刍议区域性股权市场监管中的央地权力配置

李安安

2017年注定是区域性股权市场发展史上具有里程碑意义的年份。国务院办公厅1月份印发的《关于规范发展区域性股权市场的通知》（以下简称《通知》）为区域性股权市场的发展描绘了顶层设计，证监会5月份颁布的《区域性股权市场监督管理试行办法》（以下简称《办法》）则为区域性股权市场的规范提供了制度方案。伴随着这两份法律文件的出台，区域性股权市场一改波澜不兴的局面，开始进入规范化发展的快车道，有望在支持中小企业融资、提供普惠性金融服务、服务于地方经济发展等方面发挥更大的作用，并真正成为多層次资本市场不可或缺的“基座”。在金融业“放松管制，加强监管”的时代背景下，央地之间的权力如何在区域性股权市场监管中合理配置，是备受理论和实务界关注的命题。

“朝底竞争”与区域性股权市场的现实乱象

改革开放以来，中国在财政下降的同时成功保持了价格水平稳定和金融的高速增长，取得了举世瞩目的经济增长奇迹。在解读“中国经济增长之谜”的各种学术观点中，较具有说服力的一种解释是，得益于分权化改革和“锦标赛体制”，地方政府具有发展经济的强大激励，其“发展型政府”的角色定位以及围绕要素资源而展开的激烈竞争为中国的经济增长提供了源源不断的动力。受制于“弱财政与强金融”的经济制度变迁背景，地方政府竞争更多地是围绕金融资源展开的，地区性金融中心争夺战、吸引各类金融机构入驻、竞相设立金融交易场所等均是地方政府抢夺金融资源的表现形式，区域性股权市场就是在这个背景下应运而生的。以2008年天津股权交易所的成立为起点，在地方政府的大力支持下，区域性股权市场强势崛起，出现了“遍地开花”的局面，迅速成长为资本市场的重要一环。根据证监会统计，截至2016年12月，全国共有40家区域性股权交易市场，挂牌企业总数达1.74万家，展示企业5.94万家，2016年全年融资总额达2871亿元人民币。应该说，区域性股权市场对于促进企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，服务于实体经济等方面发挥了积极作用。

然而，区域性股权市场表面繁荣的背后，却隐藏着深刻的法律隐忧。在经济利益的驱动下，地方政府不断降低区域性股权市场设立的条件限制，为其提供有力的政策支持，创造宽松的监管环境，体现出鲜明的“朝底竞争”（race to thebottom）倾向。“朝底竞争”的滥觞，再加上法律地位不明晰、监管制度不健全等因素，使得区域性股权市场缺乏必要的法律约束，隐含着潜在的金融风险，甚至蜕变为价格操纵、投机对赌、利益输送的代名词。例如，不少区域性股权市场通过拆分、代持等方式发行金融产品，降低投资门槛，扩大投资群体，涉嫌规避证券法关于私募发行投资者数量和合格投资者门槛等监管要求，将私募产品销售给风险承受能力较低的自然人投资者，放大了风险隐患。再如，尽管国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（简称38号文）以及《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（简称37号文）明确规定地方各类交易场所不得实行集中交易方式，交易时间间隔不得少于5个交易日，但实践中一些区域性股权市场仍然违规实行集中竞价、做市商等集中交易方式，变相缩短交易日间隔，引发了较为严重的风险事件，与中央反复提及的“坚决守住不发生区域性系统性金融风险底线”的要求背道而驰。作为区域性股权市场的监管主体，地方政府的金融办本可以通过完善立法、强化监管等方式有所作为，但其监管诉求被融资冲动所替代，地方金融监管权某种程度上异化为地方政府胁迫地方金融交易场所为本地融资的工具。不难看出，在区域性股权市场的发展规范过程中，地方政府并非总是中央政府的执行者和追随者，反过来在很多时候是决策者和“创新者”，这种由地方政府所领先驱动的制度变革构成了整个转型时期金融制度变迁的一条主线。

目前，我国多层次资本市场建设已经进入到向纵深推进的关键时期。特别值得一提的是，2017年的《证券法（草案）》二审稿按照“健全多层次资本市场体系”的要求，增加了关于多层次资本市场的原则规定，将证券交易场所划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所（新三板）和按照国务院规定设立的区域性股权市场。尽管这尚属法律草案的规定，但证券基本法对区域性股权市场法律地位的确认已然明朗化，接下来的任务是秉持“规范与发展并重，整治与建设并举”的思路，推进区域性股权市场朝着规范化和法治化的方向发展。鉴于有效监管是确保区域性股权市场规范化的前提以及实现区域性股权市场法治化的保障，而央地监管权力的配置又是制约区域性股权市场所有问题的核心，故当务之急是厘清《通知》与《办法》制度语境下区域性股权市场的监管难题，找准困扰央地监管权力配置的问题本源，采取富有针对性和操作性的因应之策。

