难掩虚无本质，比特币期货或成市场“震荡器”

姚名睿

比特币期货试图让比特币获得主流金融体系认可的初衷虽然美好，但因难逃价格操纵，如何更好地保护投资者，将是监管部门的下一步难题

近日，美国商品期货交易委员会（CFTC）正式批准了芝加哥商业交易所（CME）、芝加哥期权交易所（CBOE）的比特币期货上市请求。12月10日，CBOE率先上线比特币期货合约，随后12月18日，CME的比特币期货合约上市。比特币期货的上市有何意义，对比特币现货交易有何影响，对美国监管部门会带来怎样的挑战？本文基于比特币的特有属性，试图对此展开分析。

研究表明，由于比特币本身的特性，比特币期货似难以成为真正的风险管理工具，难以充分发挥价格发现功能，反而将会成为新的比特币投机工具，变成市场的“震荡器”，助涨助跌，加大价格波动。比特币期货的推出难掩比特币的“虚无”本质，将很可能进一步推动比特币价格泡沫的扩大。其让比特币获得主流金融体系认可的初衷虽然美好，但因难逃价格操纵，如何更好地保护投资者，将是美国监管部门的下一步难题。

一、比特币本身的特性决定了比特币期货难以成为真正的风险管理工具

比特币期货的推出被视作比特币正被主流金融体系认可的标志。理由是，其为华尔街资本提供了投资比特币的风险管理工具。有了它，主流金融机构将无“后顾之忧”，纷纷投身到比特币投资的“蓝海”。

果真如此吗？期货作为对冲现货价格的风险管理工具，其操作策略是：在期货市场上买进或卖出与现货市场上数量相等但交易方向相反的期货合约，使期现货市场交易的损益相互抵补。然而，一般而言，能够实现期现货交易现货损益相互抵补的前提是，期货价格与现货价格必须存在稳定的关系，否则损益难以抵补，无法對冲风险，而维持这一关系须依赖市场的无风险套利活动。

当期货价格与现货价格偏离理论关系时，两者出现基差，套利者将进行无风险套利，高买低卖，从而缩减基差。比如期货对现货溢价，那么，套利者将做多现货，做空期货，从而拉高现货价格，拉低期货价格，反之，期货对现货折价，那么套利者将做空现货，做多期货，由此拉低现货价格，拉高期货价格。套利活动将持续到基差为零时结束，最终将期货价格与现货价格维持在稳定关系。

比照比特币期货，上述的套利活动难以实现。一是当比特币期货对现货溢价时，理论上套利者应做多现货，然而，比特币的现货流动性很低，套利者不一定容易以低成本且无风险做多现货。截至2017年12月12日，比特币数量大概有1672万个。根据数字取证公司Chainalysisi的研究，估计有278万至379万个已经永远消失，现存大概1400万个，由于惜售情况严重，交易频度较低，其中处于活跃交易的仅有96万个，大约不到200亿美元的流动性，市场容量小，供给量不足，使套利者不一定容易根据套利需要按期望的价格买入期望的比特币，且有时还需面临着现货交易所的中央对手方风险。考虑到比特币供给有限，CME和CBOE的比特币期货合约均采用了现金结算。

尤为关键的是，比特币现货交易本身的性能缺陷将会极大制约套利活动的开展。比特币交易的清算确认具有概率性，交易费用高，每笔交易费用为21.74美元，确认时滞长，截至2017年4月29日，用于存储未确认交易的比特币内存池（mempool）中排队的交易数量超过了8.2万笔，大部分交易延迟了长达48小时，甚至有些交易延迟数周。这对于套利活动而言，无疑是致命的，套利者理应在当期完成做多交易，却因交易延迟而被动地持有风险敞口，更何况比特币的每日涨幅如此之大，相应的风险敞口理论上可达无穷大。可以说，套利者硬生生地被逼成了投机者。

二是比特币现货市场不能做空，即没有比特币的拆借市场，也没有“裸空”机制，从而使套利者在比特币期货对现货折价时难以卖出自己原本没有的比特币，无法开展“做多期货、做空现货”的套利活动。

因此，基于比特币本身的特性，无论哪种套利策略，短期内，比特币期货和现货之间的套利活动均难以开展，那么两者之间的稳定关系自然难以维持，比特币期货势必不可能成为对冲现货风险的工具。

二、比特币期货难以充分发挥价格发现功能，将很可能成为市场的“震荡器”，助涨助跌，加大价格波动

本质上，期货是供求双方对未来某个时间供求关系变化和价格走势的综合预期。比特币期货与现货之间无法进行套利活动，意味着市场上将不存在套利者，只剩投机者，也就是说，即使一些市场参与者观察到了市场价格的不合理，但也无法通过套利活动，纠正不合理价格，比如泡沫。

因此，比特币期货无法充分真实地反映市场主体预期，难以充分发挥价格发现功能，将很可能会放大市场的极端情绪，从而出现同现货市场一样的“单边市”行情。2017年12月11日，比特币两个月合约成交价为18750美元，比现货价溢价14%，而三个月合约成交价为18140美元，约为10%溢价，表明市场缺乏做空比特币的“空头”头寸。基于当前现货市场暴涨暴跌的背景，比特币将可能会成为市场的“震荡器”，助涨助跌，进一步加大比特币价格的波动。

