我国场外配资的风险及其监管研究

■徐金喜

我国场外配资的风险及其监管研究

■徐金喜

2015年下半年以来，场外配资借助相关技术系统与互联网形成在线股票配资这一创新的互联网金融模式，并推动了股票市场短时期内的暴涨暴跌。最终，为防范股票市场风险扩散到金融体系以及实体经济，监管层对场外配资进行了强力清理。但是随着2016年下半年股票市场复苏而卷土重来的场外配资则再次警醒监管层与市场，风险并未远离。本文试图从场外配资的产生发展及其与网络系统、技术系统的联系等角度探讨场外配资的风险，然后提出场外配资的规范与监管的相关建议。

场外配资；在线配资；金融创新；金融监管

徐金喜（1974-），安徽蚌埠人，合肥工业大学管理学院博士研究生，安徽财经大学商学院讲师，研究方向为互联网金融、银行治理。（安徽蚌埠233041）

2015年，互联网支付、P2P、众筹等互联网金融模式的规范与发展风波未息，在线股票配资这一互联网与金融相结合的模式浪潮又起。这一具有互联网金融创新性质的场外配资盛宴主要以互联网技术和系统进行股票市场资金融通，并被认为与2015年中以来的股市暴涨暴跌有密切的相关性。随着《场外证券业务备案管理办法》的出台以及证监会最终对恒生电子等三家公司近6亿元的处罚，场外配资的清理整顿进入收尾阶段，对其后续的规范发展也做出了相应指导。而2016年下半年以来，随着股市复苏、盘整重新活跃起来的配资显然需要市场沉思，从融资融券到场外配资，从网下配资到网上配资，场外配资是如何借助互联网与技术创新野蛮生长到搅动股票市场风云，以至证监会不得不痛下“杀手”，对场外配资“一刀切”以避免系统性金融风险的产生，这些都是防范类似事件再次发生而必须进行前瞻性思考的内容。

一、场外配资概况

（一）场外配资的含义

场外配资准确来说应当是指《场外证券业务备案管理办法》中的场外证券资产融资业务。沪深交易所内，符合要求的投资者可以通过证券公司进行融资融券，这些条件包括证券投资经验、风险偏好、财产与收入、标的证券等方面。但是，一些不太符合相关要求的投资者或者标的证券却无法通过交易所内进行融资或融资买入，只能通过场外配资满足资金需求。由此，可以认为场外配资实际上就是在证券交易所及股份转让系统之外为投资者提供的股票质押杠杆融资。

（二）场外配资的产生发展

1.场外配资的产生

股票市场的场外配资并非新生事物，线下配资由来已久。江浙尤其是温州以及之后的福建、广东等地的配资行业已有近十年历史，产生之初是以传统线下投资公司、投资咨询公司、投资管理公司形式运作，资金来源主要是民间资金，满足客户尤其是服务高净值客户的资金需求。配资额度根据客户的资本金多少进行，但也不是全无额度限制，杠杆则达到5倍甚至10倍。配资公司以假借他人名义开立的实名证券账户交由提交保证金的融资客户操作，配资公司则共管账户以便能够在损失达到限额时及时平仓以保证配资资金安全。

2.场外配资的运作

其后，由于网络和技术的发展，线下配资转向线上操作，在线配资平台提供按日配资、按月配资服务，申请便捷，杠杆倍数高。资金来源主要是借道信托的银行理财及其他机构资金，还有股票质押获取的资金。

例如，伞形信托以信托公司为受托人发行集合资金信托计划等，由银行发行理财产品认购信托计划的优先级收益权，获取优先固定收益；其他客户（门槛达百万元级））甚至配资公司（认购后再分仓加杠杆销售给其他投资者）认购劣后级收益权，获得剩余收益。伞形信托的母账户存在但不实际操作，而拆分后的子账户交由配资客进行股票投资实际操作。这种信托计划相当于公司股东和债权人的分配收益方式，银行理财产品实际上起到了杠杆配资的作用，其杠杆可达3倍（融资融券的杠杆为1倍）。证券公司则在其中起到为信托推荐客户、为HOMS系统等提供交易结算数据等作用。