“监管新政”与央地权力规范化配置之检视

无论是《通知》还是《办法》，均是从监管的角度进行的制度安排，二者联袂上演了一场关于区域性股权市场的“监管新政”。其中，《通知》主要是通过严格限制股权转让和给投资者设定投资门槛的方式为区域性股权市场设定监管底线，《办法》则主要是从证券发行与转让、账户管理与登记结算、中介服务与市场自律等方面对区域性股权市场的监管规则进行细化。在央地监管权力配置方面，《通知》明确区域性股权市场由所在地省级人民政府按规定实施监管并承担相应风险处置责任，制定具体实施细则和操作办法并依法查处违法违规行为；证监会负责对省级人民政府开展区域性股权市场监管工作进行指导、协调和监督，对可能出现的金融风险进行预警提示和处置督导。在实践运作中，地方政府金融办负责机构监管以及风险处置，证监会派出机构负责行为监督检查并对地方金融办予以指导监督。《办法》第5条、第6条做出了类似的规定。显然，《通知》和《办法》确立了以地方政府监管为主导、证监会协调指导为补充的合作监管模式。这种“齐抓共管”的央地监管权力配置模式的选择无疑考虑了先前清理整顿地方交易所的经验与教训，在注重调动地方政府监管积极性的同时又予以必要限制，将中央政府监管的重心从事前介入调整为事中及事后协调，有助于克服区域性股权市场“野蛮生长”的无序状态，建立起良好的运行环境。

当然，“监管新政”并不意味着区域性股权市场的发展难题都可以迎刃而解。事实上，由于制度安排的局限性，“监管新政”不可避免地留下了一些制度缺憾，首当其冲便是缺乏对地方金融监管机构——金融办的法律地位确认。严格意义上讲，地方金融办只是一个议事协调机构，不属于当然的政府组成部门。尽管一些地方经过扩权化改革，金融办已经事实上成为了地方政府的金融监管机构（如上海金融办经过扩权后实际上成为了地方性的金融国资委），但大多数地方政府金融办身份、定位尚未理顺，具有的行政权力非常弱，难以发挥对金融机构和金融交易场所的约束作用。目前，地方金融办至少在独立性、问责机制、监管操守方面与区域性股权市场的监管需求之间存在内在张力。一个独立的不受外界干扰的监管机构，对于监管目标的实现是至关重要的。这种独立性意味着监管机构在行使职能的过程中，不受其他利益集团的影响，特别是免受政治上的压力。金融办与地方政府之间存在天然的依附关系，在组织独立性、决策独立性、人事独立性和财政独立性上均乏善可陈，能否担当起区域性股权市场监管及风险处置的责任，不无疑问。监管的问责机制，是指监管机构必须依法向社会公众和特定的公共机构陈述其政策与行为，并论证其合理性，具体包含两层意思：一是对监管机构的不当行为进行责任追究，二是监管机构作为责任人向问责人就其履行职责做出解释。无论《通知》还是《办法》都未考虑到引入监管问责机制的重要性，可能诱致监管权力的恣意与放任。除此之外，与公开市场相比，区域性股权市场是定位于服务所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场和地方人民政府扶持中小微企业政策措施的综合运用平台。局限于一个省级行政区划内的市场更接近于“熟人社会”，具有代理成本低的优势，能够发挥声誉机制的约束作用。但是，具备这种特性的金融交易市场更容易出现监管俘获现象，监管者甚至沦为利益输送的一方。一种可能的情况是，在“新四板”挂牌的企业不少带有政府背景，金融办与这些企业天然的“友情”关系会让必要的审查流于形式，导致诸多风险叠加，致使“新四板”成为企业主的套现工具以及融资风险的“放大器”。此时，监管操守的重要性便凸显出来了。监管操守意味着监管人员保持良好的职业道德，确保其执行善治的制度目标而不是向他们的自利行为妥协。由于《通知》和《办法》未能引入监管操守的相关制度规范，区域性股权市场的监管体系框架遗留了一个亟待填补的缺憾。

