新城发展控股一场被内房股大牛市搅局的私有化

2017-12-20 10:58文芳

新财富 2017年11期

文芳

私有化失败后，新城发展控股何去何从？其估值已经无法与中国恒大等匹敌，也无法与A股房地产公司的估值相提并论，非要拿一个标杆来对标新城发展控股的股价高度，也不合理，不如交由市场决定。

2017年10月17日，于7月19日首次公告私有化的新城发展控股（01030.HK）举行了法院会议及股东特别大会，对公司私有化协议进行表决。当天晚上7点左右发布的公告显示，有近七成股东投了反对票，法院会议未获得小股东通过，新城发展控股私有化就此宣告失败。

实际上，这一结果并不讓人意外，但对于新城发展控股的众多投资者来说，这三个月却是异常煎熬的。

私有化失败后新城发展控股何去何从？其估值已经无法与中国恒大等匹敌，也无法与A股房地产公司的估值相提并论，非要拿一个标杆来对标新城发展控股的股价高度，似乎也不尽合理，不如交由市场决定。先来回顾一下其私有化的历程。

2015年重组扫清资本市场的融资障碍

2015年12月4日，新城B（900950.SH）转A并吸收合并换股整合而成的新城控股（601155.SH）挂牌交易。自此，基本丧失融资功能的新城B将其下辖的住宅地产与原来装在港股上市平台新城发展控股的商业地产，一举并入新的A股上市平台新城控股，形成“住宅地产+商业地产”二轮驱动的发展态势。

此举解决了两大问题。

第一，融资。新城B自1997年上市以来，除了首发募资5200万元，直到2014年才发行了20亿元的公司债，这是其在资本市场上的首次直接融资，期间7年未有一笔股权或债券融资。2012年11月29日新城发展控股登陆港交所，首发融资20.56亿港元（=总股本14.18亿股*发行价1.45港元/股），通过发行企业债共计融资约90亿元（15亿元和11.5亿美元），初步缓解了房地产企业对资金的饥渴。而新城控股上市以来，2年内共计通过发行债券融资145亿元，对比B股7年内融资20.52亿元，H股5年内融资90亿元（表1），A股平台的融资能力无疑要优越得多。

第二，集中火力打造A股平台的意图明晰化。对比新城发展控股和新城控股的营收，二者2012年至今的营业总收入几乎一致（表2）。可以断言，新城集团形成了母公司在H平台+子公司在A股平台的股权架构和资本结构，而母公司几乎相当于是一个空壳公司，核心资产是大股东持股67.11%的新城控股。

为什么要私有化？

交待完了背景，下面言归正传，大股东为何推动港股上市平台新城发展控股的私有化？

一般来说，低估是私有化的主因，低PB是私有化的后花园。不过，新城发展控股提出私有化伊始，其PB已经将近2倍了，但是经过2015年和2016年房地产市场的暴涨之后，又由于房地产收入和利润的结算周期的滞后，港股的整体估值又居于全球低位，叠加行业龙头中国恒大运用巨额回购等股价强支撑手法，各种因素的汇聚并不断发酵，2017年内房股走出了一波堪比2007年的大牛市。

值得多说两句的是回购，美国在2007-2008年的金融危机中深受重创，其资本市场却迅速走出深渊，走出一波近10年的牛市行情，很大一部分原因就在于回购。其上市公司自2008年以来回购的股票总量已经超过了4万亿美元。《纽约邮报》数据显示，2010年到2012年之间，标普500指数的449家成分股公司将54%的盈利用于回购股票，相当于2.4万亿美元。标准普尔则在2017年5月份公布，标普500指数成分股在2016年中回购了总价值5364亿美元的股票，低于2014年的5533亿美元和2015年的5722亿美元。2016年，股票回购总量最大的10家是标普500指数成分股公司。

