跨国企业的资本结构及其优化研究

童顺新

【摘要】由于跨国经营的特殊性和复杂性，财务管理作为跨国公司管理的一个分支意义重大。资本结构作为财务管理的重要组成部分，不仅影响到公司关于投资与融资的决策行为，而且也影响到企业价值。本文着重研究财务管理中的资本结构，通过归纳分析法、理论与实证结合的分析方法，总结归纳国内外学者的研究理论，探讨我国跨国企业财务管理中资本结构相关问题，并提出一些合理的优化建议，希望能在一定程度上帮助信息使用者。

【关键词】跨国经营；财务管理；资本结构；融资

伴随着科技的创新，国际分工的深化，全球呈现出经济一体化和区域经济集团化两大趋势，企业不再满足单单只以进出口贸易为主的发展模式，越来越多的公司着眼于更广阔的世界。一批大型跨国企业应运而生，这些跨国企业逐步成为经济发展的中坚力量，在世界经济舞台上的地位举足轻重。然而由于缺乏科学的理论指导，企业的跨国企业经营之路并非一帆风顺，甚至可以说是波涛汹涌，险象迭生。在跨国经营的背景下，企业不能单一依靠国内经营所积累的经验，很多企业因此处处碰壁。从宏观角度分析，跨国经营深受国际收支、汇率制度、国际货币制度等国际整体市场的影响：从微观角度考虑，跨国公司的外汇风险、资本结构的选择、直接对外投资的问题都是跨国公司面临的巨大挑战，这些也都是跨国经营中的财务问题。

一、理论基础

资本结构理论主要包括Modig liani和Miller于1958年提出的MM定理，以及对MM定理产生较大争议的税差学派与破产学派各自提出的主张，Robicheck和Myers，1966；scot，1976等人又将之前的理论进行结合提出权衡理论。另一部分学者在债务代理成本与股权代理成本的权衡下提出了代理成本理论以解决两者的矛盾，随后资本结构理论又转向新的角度，提出信号传递理论，在此基础上发展了优序融资理论以及控制权理论。

二、跨国经营财务管理的中心——资本结构

跨国经营的资本结构也即分析跨国公司债权资本与股权资本之间的比例，确定最优资本结构来提升企业价值。

（一）资本结构的目标及决定机制

企业的资本结构也会随着不同的目的发生变化。当前的跨国企业通过银行借贷、发行股票、债券等行为在国内外的资本市场开始筹资资金，不同的融资方式暗含不同的风险，有的会增加企业的经营压力，使企业陷入恶性循环之中：有的则适合企业发展速度，促使企业发展规模，不同的融资方式直接改变企业的资本结构。企业选择任何的投资项目都是风险与收益并存，为了进行更好的投资活动企业必须进行融资，投资与融资往往是相伴而生的，假如企业选择风险较高的投资项目，倾向于选择战略风险投资人的方式来降低整体风险，而进行较低风险的项目时往往会采用债务融资方式。不同的跨国企业会根据公司规模，发展目标来确定适合的资本结构。例如对于规模大、经营稳定的大型跨国公司来说，由于具备高效的内部资金筹措机制，往往会依靠内部融资就能满足融资需求：而有的大型制造业的跨国经营的企业拥有较多的可供抵押的有形资产，可承受负债水平较高，有的企业具有良好的发展前景，成长性好，股东不愿意被稀释股权，更倾向于债务融资：在另一方面有的跨国企业承受的经营风险高，便不利于采用过高的资本结构比率。

（二）跨国融资的特殊性及融资渠道

跨国经营面对的是复杂的国际环境，对于跨国融资也提出了更高的要求。首先：融资数量的增加，由于涉及丰富的经营项目，企业对于资金的需求量大大增加：其次：资金来源渠道多样，融资评估成本提高，给企业带来更多选择的同时也伴随着更高的风险：再次：融资决策考虑因素增加，不仅同国内融资时一样需要考虑利率变动，更为繁琐的是外汇汇率的波动，难度加大。

