新闻报道对股票价格影响的实证研究

武慧锋

新闻报道对股票价格影响的实证研究

武慧锋

股票价格反映市场信息同时又受到市场信息的影响。信息包括很多种类，大到国家宏观政策，小到亲朋好友之间的传言，都能够影响投资者的行为，进而影响股价。而新闻报道通过营造“拟态环境”，一定程度上“建构”了投资者对于资本市场的认识。特别是财经新闻又是其中影响股票价格的重要因素。本文对报纸、网站和交易所公告这三类重要信息源中有关中国A股股票的98万篇新闻报道进行了统计研究，运用词频统计法，分析了每篇新闻报道中正面词语和负面词语的出现频率，发现新闻报道中正面词语出现频率高的股票相对于负面词语出现频率高的股票具有显著超额收益。

新闻报道 词频统计 情感词 评价词 股价

引 言

信息对于资产价格的变动至关重要。不论是对专业投资机构还是对于个人投资者，关于上市公司的信息影响着投资者的决策。对于专业机构来说，除了媒体报道和上市公司等机构披露的信息外，还可以通过实地调研、公司访谈等更加专业的渠道获得投资所需信息。但是对于个人投资者来说，只能通过公开信息作为投资决策的参考。特别是新闻报道，对于很多个人投资者来说，媒体是支持其做出投资决策的唯一信息支撑。因此，新闻报道与股价的关系，一直是学界和业界研究与关注的热点问题。

媒体信息对于投资者的影响是多方面的。媒体本身的公信力会影响投资者的信任度；媒体的属性，比如是官方媒体还是商业媒体，也是投资者判断新闻报道背后的潜台词的重要参考。“媒体可能是已有信息的公开者，可能是公司丑闻的揭露者，可能是金融市场变化的预测者，可能是重大事件的新闻调查者，或是某种观点的大肆渲染者。媒体关注公众的兴趣，也关乎公众的利益。”（杨继东，2007）那么，新闻报道究竟如何影响股价走势？新闻报道中的情绪与股价走势呈正相关还是负相关的关系？是长期影响还是短期影响？哪类新闻媒介对投资者的影响更大？本文选取了报纸、网站以及交易所这三类媒体发布的新闻信息，并利用“知网中文词库”对新闻报道进行词频分析，发现：（1）新闻报道通常情况下是“报喜不报忧”，正面词语在财经新闻中出现频率比负面词语出现频率高；（2）新闻对股价的反映速度并不快，过时的新闻依然对股票发挥着影响；（3）网络新闻对股价影响的区分程度最大，投资者更喜欢从网络新媒体平台上获取新闻。

本文的贡献在于：（1）选取了关于中国A股的98万余篇新闻原文数据进行文本分析。大样本统计分析能够保证结果的真实度和可信度，而目前国内此类的大样本研究还较少。（2）自行设计了新闻文本的词频统计算法，并编写成计算机程序。该程序大大提高了词频统计速度，使得对海量文本进行分析成为现实。（3）此前的研究大多关注新闻报道在短期内对股价的影响，而本文还关注新闻对股价的长期影响，并证实了新闻报道传播的“长尾效应”。

一、新闻报道“拟态环境”影响公众对社会环境的认知

美国社会学家盖伊·塔奇曼在其著作《做新闻》开篇就指出“新闻是了解世界的窗口”，进而提出新闻以其独有的框架建构了社会，同时也建构了人们对世界的认识等观点。在新闻与社会建构的问题上，早在1992年，美国著名的传播学者沃尔特·李普曼在著作《公共舆论》中就提出了“拟态环境”的理论，他认为，大众媒介直接呈现了现实，但同时也建构了现实。大众传媒通过对报道对象的信息，进行选择和加工、重新结构以后向人们提示的信息和营造的环境，影响了人们的认知和行为，并通过影响人们的认知和行为来对客观的现实环境产生影响。

根据李普曼的分析，人们的行为与三种“现实”发生着密切的联系：一是实际存在着的不以人的意志为转移的“客观现实”；二是经过传播媒介有选择地加工后，形成的“象征性现实”（即拟态环境）；三是人们意识中的“关于外部世界的图像”，即“主观现实”。人们的“主观现实”是在他们对客观现实认识的基础上形成的，而这种认识在很大程度上需要经过媒体搭建的“象征性现实”的中介。经过这种中介后形成的“主观现实”，已经不可能是对客观现实“镜子式”的反映，而是产生了一定的偏移，成为了一种“拟态”的现实。