今年初，比特币现货价格不到1000美元，而至2017年12月12日，已将近1.7万美元，近乎垂直式增长，收益率令人咋舌。但不免也让人想起了人类历史上那几次著名的泡沫，如1634年至1637年荷兰郁金香泡沫、1719年至1722年英国南海泡沫、1923年至1932年美国股市泡沫等。一些重量级人士，也纷纷发出警告，比如诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨曾在比特币价格突破1.1万美元时指出，“比特币对投资者来说非常有吸引力，主要是因为它反政府反监管的特点，把比特币看成一种货币，有偷梁换柱的意思，具有欺诈行为，最终一定是泡沫破灭”。另一位诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·希勒同样也认为，“市场对比特币的热情似乎超出了它的实际用途，它很像过去市场上出现的泡沫。”

短期看，比特币期货可能会进一步吸引资本流入比特币市场，原因不在于它为市场参与者提供风险管理工具，而是因为它为市场参与者创造了新的比特币投机工具。作为一种去中心化的、建立在具有创新意义的区块链技术的数字资产，比特币的投资往往具有一定的技术门槛或知识门槛，起初流行于小众范围。而且由于前述所言比特币交易本身所存在的特性，比如数量有限、交易性能低、交易费用高等，比特币并不是一种客户“友好型”的投资产品。

而比特币期货的推出，则为市场参与者提供了一种除现货交易之外的可替代选择，使比特币投资变得更加“友好”。一是参与者无须了解比特币的技术原理和流程，只要具备一定的期货投资知识，即可参与比特币的相关交易；二是理论上，期货合约可以无限创造，由此就避免了比特币的总量限制，参与者即使因市场供给有限而买不到比特币，也可通过买期货而参与比特币的相关交易；三是比特币期货交易是场内交易，快速有效且交易费用低，并能使用杠杆，以小博大，与目前比特币现货交易性能的低下和滞后形成鲜明对比。

因此，在某种程度上，比特币期货将很可能会进一步助推当前比特币泡沫的进一步扩大，加大波动。虽然目前CME和CBOE均设置了比特币期货交易的价格熔断机制，比如CME规定如果比特币价格上下浮动超过前一交易日收盘价的7%或者13%，则交易暂停2分钟，若超过20%，则当天交易停止；CBOE规定如果价格上下浮动超过前一交易日收盘价的10%，则交易暂停2分钟；若超过20%，则交易停止5分钟，但是应看到，熔断机制虽然可以为市场提供“冷静期”，避免或减少大幅波动情况下的匆忙决策，但当市场情绪极度非理性时，则可能存在“磁吸效应”，即在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致价格加速触碰熔断阈值，反而可能起到了助涨助跌的作用。

三、比特币期货难逃价格操纵，如何更好地保护投资者，将是监管部门的下一步难题

作为一种全新的事物，比特币期货的推出也受到了一些相关机构和主体的反对。比如美国期货业协会曾致信美国商品期货交易委员会（CFTC），表达他们的反对意见。他们认为，发行机构并未咨询所有相关交易所的风险评估委员会，如此仓促地推出比特币期货，并未做到充分透明和接受公众意见，并指出美国金融体系也根本还未做好准备。

美国期货业协会的担忧不无道理。可以说，当前对比特币期货的监管设计和能力是否足以应对潜在的风险，尚存疑问。尤其是，对于比特币期货和现货的价格操纵问题，美国监管是否已做好足够的准备，尚不明确，而这却又十足关键，事关广大投资者的利益保护。

从目前的比特币期货合约设计来看， CME和CBOE均规定任何机构所持所有合约的总仓位都不超5000份，当下所持的快到期合约不超1000份，因此通过在期货市场操纵特定日的市场价格，以打压或拉升所欲买的现货价格来获取高频利润的价格操纵策略可行性不大。

主要问题在于，比特币的现货价格被操纵的可能性很大，一是比特币交易缺乏监管，任何证券操纵手段都可以被应用到比特币交易，却不会受到处罚，比如边际定价手法。边际定价亦可称为“晃骗”（Spoofy），是指在市场的众多买（卖）单中，挂出一个比这些价格都要高（低）的买单，当比特币价格触发交易时，发起人则立即撤除交易单。如此一来，尽管什么也没买到，但发起人的行为会让其他投资者认为市场上存在着一个天量的买家或者卖家，影响他们的交易决策，从而以低廉的成本操纵市场价格。二是很多比特币很可能被掌握在少数人手中，有人估计，全球约40%的比特币可能掌握在1000人手中，他们完全有可能联手操纵比特币交易市场，甚至只需操纵某个比特币交易所就足够了，比如Gemini交易所（CBOE比特币期货以Gemini交易所比特币价格为标的）。

倘若有人可以操纵比特币现货市场，那么他们可以预先取得大量期货多头部位，然后在期货合约到期前操纵现货市场的价格，以抬高期货合约的现金结算价格，然后凭借其所持有的期货多头部位挤压卖空者，使其不得不按照操纵者所定的价格进行平仓。

近期，美国商品期货交易委员会（CFTC）强调，将会密切关注比特币期货，确保其不会被操纵。但由于比特币现货交易的去中心化和匿名性，监管部门将會面临很大的挑战。

华尔街资本是否会因比特币期货的推出而大举杀入比特币市场？比特币期货是否会成为有效的风险管理工具？且让我们拭目以待。

（作者为清华大学区块链技术联合研究中心研究员，本文仅代表个人观点，不代表所在机构意见，亦不构成投资建议；编辑：袁满）