原为阳光私募开发的、具备灵活分仓和自动风控功能的HOMS系统（上海铭创、同花顺等的交易技术系统类似，但市场份额较小）在此次配资事件中发挥了重要作用。伞形信托、在线配资公司利用HOMS等系统，在母账户下设立多个子账户，交由不同的配资人操作，规避了持仓限额、实名制、融资融券资格等监管要求，契合了市场资金需求。此外，一些P2P平台如米牛网、658金融网也借助HOMS系统将投资者资金投入股票配资业务，有些甚至借助平台发假标进行自融，获取资金投向股票以至期货配资业务。

3.场外配资发展情况

2015年6月到7月股市暴跌期间，证券业协会通过对场外配资活动的调查摸排，认为目前场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创、同花顺系统接入证券公司进行。三个系统接入的客户资产规模合计近5000亿元，其中HOMS系统约4400亿元，上海铭创约360亿元，同花顺约60亿元。申万宏源6月29日的晨会纪要指出，经过详细测算，民间配资公司全国约为10000家，平均规模约为1～1.5亿左右，保守估计民间配资公司规模总体约为1～1.5万亿左右。伞形信托+单一信托资金规模约为7000～8000亿左右，除此之外，可能还有一些互联网+P2P配资等新的商业模式，难以统计，规模不大。因此，整个场外配资市场规模约为1.7～2万亿左右。

由此可见，场外配资的规模较难测算，其对股票市场助涨助跌的影响程度也难以确定。但从近一年多来市场配资的需求及其对市场波动的影响来看，一方面证券市场的正常资金需求是客观存在的，这意味着配资行为会伴随市场的变化而出现增减，但不会消失，因此正常的配资需求应得到认可，并由监管部门进行规范；另一方面，对一些违法违规进入市场的资金以及技术系统的漏洞应进行严格监管，防范可能形成的各种风险。

二、场外配资的特征

场外配资（以在线股票配资为例）作为将场外配资与资产管理技术系统、互联网技术相结合的一种融资模式，其创新同时具有一定的网络与技术特征。

（一）杠杆比例高

在券商的融资融券业务中，考虑到初始保证金以及维持保证金的比例，融资的杠杆多为1∶1。在伞形信托中，杠杆比例一般严格限制在3倍以下，由劣后级投资者操作账户，向优先级投资者发放固定收益，自身获得剩余收益，提高了资金使用效率。而场外配资包括一些P2P平台配资，杠杆则高达1∶5、1∶7甚至10倍，存在极大的运营风险。

（二）线上线下转换与虚拟账户

场外配资借助互联网技术将线下配资转移到线上，配资人从在平台上注册，到可以操作股票的账户，整个操作比较顺畅的话，10分钟之内全部完成，使得客户资料审核、资金注入、账户风险监控等方面的便捷性大大提高。在监管部门做出清理配资的决定后，一些配资公司则将配资重新转回线下，并利用人工监控投资者账户。而且在一人多账户政策执行后，线下的分仓更加易于进行，虽然账户监控难度与风险进一步增加。而未来线下是否会转战线上，则取决于此次配资清理工作的成效。

同时，互联网技术系统的分仓功能使得证监会关于账户实名制的要求形同虚设，伞形信托和配资公司可以使用HOMS等系统轻松地将在证券公司开设的母账户下设立多个子账户、虚拟账户，交由不同的配资客匿名进行操作，在母账户不违反持仓比例的前提下，投资者操作的子账户则可以突破比例限制，进行高风险投资。

（三）参与主体众多

由于场外配资难以规范，面对巨大的资金需求，配资公司、伞形信托、P2P平台、信息技术系统公司纷纷参与配资业务，希望从配资费用与利息中分得一杯羹。这种复杂的资金链条很容易造成配资业务中多方之间法律规范模糊，权利义务关系复杂，一旦出现问题，则很可能形成矛盾纠纷。

（四）融资门槛的普惠性与良好的用户体验

当2010年我国的融资融券业务刚刚展开时，融资门槛高达50万元，远非一般散户能够参与。当前虽然已有券商将两融的门槛从最初的50万元渐次降低到20万、10万甚至5万元，但相较于场外配资2000元甚至低至1000元的配资门槛来说，显然后者更能够吸引投资者。