另外，新闻信息是海量无限的，但投资者的注意力却是有限的。投资者如何分配有限注意力，直接影响信息的受重视程度。被“过度重视”的信息，往往是抓眼球、提收视等有利于提高媒介本身注意力的信息，但它对帮助投资者更多地了解股票并没有价值；而有些看似专业、枯燥的信息，本身对于股票的意义重大，但由于媒介自身局限被缩短或者忽视了，从而也影响了投资者的注意力分配。从这个意义上说，媒体对新闻的选择和情绪，也影响到了投资者对“拟态现实”的重视程度。

媒体通过新闻制造的“拟态环境”，使得人们在主观上形成了“拟态现实”。人们又基于此对市场环境、股票价格做出判断，进而选择具体的投资行为，并最终影响到股价变化。因此媒体报道的内容选择、情绪指向、潜在立场，都会强烈影响市场对股票的反应，以及投资者的投资决策。

二、新闻报道“建构”投资者对资本市场的认识

对于投资者来说，要抓住市场机遇、躲避市场风险才能获得最大的投资收益。而新闻报道就作为“社会的瞭望者”为投资者提供了提示机遇和风险的信息参考。如果将媒体的作用放大整个社会的层面，大众媒体提示了风险，同时也建构了“现代风险”。德国社会学家乌尔里希·贝克（Ulrich Beck）在其《风险社会》一书中首次使用了“风险社会”的概念，并提出了风险社会理论。贝克充分肯定了大众传媒在风险社会中积极的传播功能，他认为，风险就是一支魔法棒，但是在迟钝的社会中有可能被公众忽视。大众媒体对“魔法棒”的揭示，会提醒人们不能因为有“更多同样的事”而忽视风险。但是，他同时也冷静地注意到，大众传媒对这一事实的揭示往往带有欺骗性，由此更加剧了人们的不安全感，更依赖于消费系统。“危险是真实的，但风险却是一种社会建构。”（斯洛维克，1997）从整个意义上说，新闻报道也“建构”了投资者对市场的认识。投资者的预期和市场情绪在很大程度上受媒体报道的影响。

股票价格的涨跌背后反映的是投资者或者说是市场的预期，而新闻信息对投资者的影响也主要体现在预期。这就是为何一些国家的重大财政和货币政策一般在休市期间出台，但一开市就会有相关的股票立即暴涨暴跌。人们的预期已经在休市期间形成，即便国家政策还未落地，股票市场就已经做出了反应。因此，新闻报道形成的舆论声势，在很大程度上左右着投资人的有限注意力，当所有新闻媒体密集报道某一件新闻时，所有投资人都会开始对信息进行正负面的评价，一致的评价就会形成具有影响力的市场预期，进而影响股票价格。

另外，新闻报道形成的舆论氛围还会影响投资者情绪，进而影响市场情绪。金融学中的有效市场假说，认为人是理性的，能够对损失与收益进行精确估计并做出最佳决策。但是股市的暴涨暴跌和数次金融危机使得研究者逐渐意识到投资者的决策是非理性的，主观因素尤其是情绪对于人们的风险投资具有重要影响。特别是2000年以后，互联网的发展带动社交媒体的迅速崛起，使得互联网进入了一个开放性、交互性更强，由用户决定内容并参与建设的时代，没有了传统媒体机构的“把关”，社会情绪和媒体舆论更加受到网友情绪的影响，舆论环境存在非理性，进而影响投资者也更加的“情绪化”，做出非理性的投资决策。

同时从新闻报道本身来看，媒体和媒体报道者有其自身的局限性，其对信息的传达并不都是准确、客观的反映现实。一些社会学家认为，新闻在传播和提示风险时存在悖论。风险社会学家贝内特认为：“新闻报道中存在着四种影响受众对新闻真正理解的信息问题，即个人化、戏剧化、碎片化和标准化。个人化指新闻媒介往往把注意力放在卷入政治斗争的人而不是针对议题背后的权力结构和过程；戏剧化指的是新闻从业人员往往选择那些最容易作简单描述的、有行为主体的高度概括的报道；碎片化则通过以上两者的综合作用，把报道和事实间离出来，使得事件变成了一个没有过去和将来的‘独立发生体’；最后，新闻从业人员往往使用官方的信息来源，而官方信息来源提供的是对危机和问题作四平八稳标准化的解释，没有揭示问题的深层意义”。新闻机构是有立场的，新闻记者也都是带有主观性的个体，因此一定程度上，包括资本市场在内的社会现实都是被新闻建构的。对于通过新闻信息来了解资本市场的投资者来说，需要时刻规避媒体的主观性。

