创投引导基金委托代理问题研究综述

文/王建慧，云南大学

创投引导基金委托代理问题研究综述

文/王建慧，云南大学

创投引导基金涉及的参与者众多，其中存在着多重委托代理问题，国外学者研究集中在投资者与风险投资家、企业管理者之间的委托代理问题；我国学者对引导基金研究较少，基本集中在政府与引导机构之间的委托代理问题研究。本文通过对国内外相关文献进行梳理，阐述国内外学者对引导基金中委托代理问题的研究观点，寻找未来引导基金委托代理问题的研究方向。

引导基金；委托代理；综述

1 风险投资中的委托代理问题研究

风险投资中涉及到三个主体，包括投资者、风险投资家和企业管理者，国内外的文献也主要围绕着他们之间的两层委托代理关系展开。

风险投资的代理理论最初是由 Jensen & Meckling（1976）提出的，其内容主要涉及企业资源的提供方和资源的使用方之间的合约关系。即资源的提供者（委托人）委托资源的使用者（代理人）合理使用资源为自己创造收益。Sahlman（1990）认为从最初的筹资开始，投资者和风险投资家之间就存在一层委托代理关系，并且提出了一些能够解决委托代理关系的方法，如建立严格的契约、合理的报酬激励措施等。Bergenann & Hege（1998）创造了一个动态模型仔细分析了分阶段融资的过程，认为分阶段投资可以有效防止创业家挪用项目资金满足个人需求以及防止项目过早终止。

张东升和刘健钧(2000)开创性地运用制度经济学和信息经济学的基本理论、原理研究了我国风险投资基金的运作机制。郑君君和刘恒(2005)则站在投资者的立场上，为风险投资家制定了一种显性的连续支付模式，对风险投资家起到了极强的激励作用。孙昌群（2004）通过建立投资者和风险投资家之间的一次性博弈和声誉博弈模型，分析了投资者风险转嫁行为，并研究了声誉机制保证契约自我履行的机理。张新立和王青建(2006)认为，为减少风险投资融资中风险投资家的逆向选择和道德风险，投资者必须设计一套有效的激励机制让风险投资家选择，从而根据风险投资家的选择结果来甄别其真实能力，同时又能激励其努力工作。

郑辉(2007)构建了两阶段的信号传递模型和信息甄别模型，用来解决风险投资中风险投资家和创业家之间的不对称信息所导致的逆向选择。张新立等（2012）从风险投资家设计激励契约的角度出发，通过对博弈论相关理论的运用建立了一个委托代理的博弈模型，分析了哪些因素会影响风险投资家和创业家之间的激励强度，并探究了执行激励契约的总代理成本。

2 引导基金委托代理问题的研究

引导基金委托代理问题的研究较少，现有文献也大多侧重于研究政府与引导基金管理机构之间的委托代理问题。

杨军等（2009）运用委托代理模型, 论证了政府参股有限合伙制创业风险投资公司可以有效地降低投资者与创业风险投资家之间代理成本的同时发挥政府资金的杠杆作用。在此基础上进一步研究有限合伙制创业风险投资公司对投资者、创业风险投资家和创业企业具有内在的制度优势。

李朝晖（2011）认为政府创业投资引导基金在运作中存在着三重委托代理关系,政府与引导基金管理机构之间委托代理问题的解决是成功实现政策引导目标的首要环节。然后构造了引导基金及其管理机构的委托代理模型，模型分析结果：在不对称信息下,引导基金管理机构的努力与付出受其专业水平、收益函数及投资政策的影响。

孟兆辉等（2014）对我国政府创业投资引导基金与受托管理机构之间的委托代理关系进行比较分析，将不同政府创业投资引导基金与受托管理机构之间的委托代理关系归纳为资本金型、直接管理型、委托管理型和代理投资型4种模式，并结合不同激励约束机制，对各种模式进行了综合比较分析。

林创伟（2014）对政府引导基金的多重委托代理关系进行理论研究,认为短期来看,引导基金须转型为市场化运作的母基金;长期来看,政府需退出创业投资市场。

燕志雄（2016）认为政府引导型基金既可以利用风险投资家来降低代理成本,又可以让企业家获取到廉价的政府资金来降低企业的融资成本。文章模型推导表明:(1)当企业家的代理问题很严重,政府引导型基金的可获得性最高,而政府主导型和风险投资家型基金的可获得性均很低。(2)政府引导型基金会遭受合谋问题,但政府主导型基金的寻租问题却严重得多。(3)政府引导型基金比政府主导型基金的挤出效应更低。实际上,文章能较好地解释为什么政府引导型基金比较成功但政府主导型基金却比较失败。

[1] Jensen M C, Meckling W H. Theory of the Firm:Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure.Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305-360.

[2]Sahlman，“The Structure and Governance of Venture Capital Organizations”， Journal of Finance，1990

[3]张东升、刘建钧，创业投资基金的运作机制的制度经济学分析，经济研究，2000。

[4]郑君君,刘恒，基于委托-代理关系的风险投资者对风险投资家激励模型的研究[J]. 数量经济技术经济研究,2005,05:151-156.

王建慧(1991-)，云南昆明人，硕士研究生，主要研究方向产业金融。