其中，苹果、电气、微软、艾尔建和麦当劳等排名居前的六家公司的回购金额都超过了百亿美元（表3）。看到这些数量等级的回购金额，是不是挺令人瞠目结舌？

港股亦如是。

最典型者如行业龙头中国恒大（03333.HK），有着为数可怕的土地储备：2.76亿平方米之巨。修复上市公司估值，是其回购的最直接目的。自2016年下半年恒大地产与深深房的重组一直在进行，境外上市红筹企业回归A股时“境内外市场明显价差”是核心问题，AH价差的收窄有利于获得监管层的认可。

为此，2017年3月29日至4月25日，中国恒大斥资62.9亿港元分9次回购7.23亿股，占比5.249%，更是推动股价节节高升，过去一年升幅457.01%。在龙头的带领下，整个内房股板块势如破竹，融创中国升幅626.43%，碧桂园216.92%，而新城发展控股也涨了182.80%。

基于大牛市的背景，相比于行业中的其他兄弟，新城发展控股的股价，受制于3.3港元/股的私有化价格，一直被压制着。

对于大股东王振华而言，他通过富域香港持有新城发展控股72.56%的股权，新城发展控股通过富域发展和常州德润持有新城控股67.11%的股权（图1），那么王振华通过新城发展控股间接控股了新城控股48.7%的股权。层层架构的股权结构，也不利于高效决策，自从有了A股上市平台，港股平台存在的重要性已经大大降低了。

接下来再算一笔账。如果新城发展控股顺利完成私有化，王振华对新城控股的控制力将进一步增强了：持股比例增加18.41%。

目前新城控股市值约400亿元，这部分股权价值73.64亿元。为完成私有化，王振华需要支付的成本是约51亿港元。根据私有化公告，私有化报价为3.3港元/股，由要约人向15.5255亿股计划股份持有人发出，共耗资51.23亿港元，要约人拟以自有资金+贷款的方式解决资金缺口。对A股的持股增加的收益远远高于私有化港股的成本，也是好划算的生意。

反向计算，单纯从价格的角度，只有私有化价格高于5.64港元/股，私有化才是不划算的买卖。

港股私有化的三种方式：协议安排方式最为复杂

至此，有必要重新检视一下港股私有化的规则，以便让投资者再次遇到私有化的时候可有备而来。

港股公司的私有化程序较为复杂，除了要遵守香港证监会的《公司收购、合并及股份回购守则》，还要遵守上市公司注册地的公司法。目前在香港上市的公司，注册地主要在中国香港、中国内地和开曼群岛，而三地公司法对上市公司私有化有不同规定。一般来说，按照香港证监会的收购守则，私有化要成功，只需要独立股东75%投票权通过，再加上独立股东不超过10%投票权反对。但由于内地、香港和开曼三地公司法存在异同，有必要细致地比较三地公司法对私有化的特殊规定。

第一，注册地在中国内地的上市公司，如已经完成私有化退市的万达商业（03699.HK）、经纬纺机（00350.HK）、物美商业（01025.HK）、长城科技股份（00074.HK）、湖南有色金属公司（026263.HK）、罗欣药业（08058.HK）、天大石油管材（00839.HK）、复地集团（02337.HK）。一般按照香港证监会的收购守则，只需要独立股东75%投票权通过，再加上独立股东不超过10%投票权反对，就可以在股东大会上过关，成功通关的概率大。按照中国《公司法》，即使买方团已经要约到90%的股票，也没有强制收购剩余股票的权利，但是小股东有强行卖给买方团的权利。需要注意的是，参与私有化的投资者，一定要记得在公司发出要约后在证券软件上进行操作，否則，等H股退市了，投资者手里还拿着股票。

还有一种情况是根据香港证监会的收购守则3.7条，上市公司可以发出可能私有化的公告，也就是说公司有私有化的意向，可以先不发布实际要约，而是发布一个意向。其实万达商业3月30日发布的公告就是私有化意向公告，对于这类意向性的私有化，香港证监会要求公司每过1个月都需要公布进展，不管是在继续推进私有化还是不准备搞私有化了，上市公司都有义务公布意向私有化的进展。