在便捷性与用户体验上，一方面，互联网技术的发达为资金的需求方与资金的供给方搭建了便捷的桥梁。通过对一些网上配资平台的考察可以发现，注册程序非常简单，资金转移迅速，一般10～20分钟资金即可到账。另一方面，相对于规范但却复杂的场内融资融券而言，场外配资平台与系统充分利用互联网信息技术，非常注重用户配资的需求和体验，以迅速有效地满足用户配资需求为导向，设计技术系统的功能，优化配资流程，增加用户体验。有很多公司宣称“免费配资”，如免费提供2000元给潜在客户操作，短短数天就会增加数百甚至上千个“体验用户”。

（五）融资成本较高

据第一信托网报道，融资利率一般是在7.6%～8.5%之间浮动，还要以优先级信托资金的0.8%～1%收取信托报酬；以优先级信托资金的0.2%收取保管费；咨询费用以优先级信托资金的0.2%～0.8%收取。加上利息，总的融资成本在8.8%～10.5%之间。”而一些借助互联网P2P平台进行的融资，其融资成本甚至高达13%～18%。相对而言，证监会对融资融券的利率有相关规定，融资利率在8%～9%。因此，配资利率相对高出不少。尽管初期交易成本相当高，但如果场外配资方能够完善投资者信息，提升投资账户监控技术手段，利息、费用等融资成本可能会呈现降低的趋势。

三、场外配资的风险

一方面，场外配资的需求者主要是不符合证券公司融资融券条件的投资者，其投资经验、分析与操作能力等存在一定的不足，也未经过风险测试，可能高估自身的风险容忍度。另一方面，场外配资资金的供给来源可能来自不规范的信托资金与银行理财资金，容易受到监管政策的影响而引起资金的大规模退出，导致市场出现剧烈波动，引发风险在金融市场间的传染。这就使得场外配资的运作过程中极易导致以下风险的产生。

（一）法律与政策风险

根据《证券公司融资融券业务管理办法》及其实施细则以及《中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则》，早期的线下配资活动即已违反了合格投资者的规定。之后，当配资利用相关技术系统转移到线上后，其账户设立、投资者资格、高杠杆率等皆违背了前述《管理办法》与《管理规则》的相关规定。因此，为缓解股票市场下行与场外配资强制平仓相互推进的风险，场外配资的清理合理合法。但是，股票配资的客观需求是存在的，清理完成后的规范配资仍要继续前行。根据中国证券业协会颁布的《场外证券业务备案管理办法》，场外（股票）配资应当属于其中的场外证券资产融资业务，从事该业务的机构要进行备案，并满足备案条件等，这就意味着未来一些不规范的场外配资业务将要面临法律与政策方面的诸多风险。

（二）违约风险与操作风险

在线下配资中，股票账户由投资者操作，配资方监控。一些线下配资由于采用人工监控，投资账户风险可能难以及时发现并进行平仓操作，投资者可能违反单只股票持仓比例、投资中小板创业板比例、买卖ST股票等限制，造成账户资金承担过高风险，存在难以偿付配资额及其利息、费用的可能。同时，人工监控平仓的误操作风险、系统自动平仓的非理性风险等均可能给投资账户带来较大损失。

由于配资者风险承受能力较低，在以5倍甚至高达10倍杠杆配资的情况下，一旦因市场下跌导致损失，极易引起心理情绪的波动，引发恐慌性抛售行为，造成市场剧烈波动。今年元旦后市场的雪崩式下跌固然有投资者正常避险行为的因素，但配资杠杆的“功劳”也不可小视。更何况，配资者遭受巨大损失后的一些非理智行为也对社会经济稳定带来了不利影响。

（三）技术系统风险

虽然技术本身可以说是中性的，但毕竟是一把双刃剑。运用得当，则各方得利；运用不得当，则可能是一方获利一方受损。从此次配资事件中对技术和投资者心理的讨论可以看出，尽管投资者的贪婪被认为是市场动荡的重要原因，但相关技术系统所属公司也难辞其咎。虽然HOMS系统的开发初衷并非为配资提供便利，但之后配资公司、信托、证券公司、投资者对该系统及类似技术系统功能的滥用以及恒生电子、同花顺等公司的放纵最终引发市场风险以及监管机构的深度干预。

