把脉新三板流动性困局

文/陈莉

新三板现在仍然是一个年轻、新生的市场，还处于构建期，新三板流动性的改善是一个在市场逐渐成熟过程中水到渠成的结果。

在中国，中小企业的自身规模小、项目风险高等因素使得中小企业难以获得直接和间接的融资。新三板的出现，为国内众多新兴小型企业带来了生机与活力，然而新三板的流动性问题却一直存在，证监会及相关部门尽管采用了众多办法，如分层制度、做市商制度等办法来逐步完善新三板市场的各项制度，但并没有实质性的解决新三板的流动性问题。

新三板市场下一步将围绕流动性来解决市场问题，新三板不以追求交易为目的，但流动性对市场至关重要。没有流动性就难有合理的价格发现，没有价格发现就很难有市场资源配置功能。没有流动性就没有风险管理，没有风险管理，包括投资人在内的市场主体就会对市场有顾虑，就会动摇他们进入市场的信心，进而影响市场最基本的服务，影响为中小微企业融资的功能。

对于流动性问题的解决，股转公司在酝酿系统性的方案，从自上而下的市场定位到具体的政策完善，从市场主体的准入到市场主体的退出，从一级市场发行到二级市场交易，甚至到目前投资人、挂牌公司、主办券商各类市场主体竞争合作市场关系的再调整，都会有一系列的安排，所以只有系统性工程才是解决流动性的全面之策。

投资者层面的流动性困局

1、投资者队伍数量偏少

和新三板对企业挂牌的宽松规则相反的是，新三板对于投资者的准入一直都坚持着高门槛。在股转系统2013年出台的《投资者适当性管理细则（试行）》中明确提到，对于机构者，必须是注册资本500万元以上的法人机构，或者实缴出资总额500万元以上的合伙企业。对于个人投资者，要求本人名下前一交易日的日终证券类资产市值500万元以上，并且具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。

由于新三板的投资具有高增长和高风险并存的特征，监管层一直坚持着500万元的高标准，丝毫没有松懈迹象。

从市场结构分析，目前参与三板市场的主要是机构投资者和500万元以上的个人客户，这部分投资者由于资金实力较强，更希望凭借资金优势参与给予一定折扣的定增市场，而不是二级市场，这造成一、二级市场资金对比不平衡。

与二级市场比，新三板市场门槛过高，参与者数量较少，加之近期市场信心受到严重打击，缺乏外部增量资金入场，市场活跃度自然不高。新三板的投资者队伍需要扩大，这是普遍的共识。

2、投资者信息收集成本高

由于在新三板挂牌的企业数量在迅猛增长，其资质良莠不齐，而且新三板企业信息披露的要求也没有A股那么严，这就造成了投资者收集信息的高额成本，由于较难发现具备长期投资价值的企业，降低了部分投资者的投资意愿。而且，做市商由于掌握了大量信息，更容易发现优质企业，持有他们的股票不愿提早卖出，使股票价格不能真实反映企业的资质。

[对策]

大力发展多元化的机构投资者队伍

目前，市场上对新三板投资者队伍的扩大，存在分歧。其一，是降低个人投资者的准入门槛，其二是扩大机构投资者的队伍。

新三板应该降低门槛，进而带动新三板交易的活跃。

显然，监管机构很明确，新三板就是要坚持打造“机构投资者为主”的市场。自然人可以入场，但只会是符合高门槛的少数人，必须是辅助性的。放自然人入场增加交易活跃度，然后机构套现的传统手法，显然无法在新三板实现，因为新三板“韭菜”很少，跟风者更是非常有限。

坚持“机构投资者为主”，是强调新三板投资者的类型。因为新三板挂牌的低门槛带来了投资的高风险，因此必须辅以投资的高门槛。这和A股市场相反，A股市场是由于投资的低门槛（任何自然人都可以开户），所以倒过来需要挂牌审核的高门槛，从而确保挂牌企业的绝对质量。

坚持新三板以机构投资者为主，可以避免新三板整体大起大落。机构投资者是理性的，不会跟风，有自己的专业分析判断能力，同时又有风险承受能力。在机构投资者为主的市场中，创新改革可以大刀阔斧地进行。在机构投资者为主的市场中，优质企业即使没有宣传，也可以被挖掘出来，并且交易活跃。而没有真材实料的企业，即使天天宣传，股价也难有起色。