跨国公司从事经营活动之中要通过合适的渠道进行资金的筹集，其中主要有三种融资渠道：公司内部、公司外部、国际市场。内部融资主要指跨国企业母子公司、子公司与子公司之间之间提供的资金帮助，通常由企业内部的未分配利润和折旧基金构成。这种融资途径风险小，而且不需支付额外费用，是最佳的融资途径。外部融资主要是通过母国资本市场上的商业组织或金融机构提供的商业贷款以及企业通过母国在资本市场的发行的债券进行融资，这是一种较为传统的融资途径。除此之外，东道国的资金也是企业外部融资的途径。跨国经营企业的第三个融资途径是国际市场，主要是第三国的贷款业务以及国际资本市场上的融资。每一个跨国企业会根据当前的资本结构情况选择相应的渠道进行融资，具体地说主要有四种方式，国际贷款融资、国际股权融资、国际债权融资以及特殊融资方式。国际贷款融资是目前资本市场使用较多的一种方式，跨国企业相比于一般的本土企业，可以向国际金融机构贷款，也可以向国际商业银行进行借贷，跨国公司享有货币的灵活性，因此手续简便，自由高效，然而也需要承担相应的汇率风险。国际股权融资主要是在国际资本市场上发行股票，募集资金，相对于本土企业，享有更广泛的资金来源，筹集到的权益资金不需要进行还本，风险小。国际债券融资主要是分为两种形式：欧洲债券和外国债券，资金使用审批较为宽松，无严格限制，债券种类为固定债券、浮動债券、可转换债券，形式多样。

三、跨国经营下对资本结构的影响

（一）债券资本成本对资本结构的影响

首先，跨国经营的环境的多样性会直接降低债券的融资成本。由于企业在不同国家，不同地区开展跨国经营，与不把鸡蛋放在一个篮子里的原理类似，企业受到其中一国现金流危机的可能性降低，增加债权人对其持有债券的信心，不会要求过高的收益率。其次企业可以利用其母子公司关系发生内部交易，减少受某国政策影响的波动，从而取得降低税收等益处。然而矛盾常常是相伴而生，正是由于跨国经营，企业受汇率波动的影响将更加突出，即使不发生任何业务，现金流也会产生较大波动。受信息不对称因素影响，代理成本增加，债权人不了解企业内部信息便要求更高的收益率来保障自己的利益。endprint

（二）股权成本对资本结构的影响

根据CAPM模型，其中K代表企业权益资本成本，Km代表市场组合收益率，R无风险收益率，B系数即该企业股票的系统性风险。

其中，Km与R（为既定条件，不受跨国经营等外部因素影响，然而，β系数却因企业身处国际市场而通过国际市场投资组合决定，由于选择扩大，更好的分散风险，β系数较国内市场下降，整体K降低，股权资本成本降低。

（三）行业因素对资本结构的影响

本文对2016年不同行业的中国跨国公司的资本负债率进行比较，发现不同行业之间的资本负债率波动较大，由于行业性质不同，对于资金需求度也不同，可以发现，金融业与房地产业资本负债率较高，而信息传输、软件、文化、体育和娱乐业资本负债率由于固定资产比重低，流动资产使用周期较短，资本负债率较低，同时资本负债率与长期资本负债率之间并不存在逻辑关系。

（四）资本结构及融资

当前关于资本结构的研究最大的问题就是如何在一定量的融资总额下，分析成本与效益的逻辑关系，在合理的融资渠道，融资顺序下最大限度的增加企业的市场价值。然而，跨国公司由于受到复杂融资环境及原本固有观念的影响，在融资结构的选择及融资工具的运用上仍存在较大的问题，以下是对资本结构问题的总结概括。

1.内外融资结构不合理

我国大跨国公司一旦遇到资金问题或者进行筹资时，最先想到的不是高效快捷的内部融资，而是求助于大型金融结构或者发行债券等途径。然而内部融资不仅具有时间短、风险低等明显优势，而且内部融资的比例也是向外部市场传递的一个信号，当企业的内部融资比例过低时，外部市场的投资者容易对其失去信心，进而导致外部融资困难。同时过分依赖外部市场进行融资无形中增加经营风险，因此更应注重风险控制。

2.融资来源单一，以间接融资为主

由于我国在金融体制改革的过程中进程较晚，我国资本市场及金融环境的发展不健全，非银行金融机构发展不完善，最终造成是跨国企业长期坚持以银行信贷为主的间接融资现象，然而银行贷款流动性大，风险把控困难，企业较难保证资金运转的稳定性。同时，绝大多数跨国企业仅同本国银行往来贷款业务，涉及国外债券融资较少，融资途径不全面。在证券融资中，国债及金融债券比重颇大，仅有少数跨国企业采取股票及债券的融资方式。单一的融资方式难以降低跨国企业的融资成本，最终减缓企业发展速度。

3.负债结构不合理，长期负债比例较低

我国目前跨国经营的企业净现金流较低，大多数的跨国经营的企业在遇到资金问题时以短期借款为主，造成流动负债比例不合理，其结果降低企业抵御风险的能力，容易造成资金周转困难。在2011年至2016年我国企业的负债比率数据分析，受固有观念影响，长期负债率较低。表2所示为2011年至2016年我国企业负债比率。