第二，注册地在中国香港的上市公司，如私有化失败的电讯盈科（00008.HK）。香港本地注册的上市公司在2012年之前私有化要满足数人头的规定，2008年电讯盈科私有化失败就是与之有关。2012年之后，香港修改公司法，香港本地注册的公司在私有化时已经不再需要数人头。

第三，更多的是注册在开曼群岛/百慕大的上市公司，如2012年完成私有化退市的阿里巴巴（01688.HK）、第一次失败又申请第二次的台泥国际集团（01136.HK）、失败的兴发铝材（00098.HK）、华熙生物科技（00963.HK），已经成功的银泰股份（01833.HK）、百丽国际（01880.HK）、东鹏控股（03386.HK）、华润微电子（00597.HK）、匹克体育（01968.HK）、奥普集团控股（00477.HK）、TCL通讯（02618.HK），以及第一次闯关失败而第二次改变规则成功退市的新世界中国（00917.HK）。

这第三种私有化便是最复杂的情形，其私有化的方式一般又分为两种：全面要约和协议安排，而其中又以协议安排方式的私有化最为复杂。新城发展控股是注册在开曼群岛的红筹公司，以协议安排方式进行私有化，聘请华泰金控控股（香港）有限公司为要约人的财务顾问。

对于以全面要约方式推进的私有化，适用《开曼公司法》第88条；而对于以协议安排方式推进的私有化，适用《开曼公司法》第86条（附文）。具体而言，全面要约的私有化需要满足两个条件：代表90%投票权的独立股东投票通过和不超过10%的票数反对。而协议收购的私有化满足三个条件：代表75%投票权的独立股东投票通过和不超过10%的票数反对，再加上一条——数人头（即需获得过半数出席的股东人数赞成）。

可以清晰地看到二者的不同：其一，全面要约方式不需要数人头，也不需要股东投票，只要独立股东把自己手上的股票要约给要约人（通常是大股东）即可，当要约期结束时，如果要约人持有的股票超过总股本的90%，则要约正式成为强制性要约，剩余的其他流通股必须强制卖给买方团，也就是说买方团有强制要约的权利。其二，协议安排方式所需要的表决权更少。

2014年新世界中国（00917.HK）的私有化，就是采用协议安排方式，最后关头因为数人头的规定功败垂成，其实当时反对的股东人数只有435名，也就是说是这435人把新世界中国的私有化搞黄了。当时新世界中国的投票权中，独立股东99.84%投票通过了私有化，公司完全是受制于数人头规定才失败。到了2016年，新世界中国私有化卷土重来，这次公司选择了全面要约的方式，不需要再数人头，主要是因为上次投票有99.84%的赞成票，公司自然对要约超过90%很有信心，果不其然，这次公司很顺利地私有化完成了。

数人头有风险，为什么还有公司愿意涉险闯关呢？因为如果是以协议安排方式私有化，只需要代表75%投票权的独立股东投票通过和不超过10%的票数反对，就可以通过私有化投票，协议安排方式对投票权比例要求相对较低。

内房股大牛市搅局，意料中的失败

回到新城发展控股私有化一案。

在私有化公告之后2个月内，新城发展控股股价在私有化报价下方规律性地呈心电图状，而同期其他的内房股一绝骑尘，尤以行业龙头中国恒大和融创中国为甚（图2）。可想，尘埃落定的等待，对投资者而言有多煎熬。

2017年9月7日——私有化公告刚刚过去2个月，有部分资金按耐不住、摩拳擦掌，新城发展控股的股价跃跃欲试，最高探至3.61港元/股，超出3.3港元/股的私有化报价9.39%。9月11日，其股价更是大涨13.72%至3.73港元/股，成交量也放大至平时的10倍以上。至2017年9月22日，其4.44港元/股的股价较私有化报价溢价34.55%。

