积投票制度”指的是以局部集中的投票方法，使中小股东选出代表自己利益的董事，避免大股东垄断全部董事选任的股东表决制度安排。我们看到，累积投票制度的推出是以更好的方式和在更高的层面，实现不同股東权益公平的保护。

第四，董事与股东之间法律上明确的诚信责任。由于股东集体享有所有者权益，以投票表决的方式对公司重大事项进行最后裁决，股东由此成为公司治理权威。董事在法律上向股东负有诚信责任，即董事需要履行忠诚义务和勤勉义务来实现股东价值的最大化。

因此，当国家特殊管理股以实施监管的名义推出时，一定程度上把股东的部分所有者权益交由第三方，因而也形成模糊的诚信责任。能够承担决策责任后果的股东可能无法做决策。而无法承担决策责任后果的第三方却有权作出决策。当股东与第三方的利益发生冲突时，引入第三方也可能使董事处于多头负责的状态。理论上，董事可以借口避免损害第三方的利益而损害股东的正当利益，甚至以借口分别保护第三方和股东利益之名，行追求董事私人收益之实，使第三方与股东的利益均受到损害。

对照上述股权设计需要遵循的基本原则，我们看到，由于国家特殊管理股无法很好地体现专业化分工的深化，同时改变了所有者权益集体分享的原则和对股东作为公司治理权威的尊重，国家特殊管理股的推出在股东大会表决通过时，可能面临挑战，股东可能投下反对票，甚至选择“以脚投票”。

股权行使与监管职责履行的不可替代性

通过推出国家特殊管理股来改善监管效力，除了改变了上述股权设计应该遵循的基本原则外，还一定程度上混淆了监管职责履行和股权行使的边界，容易导致监管的越位、错位和缺位。

前面分析表明，现代股份公司一方面使股东作为公司财产的共同所有者成为公司治理的权威，另一方面明确董事向股东负有法律上清晰的诚信责任。因此，股权行使的法理和经济学基础是哈特发展的基于不完全合约的现代产权理论。

我们看到，监管职责的法理和经济学基础却来自“负的”外部性的存在和科斯定理。按照科斯定理，无论上游钢铁厂有向下游渔场排污的权力，还是下游渔场有不被上游钢铁厂污染的权力，当双方交易成本为零时，通过合理补偿对方，总可以达到有效率的钢铁生产量和排污量。因而，产权初始配置与资源配置状态最终效率无关。但由于现实经济生活中双方讨价还价合约履行的交易成本不为零，因而初始产权的界定和保护就变得十分重要，因此需要引入第三方监管，以减少负外部性。而作为守夜人和市场经济中裁判的政府，自然成为界定和保护初始产权和降低负外部性的理想的第三方。在上述意义上，科斯发展的这一产权无关性定理，成为现实经济生活中外部性存在引发的政府监管职责履行行为存在的法理和经济学基础。

把监管与股权行使的差异总结在图表，可以看到，无论法理基础、行使范围、实施主体还是实施目的，二者均存在重大差异，我们不能通过股权行使来简单代替监管职责履行。

混淆监管与股权行使的边界的结果将很难避免监管的缺位、越位和错位。例如，一些省试图通过对国有煤矿对民营煤矿的并购来解决煤矿安全生产问题。把安全生产监管责任从政府转嫁给国企，直接导致了监管的错位；混淆市场中“球员”与“裁判”的角色，对其他市场参与者形成不公平竞争，导致了监管的越位；而这些整合后的煤矿并没有由此从根本上解决安全生产问题，导致真正的监管缺位。上述通过产权控制实现监管目的的强制性的并购行为反而使这些国有煤矿消化不良，使部分企业经营困难。

因此，在国家特殊管理股的推出问题上，我们主张，股权问题归股东，监管问题归政府，各司其职。

监管不是通过股权设计转嫁或强加给企业的问题，而是如何改善监管效力的问题。以目前推出国家特殊管理股试点的文化娱乐产业为例。有效监管政策制定实施需要来自监管事前监管规则的透明、事中监督程序的公正和事后监管惩罚的严厉三个方面。

首先，未来也许通过制定相关传媒的法律和法规，政府明确提出统一的监管标准，做到事前监管规则的透明。事中监督程序的公正则涉及三个方面。其一是监督对象和媒体公众对监督信息的知情权；其二是监管人员依照相关法律法规独立开展监管，避免权力干扰；其三是对监管过程中腐败行为的严惩。除了法制建设，事中的监督还可以借助媒体曝光和社会监督来实现。而如何确保法律程序和司法裁决的公正透明，避免司法腐败在当下中国仍然面临严峻的考验。事实上，这成为我国食品安全、煤矿安全生产、甚至近期频繁发生的幼儿园虐童事件屡禁不止的很重要原因。

涉及国防军工等特殊产业，除了可以参照上述监管实践严格执行外，还可以根据军工行业的特殊性，制定特殊监管条例。一个极端的例子是，一些看起来涉及国家安全的军工产品，都可通过采购招标由民营企业生产。例如，波音通过投标承担了很多美国国防军用设备的制造。我们看到，只要监管作为（对波音违反保密协议有形和无形的惩罚）到位，即使涉及国家安全的军事装备由民企还是国企制造都变得无关紧要。

（作者为中国人民大学金融学教授，编辑：宋玮）