（四）系统性风险

场外配资尤其是线上配资采用的HOMS等技术系统具备自动盯盘与风控、强制平仓的功能，从而可以自动监控账户股价，在投资账户面临风险的情况下，能够自动将账户内的股票卖出，保证配资公司资金不受损失。但是由于场外配资的杠杆率普遍偏高，达到1比5甚至1比10，这就意味着如果全仓持有某只股票，在1比5的杠杆下，2个跌停即会触发自动平仓，而在1比10的杠杆下，1个跌停即会触发自动平仓。可以想见，在市场下行时，将可能引发诸多的系统自动平仓，甚至推动市场的进一步下跌①虽然恒生电子等公司宣称系统自动强制平仓的额度在市场总交易量的比例相当低，不足以导致市场的惯性下跌，但自动平仓诱发市场大幅波动的责任难以推卸。。如果放任这种相互作用较长时间的持续进行，则可能引发股市的系统性风险甚至崩溃，并通过资金纽带影响信托、银行等金融机构，最终给整个金融体系、经济体系带来系统性的风险。

四、场外配资的规范与监管

场外配资可以说是一种有效利用互联网与技术系统的互联网金融创新模式，金融是其本质，互联网与技术系统是其手段。从此次场外配资事件看来，以互联网、信息技术运用等为依托的互联网金融模式在更好满足市场需求，具备便捷性、普惠性等特征的同时，其风险也可能对金融市场与经济社会造成非常严重的影响。场外配资尤其是在线股票配资的未来发展需要相应的规范与监管。

（一）防范技术系统的滥用与风险

此次配资事件暴露出了证券市场发展中存在的技术系统滥用风险，而在P2P网络贷款平台、银行理财产品销售与网络理财等模式中也同样存在类似的网络系统、技术系统的风险。一些网络与技术系统的漏洞被利用，导致账户缺乏监管、信息泄露、资金被消费或转移等安全事件频频发生。究其原因，是相关互联网企业在金融领域缺乏软硬件设施的充分准备，产品与技术系统的迭代开发所导致的产品与技术系统并不成熟，容易为投机者所利用，一旦出现问题，轻则是局部的混乱与损失，重则可能对经济与金融体系形成非常严重的影响。

因此，为防范金融市场发展中存在的技术风险，一方面加强对企业开发互联网金融业务技术系统的要求，虽然没有百分之百安全的系统，但是为避免企业将金融市场当成系统迭代开发的实验场所，应对技术系统产品的市场应用确定适当的标准；另一方面，对于交易或技术系统的滥用或因为系统问题出现的安全风险事件，应由系统开发运营企业对系统进行完善、承担相应的责任、投保产品责任险甚至由监管部门作出必要的处理决定。

（二）监管机构的密切关注与及时行动

金融与证券市场的创新在以便捷高效、低成本和包容性等特征填补市场空白、更好应对消费者需求的同时，对其监管套利以及监管漏洞的质疑始终不断。金融市场要在创新与规范中平衡发展，监管部门就必须密切关注市场金融产品与工具的创新，其主体资格是否合乎要求，可能存在哪些风险，是否需要监管介入，监管主体是否确定等等。以此次场外配资的资金来源、配资模式等来看，其风险与监管要求也各不相同，监管层的密切关注能够深入了解相关配资模式的风险状况，根据风险大小、可能影响范围以及严重程度确定监管措施，根据模式与产品的性质与功能确定监管归属。并在风险存在扩散可能、消费者利益受到侵犯、存在监管套利与监管漏洞等情况下及时采取行动，防范风险，保护金融投资者利益，维护金融体系稳定。

（三）加强金融消费者保护

尽管金融创新如场外配资被认为具有便利资金融通、提高资金配置效率的重要作用，但金融消费者相对于网络平台、配资公司、金融机构等仍然处于弱势地位，仍然需要加强金融消费者保护。此次配资清理中配资公司、信托、证券公司、投资之间虽然在监管层的强制政策下通过相互谅解、协商，使得清理过程最终得以顺利进行，但也充分反映出消费者保护的必要性。