目前新三板的主要投资者是机构投资证券研者中的私募股权投资机构，而更多的机构投资者其实并没有进入新三板，或出于风险的考虑，或由于政策的限制。显然，目前政策的工作重心，是如何引导，或者完善制度，让更多机构投资者入场，打造完整的“以机构投资者为主的市场”。即如何让公募基金、保险资金、社保资金、企业年金、QFII、RQFII等资金进入创新层。

坚持动态分层的差异化管理来降低投资人信息收集成本

针对挂牌公司差异化特征和多元化需求，实施市场内部分层，提高风险管理和差异化服务能力，降低投资人信息收集成本。需要注意的是，分层本身就是一个动态的过程，而不是简单一刀切的结果。根据《关于推进股转系统发展的若干意见》，“现阶段先分为基础层和创新层，逐步完善市场层次结构。”“建立内部分层的维持标准体系和转换机制，实现不同层级挂牌公司的有序流动。”

在证监会的规划中，创新层和基础层的二分法，只是一个起点。而且，比差异化的管理更重要的是，“实现不同层级挂牌公司的有序流动”。这更有利于促进整体流动性的提升，而不仅仅是一直让固定的少部分企业享受制度的红利。

做市商层面的流动性困局

1、资格难获得，做市商数量不足

做市商数量不足则是做市流动性欠佳的另一原因。

做市成交量不如协议转让活跃，首要原因是具备做市资格的券商数量有限，资金有限，单只个股的做市资金被做市商明显分摊。

做市商数量不足，而新三板企业过多，这是流动性缺失的一大原因。一是做市商的家数少，竞争程度不够；二是券商只能用自有资金做市，每家由于业务定位不同，投入也各不相同，若放开其他金融机构或产品参与做市，将对促进新三板市场流动性有积极意义。

2、做市转让存在制度缺陷

目前，我国新三板做市商制度源于美国的纳斯达克市场，但实际上二者之间失之毫厘差之千里。

可以说，正是这一差异性为日后新三板爆发流动性问题埋下了隐患。

美国的做市商制度分两类，一类是以纽交所为代表的垄断性做市商制度，其做市商被称为特许做市商，目的是为市场提供公平有序的交易环境；一类是以纳斯达克为代表的竞争性做市商制度。我国的新三板做市商制度当然属于后者：竞争性做市商制度。

但跟纳斯达克的差异主要体现在以下几个方面：

（1）首做市商的库存股票成本不同。

纳斯达克做市商主要是通过从发行方获取（IPO）和通过市场获取两种方式获得。而我国的新三板市场做市商主要是通过协议转让（从股东处购买股票、在挂牌前向股东购买、从公司增发股票中获取）、定向增发（做市商向拟挂牌公司认购）和从市场获取（通过做市直接从二级市场购买）的方式。

由于缺少IPO这个环节，通过协议转让等方式更容易获得低成本的股票，使得做市商更愿意通过这种非市场手段来获取做市库存股票，从而直接导致做市商通过二级市场买卖报价获取库存股票的动力严重不足，这在一定程度上影响了做市成交，进而大幅抽减了市场流动性。

（2）做市商的获利渠道不同。

纳斯达克做市商由于获取库存做市股票的成本普遍偏高（从发行方获取股票成本也超过了90%），因此做市商在获利渠道上主要是通过尽可能地减少库存量，通过买卖差价赚取利润。

而国内的新三板做市商则完全不同，获取库存做市股票成本非常低廉，在这样的情况下，做市商就没有必要急于出手清理手中的库存股票，也就没有必要频繁地在二级市场交易通过赚取差价的方式获得利润，因为他们只需要在合适的时间通过做市转让卖出持仓即可赚取丰厚的利润。显然，这同样会对新三板二级市场的流动性构成直接的冲击。

（3）做市转让库存股票数量要求过高也是束缚做市转让市场流动性的另一大症结所在。

众所周知，新三板的做市商需要获得做市股票总股本5%以上的库存才能开启做市转让，根据目前的情况来看，做市商参与做市转让需要库存股票需求的日均值是协议转让的60多倍。