另外一个值得关注的制度缺陷是，《通知》和《办法》关于区域性股权市场的监管协调机制过于原则化，缺乏可操作性，亟待细化。众所周知，我国目前依然实行的是“四龙治水”的多头分业监管体制，存在监管成本高、监管重复、监管缺位等弊端，不能适应金融创新的需要，导致有效的金融监管难以实现。

优化区域性股权市场监管权力配置的路径选择

鉴于理念是行动的先导，优化区域性股权市场监管权力配置的前置条件是确立科学合理的监管理念。本文认为，差异化监管与激励性监管应当被确立为区域性股权市场监管的基本理念。一方面，我国依然是一个经济发展极不平衡的国家，各地金融发展与信用状况千差万别，这意味着区域性股权市场只能采取差异化的监管策略，而不可能适用“一刀切”式的监管规则。差异化监管本质上是一种融合现代管理理念的多元思维、多元目标的监管，它强调金融环境、金融市场主体等差异性因素，注重要素的关联互动并充分考虑各种信息约束，倡导激励监管相容，追求公正与效率的统一。将差异化监管理念引入到区域性股权市场监管之中，无疑有助于提升监管效能。另一方面，随着软法与公共治理的兴起，现代法治应当寻求更多协商、可以运用更少强制、能够实现更高自由的观念日益深入人心，世界各国都在考虑如何运用诱导的方式，促使监管对象能够自发地在竞争发展中注意风险的预防和化解，这促使了激励性监管手段的兴起和运用。鉴于区域性股权市场监管的是为了“促进”而非“抑制”该市场的发展，“法不禁止即自由”的激励性监管理念秉承权力与权利的合作理念，以权利为核心，以“参与”与“合作”为支柱，更契合区域性股权市场发展的特殊性诉求。在区域性股权市场监管中引入激励性监管理念，有助于降低博弈成本，改善监管水平。

在制度层面上，优化区域性股权市场监管权力的配置，首先需要明确地方金融办的法律地位与职权范围，将其打造成为具有相对超脱地位的独立规制机构。正所谓“名不正则言不顺，言不顺则事不成”，地方金融办尴尬的角色定位与模糊的职权范围使其难以堪当监管区域性股权市场的重任。本文建议以区域性股权市场的“监管新政”为契机，明确地方金融办的权责范围，厘清其监管权力边界。金融办要以提高地方金融竞争力为目标，以金融协调、服务和监管为核心，加强地方金融生态和信用环境建设，为地方金融体系整体功能的发挥创造良好的外部条件。特别是在独立性方面，有必要在组织规范、运作方式、治理结构等方面提升地方金融办的独立性，賦予其相对独立的决策、人事、财务自主权，并通过问责机制和监管操守的配套安排，使之具备监管区域性股权市场的能力要素和资源禀赋。在条件成熟时，可以将地方金融办发展成为完全意义上的独立规制机构，这是社会事务日益复杂专业化对公共机构发展的现实诉求。

其次，重塑中央地方金融监管的协调机制。区域性股权市场关涉系统性金融风险防控，兹事体大，对畅通有效的央地金融监管协调机制有着强烈的制度渴求。本文建议根据“重要程度”和“影响范围”两个标准，将区域性股权市场的监管事项进行类型化区分，如专属事项、共管事项等，进而明确地方金融办与证监会派出机构的权责划分。为防止地方政府基于本地最优策略进行逆向选择行为，证监会必须充分利用信息工具，及时发现、识别和管控区域性股权市场中的金融风险，适时启动监测预警机制，纠偏地方政府的短期主义行为。地方金融办在实现地方金融监管目标的同时，也应基于公共利益之考量，与中央金融监管目标达到 “质”与“量”互为补充的效果，不能扰乱中央金融监管秩序和货币调节秩序。随着金融体制改革的不断推进，我国有可能引入地方金融的省以下垂直监管模式。在此模式下，国务院可授权中国人民银行、金融监管协调机构代表国务院对各省、市、自治区地方金融的监管情况进行监督检查，并在其下设立国家金融总督察及其办公室。

区域性股权市场的规范化事关多层次资本市场建设的总体格局，区域性股权市场的监管权力配置则牵动到金融体制的深层次制度变革。在区域性股权市场的制度空间中，如何促进中央与地方两种监管权力的适时替代和良性互动，确保多层次资本市场法制的规范弹性和应有活力，依然是值得深入研究的重大课题。

（作者单位：武汉大学法学院）