首先，了解金融消费者。金融产品供给方或平台在提供产品或服务时，应对金融消费者有一定的了解。这种了解未必要按照传统金融机构的要求和做法，而是结合互联网特征与防范风险的需要，了解消费者真实身份信息、信用状况、风险承担能力等，为投资者解决合理的资金需求。

其次，产品或服务信息的详尽披露。鉴于金融消费者知识、经验的差异，机构或平台应当对产品或服务进行详尽的说明以保证消费者充分了解收益状况与可能存在的风险。不能为竞争客户、提高收益等目的，刻意隐瞒风险或误导消费者对收益的认识。

再次，加强金融消费者教育。目前互联网、通信、信息等技术在金融领域的应用使得原有的金融业务变得更加简捷，但这也造成风险的多发性。由于金融消费者对网络、信息、通信技术以及法律规范等缺乏了解，这就需要平台与机构、监管层等加强金融消费者相关领域可能存在风险的提示，避免消费者在缺乏风险防范意识的情况下承担杠杆过高的风险。

最后，完善纠纷解决机制。金融消费者相对于平台或机构仍然处于信息劣势，在出现信息或资金安全风险以至损失时无法提供可信的证据证明责任归属。一是完善行业协会下的消费者保护机构，提供专业化的咨询、沟通以及协调机制；二是重要纠纷事件的信息披露以建立平台与金融机构的声誉机制；三是影响消费者利益的重要安全事件的监管介入、调查与处理；四是在没有单独的金融消费者保护规范前，援引消费者权益保护法作为法律途径解决纠纷的依据。

（四）防范系统性风险

虽然市场普遍认为金融及其创新模式存在流动性风险、法律风险、信用风险、技术风险、法律风险等，但是考虑到我国宏观经济与金融市场基本稳定，创新的规模对原有金融市场冲击不大，发生系统性风险的可能性微乎其微。然而此次股票市场配资事件却让系统性风险变得似乎触手可及。虽然现在无从判断，如果没有政府与监管层的强力救市，这次股市风险会否因为配资并通过配资清理扩散到证券业、信托业、银行业甚至实体经济，从而形成系统性风险，但可能性确实存在。

由此可见，并不能因为概率极低就忽视金融市场各种创新可能引发的系统性风险。技术的复杂性、互联网的快速传播与资金转移、金融系统的相互关联使得金融创新中一些隐蔽的风险受到冲击后通过互联网迅速蔓延到金融体系的其他部门，形成系统性风险。因此，监管层与行业自律组织应当增强对金融市场创新所蕴藏风险的敏感性，对扩散速度快、影响范围广、程度严重的潜在风险进行详细分析并密切关注，在系统性风险初现端倪时即及时采取应对措施，控制风险源头，切断传染途径，将风险控制在有限范围内，防止对金融体系以及实体经济形成破坏性影响。

[1]场外证券业务备案管理办法[EB/OL].中国证券业协会，2015-07-29，http://www.sac.net.cn

[2]由曦.恒生HOMS配资真相[EB/OL].财经网，2015-07-06，http://magazine.caijing.com.cn

[3]监管层严查场外配资：利益巨大屡禁不止[EB/OL].观察者网，2015-05-25，http://www.guancha. cn

[4]场外配资清理全面加速恒生HOMS是生存还是毁灭[EB/OL].中国新闻网，2015-07-24，http:// finance.chinanews.com

[5]场外配资规模近5000亿元[EB/OL].网易财经，2015-07-01，http://www.news.163.com

[6]申万宏源：场外配资市场规模约为1.72万亿元[EB/OL].凤凰财经，2015-06-29，http://www. finance.ifeng.com

[7]高改芳.清理场外配资P2P撇清干系[EB/ OL].中证网，2015-07-28，http://www.cs.com.cn

[8]伞形信托融资成本与杠杆成正比[EB/OL].第一信托网，2014-12-04，http://www.dyxtw.com

F830.9

A

1006-169X（2017）02-0075-05

本文为国家自然科学基金面上项目“制度逻辑、包容性领导与企业成长战略的形成及作用机制研究”（71412001）、国家自然科学基金青年项目“面向交易和服务过程的民营中小银行经营模式及相关政策研究”（71403001）、安徽财经大学校级科学研究项目“商业银行公司治理与社会责任研究”（ACKY1439）的阶段性成果。