也就是说，做市商如果想进行做市转让，所需要的做市库存股票的数量比协议转让的交易市场日均值要高出一大截，显然比起做市转让，协议转让成本更低。

从以上几点来看，由于制度设计的原因导致大量做市商热衷于通过一级市场和二级市场的协议转让的方式来获取利润，而二级市场中通过做市转让方式获取利润的空间被大幅压缩，由此引发了新三板的“流动性危机”。

做市制度的引入可以提供流动性并有助于减少市场的波动性，但由于缺少IPO环节，使得做市商更倾向于用协议转让等非市场的方式获得低价股票做库存，通过二级市场买卖报价获取库存股票动力不足。而且，这样做市商也就不需要频繁地在二级市场通过赚钱差价的方式来获得利润，而只要在合适的时间通过做市转让就能获取丰厚的利润。因此，当前做市制度并没有很好地发挥提供流动性的作用，甚至一定程度限制了流动性。

这样来看，当务之急就是管理层尽快规范做市商通过非市场手段获取低成本库存股票这一渠道，将更多的做市商引入到二级做市转让市场去获取库存股票。

3、做市券商定位有偏差

券商作为做市商主体，本来的盈利机制应是促进市场流动性，赚取做市成交量的佣金，但实际中很多券商由于资金、盈利目标等要求，将自身定位为PE角色参与投资，捂股惜售，导致流动性严重不足。

理想的做市商盈利机制是通过促进市场交易，赚取做市成交量的佣金。但现在这个盈利机制尚未实现，很多做市商是通过买卖价差来实现收益的，就把做市业务当成投资了，背离了做市商制度设立的初衷。

由于券商自有资金不足，很多券商并不是以交易商的角色，而是以PE的角色参与做市，希望赚取差价，而不是期望扩大交易量，赚手续费。

券商在新三板做市过程中话语权较大，很多做市商都停留在初级阶段，往往为了拿股权去做市，按照PE的方式去投资，捂股惜售，使得交投不太频繁，比如投资者主动去买股票时，价格会立马提高。他们考虑的是拿股权赚钱，而不是为公司服务、提供报价和流动性。

券商其他业务一般有明确的盈利模式，承销、经纪、自营业务等，基本都能获得稳定的盈利。但券商对于新三板还没有形成稳定的盈利模式，这也是导致其做市出现问题的原因。

一方面，做市商能够通过定增、协议转让等方式，拿到便宜的股票，如果缺乏明确的盈利方式，做市商本能会依靠卖股票盈利；另一方面，由于做市商赚的是交易利差，本质上是交易性收益，会导致做市商去寻找流动性更好的股票下注，并出现做市商标的相对集中，实际交投不活跃的现象。

[对策]

健全做市商制度，完善多元化交易机制

当前的做市商制度还未能充分发挥“市场交易组织者和流动性提供者的功能”。做市商制度仍待健全完善，应尽快出台相关规则来规范做市商通过协议转让等非市场手段获取低成本库存股票的渠道，把更多做市商引导到二级市场去。并完善做市商监管制度和信息隔离制度，建立健全主办券商激励约束机制。

此外，如证监会在《关于推进股转系统发展的若干意见》中所说，“应坚持并完善多元化交易机制，改革优化协议转让方式，大力发展做市转让方式，建立健全盘后大宗交易制度和非交易过户制度，改善市场流动性，提高价格发现效率。”

1、5%限额的调整

众所周知，根据目前新三板做市商制度中做市规则，做市商作为市场中介，买入卖出的价差不能高于5%。也就是说，做市商做市最高的每笔交易的利润就只有可怜的5%。那么必然会带来其交易的动力不足问题。

而纳斯达克的这个数值是25%，英国该类板块（AIM）板块是15%。我国新三板这个值是最低的。显然，管理者希望先让市场稳定，再慢慢增加交易量。如果想增加交易量，把5%调整到8%，15%去，由于利润的提高，做市商一定会积极性倍增。