实际上，新城发展控股的私有化价格较停牌前一个交易日收盘价溢价17.44%，这一溢价比起银泰股份（01833.HK）的42.25%、长城科技股份（00074.HK）的42.90%、东鹏控股（03386.HK）的68.67%都是偏低，更何况是3.3港元的价格仅仅是比停牌前的最高价3.29港元多了1分钱，投资者当然不会乐意。

随着私有化程序的推进，当时摆在投资者面前的现实判断是，在内房股大牛市的背景下，私有化会不会失败？如果私有化如期成功，3.3港元/股以上价位买入的投资者将发生亏损；如果私有化失败，新城发展控股会不会进一步补涨？

如今新城发展控股私有化已经失败，其股价又将何去何从？

根据公司的内在价值和市场对内房股的情绪，该补涨补涨，不补涨也无可厚非，毕竟资本市场对不同上市公司所给予的估值也是相差万别的。

2017年上半年，根据新浪地产的统计，新城控股销售金额490亿元，市值218亿港元，按港股估值，新城控股的市值相当于324.84亿港元，在中国房地产企业中总排名第16位，以471.5亿元销售金額排第17位的旭辉控股集团（00884.HK）2017年10月17日的市值321.89亿港元，二者的PS估值相当。

在港股市场，从PS角度，还有更为低估的公司，如绿城中国2017年上半年销售金额596亿元，市值仅218.69亿港元。当然，目前新城发展控股的估值已经无法与中国恒大等匹敌，也无法与A股房地产公司的估值相提并论，非要拿一个标杆来对标新城发展控股的股价高度，也不合理，不如交由市场决定。

还有一种可能，前文已经计算，从价格的角度，只有私有化价格高于5.64港元/股，私有化才是不划算的买卖。那么，换句话说，当新城发展控股的股价在5.64港元/股之下运行时，王振华会不会再一次策划私有化？毕竟，这一次私有化的失败，恰逢内房股大牛市，而私有化条款中又规定不得调高私有化价格，只能蒙头蒙脑地走法院会议表决的程序。

私有化套利的风险点

不同市场有不同的私有化规则，这也就注定了在不同的市场中私有化套利将面临不同的风险点。私有化套利属于并购套利策略的类型。

2012年伊始，由于估值偏低、财务造假嫌疑等一系列因素的发酵，美国市场上的中概股有过一次私有化大潮，尤以2015年为甚，奇虎360、如家、药明康德、迈瑞等一大批优秀的中概股公司都是那一年提出私有化，后因中国监管层的政策收紧，这一趋势才得以停下来。

私有化套利的盈利来源主要是私有化溢价，需要特别关注的是，潜藏其中的风险。

以美股为例。私有化从启动到最后完成要经过一系列程序：董事会收到私有化要约、特别委员会批准、董事会批准、董事会与买家签署私有化协议、股东大会通过。作为第一个步骤，董事会收到的私有化要约，是一份非约束性的收购建议函，既然是非约束性，就有取消的风险，这时需要深度挖掘私有化公司的内在价值，即使私有化失败也不一定发生亏损，反之如果公司股价高估，而私有化最终失败，冲着私有化溢价而去的如意算盘则无法实现。另外，私有化的价格有下调的风险，如迈瑞私有化的初始价格是30美元/股，后降至27美元/股，又调整到28美元/股。

追逐私有化溢价，需要提前布局，一旦公告了私有化，其溢价一般在首个交易日便会被填平，投资者也往往是吃不到肉的。在香港市场被大股东私有化的公司也往往是低市净率的公司。但这中间存在风险，有一些低PB或者手持现金高于市值的公司，如果公司治理存在问题，尽管股价长期低迷，也很难被私有化。在香港市场上，也曾有公司被私有化时，严重损害小股东利益的情况，如某地产公司，以较净资产折让50%的价格私有化。