4.股权债券比例不合理

在之前的资本结构理论分析当中可以发现，一定量的债务融资有利于降低企业的融资成本，增加企业经济效益。然而由于我国债务市场的不完善，以往股票融资比例过高，跨国企业以股权融资为主，无法发挥债务融资的优点，缺乏长远发展战略，降低企业融资效率。

5.资本结构弹性较低

由于我国大多数的跨国经营企业仅采用单一的融资策略，同时没有合理利用新型融资工具，造成资本结构整体单一的现状，当经营风险较大时，容易陷入融资困难的窘境。

四、跨国经营下资本结构的优化建议

目前，一大批企业开始走出过门跨国经营，在商海搏斗的过程中也显露出一系列由于资本结构带来的问题，产生的风险，最终影响跨国公司的效益。此时此刻，亟待业内人士针对现状提出相关的优化对策，结合刘谷金（2001）在《资本结构理论与企业融资》中结合融资决策与我国经济国情表达的观点以及雷舜东、段华友（2013）在《中国跨国公司资本结构优化实证研究》的探讨，以下是笔者的一些总结与对策。

（一）提高内部融资比例，控制经营风险

面对当前跨国企业内外融资比例不合理的问题，扩大内部融资的比例是提高融资能力，降低融资成本的重要途径。企业应注重内部利润留存的比例，加强内部资金的积累能力，同时更新内控手段，合理有效的控制企业经营过程中的各项成本费用，增加当期利润，提高企业抗击经营风险的能力。因此政府应积极出台及完善相应的政策法规，切实保证我国跨国企业能取得合理的利润流程比例及固定资产折旧率；跨国企业应不断强化自身的内部增值机制，完善内控制度，保证各项支出费用合理，积极鼓励内部融资，提升企业抵抗外部风险的能力。

（二）合理采用股票债券等融资方式，多途径共同发展

当前跨国企业过度依赖银行信贷的融资方式，造成融资来源单一的现象，然而在资本市场蓬勃发展的情况下，鼓励跨国企业进行债券融资不仅能够帮助企业降低融资成本，而且定期还本付息的要求能够激励企业发展。政府应出台政策完善债券市场机制，鼓励跨国企业自主发行企业债券，提高债券的流动性，同时应定期考评企业信用等级，做到监督监管，促进债券市场完善。同时跨国企业在享受多种融资渠道带来便利的同时，也受到国际经济和政治环境复杂多变的波动，各国汇率和利率的走势迷离，各国筹资者和投资者受信息不对称影响，直接增加跨国企业境外融资风险，在境外融资中，债务风险主要表现为四种类型汇率风险、利率风险、商业风险、政治风险。根据跨国企业融资经验分析，跨国企业在融资时不仅需要选择有利的币种，也应合理把握时机。

（三）提高长期债务融资比例，负债融资多样化

跨国企业的长期债务融资比例反映企业对于固定资产的利用程度，合理的长短期债务融资比例能够增加投资者信心，提升企业价值。同时应积极开拓国际借贷，发展长期贷款，鼓励经济效益高的企业进入国际债券市场发行债券。但在境外融资过程中，适时根据东道国政府政策进行境外融资管理。同时要发挥债券融资对资本结构的优化作用，对于政府而言，要积极创造一个健康积极的债券市场，特别是为满足一大批跨国企业的需要，市场的运行准则应做到与国际债券市场接轨，根据新的形势，创造新的企业债券管理体制。

（四）充分利用国内外资本市场融资

跨国公司进行融资活动时，虽然遇到更多的经营风险，但是也有更多的选择与机会。一方面需要积极完善國内资本市场的融资途径，另一方面应与跨国银行、东道国信用评级高的金融机构、组织进行合作，更新控股参股等新型融资方式，增加企业价值，提高国际竞争力。自1993起，我国企业允许直接进入国际债券市场，一部分的跨国企业开始在国际债券市场进行融资，目前我国的宏观环境已逐步宽松，政府仍应不断鼓励一批经济效益良好、偿债能力强的大企业到海外直接发行国际债券，在另一方面，我国资信良好的商业银行和国际信托投资公司也可代理发行国际债券。对于跨国企业而言，充分利用国际大背景不仅可以满足公司资金需求，也优化了公司的资本结构。

（五）更新融资观念，优化融资工具

总之，在经济活动中，任何一个因素的波动都会造成牵一发而动全身的局面，企业应招聘及培养高水平的财务管理人才，更新融资理念，应当全面强化外汇风险的评估与管理，依据自身的经营风险状况，熟悉和掌握金融工具并选择适合的资本结构，积极开拓融资渠道，同时注重内部资金的安排，稳步而有效的进行发展。endprint