2、做市时间6个月调整

根据目前新三板做市商制度中做市规则，对做市商加入和退出企业做市时间有严格要求。初始做市商为股票做不满6个月的不能退出。做市退出之后1个月内不能再为该股票做市。

所谓“初始做市”，可以理解为企业的第一个做市商。可见，只要稍微调整缩短一下这6个月的限制，那么激活的交易量又是海量的。而美国纳斯达克该做市时间是没有任何要求的，可见新三板的交易活跃度调整空间还有太大了。

3、100万股库存股调整

根据目前新三板做市商制度中做市规则，做市商要开展做市，必须先自己买一些被做市公司的股票，即初始的要求。挂牌时选择做市转让方式的股票，初始做市商合计应取得不低于总股本5%或者100万股的股票，每家不低于10万股的做市库存股票。变更为做市商交易和后续加入的做市商的，规定为不低于10万股的库存股。

即做事商做市的时候，必须合计自己垫钱买企业的100万股（初始做市商），并且各自不少于10万股，然后再开始销售，而不是一边买一边卖，没有成本的空手套白狼。这样做市商做的业务越大，其垫付的资金量越大。肯定对交易活跃度有影响的。

如果降低这个初始库存股的10万股/100万股要求，例如调整为5万股/50万股，做市商将释放出巨大的资金，交易量又能提高不少。

4、私募机构参与做市

私募机构开展做市，无疑将有利于改善新三板市场做市商结构和市场流动性，这也是市场颇为期待该政策落地的出发点。

私募机构作为三板市场上重要的投资力量，长期活跃在三板市场，对新三板具有更接地气的研究，对行业和项目的了解更加深入，更能发挥做市商价值发现和价格稳定器的功能。

新三板引入更多市场化的做市商，特别是引入已经多年发展的私募机构恰逢其时。经过市场化洗礼的私募机构有股权投资能力、也有金融投资积极性。可以预见，一旦私募参与做市，不仅能增加新三板市场不同背景做市商数量，打破券商做市垄断地位，起到活跃交易的催化剂作用，也将倒逼原有做市商对盈利模式进行新的思考。

私募机构参与做市，应成为推动流动性“一揽子解决方案”的好起点，应可包含私募做市、盘后大宗交易制度、非交易过户制度等业务，长期有效地提振新三板投资人以及股东的信心。

目前，新三板只有协议转让和做市转让两种方式，各有利弊。对上市公司股价来讲，做市交易方式肯定优于协议转让，但是由于流动低，做市交易后股东的大规模减持或者股权转让就有一定的困难，导致很多企业由做市转让又变更为协议转让。

私募机构新三板做市，会促进中国私募股权基金业的正规化发展。私募机构以民营为主，也没有券商那么方便的融资渠道和低资金成本，自有资金又有限，这就对筛选做市股票的能力提出了更高的要求，必将推动其投资做市团队建立切实有效的股票价值评估系统，构建良性的资本竞争能力。

总得来说，私募做市这一金融创新必将给三板市场带来新的生机，但是从无到有这个过程也是一个不断修改完善的过程。这个过程或许是曲折的，但在这个市场化的市场中，最终会让它走的更高更远。

政策层面的流动性困局

政策预期不明朗

政策预期不明朗则是业内人士关注的另一重要原因。

做市流动性困局与市场预期的很多政策利好迟迟未出也有很大关系。后市的政策利好大部分集中在交易层面，如分层竞价交易、投资门槛降低、转板制度等。若交易制度进行改革，将会对二级市场的交易有较大的提升。

政策预期不明朗导致投资者行为偏于保守，加上近期股转系统对新三板市场违规行为的打击，近期的新三板市场的流动性也大幅萎缩。

新三板分层制度，其中分层之一的标准就是企业是否做市。而PE/VC成为做市商，改变目前80余家证券公司利用牌照优势躺着赚取做市利润的现状，也将是近期新三板做市制度的重大调整。

此外，优质标的有限、与A股的相关性加大、券商自营资金偏少、漠视投资者利益等因素是流动性困局的重要因素。

[对策]

逐步完善分层制度

近期所实施的分层制度，是解决新三板流动性的一个起点。新三板流动性欠缺的问题是多方面的，不能将流动性问题简单的归到未实施分层上面，也不能指望通过分层就能简单解决。

事实上，解决流动性问题不是新三板分层的直接政策目标——《分层方案（征求意见稿）》并没有提及流动性的问题，与之相对，《证监会若干意见》明确提到了流动性问题——“大力发展多元化的机构投资者队伍，强化主办券商组织交易的功能，稳步提升市场流动性水平”即是说，要解决流动性问题，证监会的政策重心并不是分层，而是在投资者扩容和主办券商身上。

新三板在经过2016年将近一年的规范后，创新层制度已基本完善。下一步有关如何吸引更多机构投资者进入创新层的制度安排。

引入大宗交易制度

大宗交易，即大宗买卖，是指达到规定的最低限额的证券单笔买卖申报，买卖双方经过协议达成一致并经交易所确定成交的证券交易。具体来说，各个交易所在它的交易制度中或者在它的大宗交易制度中都对大宗交易有明确的界定，而且各不相同。深圳证券交易所和上海证券交易所分别于2002年和2003年相继推出了大宗交易制度。目前新三板仅有协议转让和做市转让两种，推出大宗交易机制也是发展所需。

目前新三板协议转让和做市转让均显示出一定弊端：采取做市转让的挂牌公司股东如果短期内减持大量股份，只能求助于做市券商，但由于目前新三板市场交投不活跃，做市券商只能一边接手减持股份，一边寻找交易对手方，目前这一环节很难打通。对于采取协议转让的公司而言，由于避税等原因，当前不少股票频现低价交易，如“一分钱”交易等，股价的暴涨暴跌容易对部分投资者产生误导。一旦允许大宗交易，买卖双方就可通过市场外协商方式，直接确定是否交易，有助于稳定市场交易价格，将大量减持对市场的冲击程度降至最低。

要解决新三板流动性问题，除了引入公募基金、降低投资者门槛外，大宗交易也必不可少，大宗交易的出台不仅能给市场提供新的交易平台，如果新三板推出大宗交易制度，不仅能给市场提供新的交易平台，让买卖双方以市场为基准，在允许的幅度内，选择溢价、折价或平价成交，可有效避免对二级市场价格造成冲击，同时也能为投资新三板的资金提供较好退出渠道。

着手转板制度研究

国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》明显加快了新三板企业向创业板转板的步伐，也是给目前低迷的新三板市场注入了一条可持续发展的动力。目前新三板企业挂牌放缓脚步，很多新三板企业融不到资、流动性差，这导致整个股份转让系统的很多挂牌企业想转板，新三板企业转板创业板的制度研究到了关键时刻。如果转板制度最终落实，新三板将迎来一个超级大福利。

可以预见，新三板市场中的优秀公司，在新三板市场中完成规范发展之后，将能够顺畅地进入创业板。对于企业来说至少有三大利好，一是不用先摘牌再转板；二是优先股的吸引力增强；三是融资能力增强，交易同步活跃。企业在不同发展阶段需要不同的资本市场平台，转板政策实施，更会促使企业确定好战略发展目标。

新三板公司转板创业板，也要统筹规划，稳妥推进，避免监管套利。新三板挂牌公司转板至创业板，其发行数量和节奏如何把握将极大考验着监管层的智慧。从更长远一点来看，新三板转板机制的建立，还需要以新股发行注册制的稳步推进为基础。并且，对于新三板公司而言，应充分利用转板机制这一“绿色通道”获得快速发展，而不是在制度层面“钻空子”，让资本市场服务实体经济“变了味儿”。

值得一提的是，新三板不是简单的预备板，新三板公司也不能把发展的希望全部寄托在转板机制上。一方面，部分公司壮大成熟后确实需要转至主板、创业板，以获取与自身发展阶段相适应的需求；另一方面，对一些小微企业而言，未来随着交易制度的进一步改进、投资者门槛的适当降低，新三板的估值定价、流动性和融资功能得以完善，可以完全满足其实际需求，转板也并非唯一出路。

转板为中国资本市场注入新活力，在当前股市低迷状态下，更有利于提振广大投资者信心。国务院推进新三板转板的相关政策信号，无疑为所有的市场参与者点亮一盏明灯，这不仅对区域股权市场和新三板是重大利好，也使各个市场参与方看到了希望。尤其，在当前股市持续低迷状态下，转板无疑能焕发中国资本市场生机，让更多投资机构和投资者看好中国资本市场。