三、新闻报道与股价的关系分析

研究媒体新闻对股票价格的影响具体可分为以下三个层面：一是新闻中的增量基本面信息对股票价格的影响。媒体在新闻报道时存在大量内容筛选的现象，新闻中出现的公开信息并不等同于股票基本面的全部信息。但是投资者在这种“基本面拟态现实”基础上进行的决策，却会推动股票价格出现变化。二是媒体情绪对股票价格的影响。除了有关基本面的信息之外，新闻报道中还存在大量倾向性词语，这些词语所构成的“媒体情绪拟态现实”会对投资者的情绪产生影响，进而影响投资决策和股票价格。Tetlock（2007）和游家兴（2012）分别对海外报道中的媒体情绪以及国内报道中的媒体情绪进行了研究，发现新闻报道中传递的悲观情绪会使股票价格向下偏离，而媒体的乐观情绪则会使股票价格向上偏离。三是新闻报道对股票价格影响的持续时间。一般认为由于新闻报道具有很强的时效性，所以对股票价格的影响只有几天时间。并且在新闻冲击过后，随着投资者获得更加全面的信息以及逐渐恢复理性，股票价格会出现反方向调整，恢复到与真实基本面相一致的水平。但是，事实上在当前这个信息爆炸的时代，投资者有限认知的现象越来越明显。新闻以及其他各类信息的生产速度已经大大超出了人们的处理速度，这使得股票价格对于新闻的反应出现滞后，价格偏离持续时间变长。

本文选择使用词频统计法，将可量化的正负面词频作为研究分析的代理指标。因为利好的基本面信息会更多使用正面词语，而利空的基本面信息则会更多使用负面词语，所以只需统计新闻报道中的正面、负面词语出现的频率，就可以测量出“基本面拟态现实”和“媒体情绪拟态现实”的好坏。另外本文将在月度级别的较长周期上，对新闻报道能否对股票价格产生影响进行实证研究。

四、新闻报道对股价影响的实证分析

（一）数据选取

本文的数据来源为大智慧财汇的新闻原文数据库，选取了其中2013年1月1日至2016年12月31日的98万多篇，关于中国A股所有股票的新闻原文数据。其中包括三类，第一类是《上海证券报》《中国证券报》《证券时报》等30多家主流报纸的新闻，共计31万余篇；第二类是新浪、搜狐、凤凰网等70多个大型网站的新闻，共计41万余篇；第三类是上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所等10多个主要交易所的新闻，共计25万余篇。

进行中文文本的语义分析必须选择一个合适的词库，本文选用了目前公开程度和认同度都很高的知网中文词库。该词库对中文词语进行了全面梳理，总结出了正面评价词、负面评价词、正面情感词、负面情感词、程度级别词和主张词，六个大类的中文常用词语。根据研究需要，本文选用了其中前四个能够清晰表现正负面的词库；同时，由于单个的字表达的意思具有很大不确定性（比如“好”），并且构成多字词语后又有很大重复，因此剔除了这四个词库中单个字的词语。经过调整后的词库，包含正面评价词3292个、负面评价词2706个、正面情感词698个、负面情感词1073个。

（二）研究方法及计算结果

本文使用了计算机程序查找法，统计计算每篇文章情感词出现的频率。具体做法如下，首先，查找每篇新闻原文中是否出现股票名称或者股票代码，如果出现则认为该篇文章与这支股票相关；其次，统计该篇文章中，以上的四类词语出现的次数以及文章总字数；最后，计算在同一个月内发布的有关该股票所有新闻的正面评价词与正面情感词的出现次数之和，再除以所有文章总字数，作为正面词频占比；同样计算两类负面词语的词频占比。

基于以上的正面、负面词频占比，构建两类相互对比的股票组合。在每个月的月底，对所有A股股票按照词频占比进行排序（如果某股票当月没有任何新闻则两种词频占比均为0）。选取正面词频占比最高的前100只股票，作为正面组合；负面词频占比最高的前100只股票，作为负面组合。分别在下一个月持有这两类组合，并计算每个组合中100只股票的月度平均累计收益率。

这样就得到了两种股票组合47个月的收益率数据，用正面组合的月度收益率减去负面组合的月度收益率，记为超额收益率。最后，对这47个月的超额收益率，进行均值是否为0的t检验，计算结果如表1所示：

表1 t检验结果

五、研究结论

通过统计分析可以看出：一是在总体上新闻中的正面词出现频率明显大于负面词出现频率。以统计全部98万篇新闻为例，正面组合的100只股票，平均每100个新闻文字中就会出现3.04个正面词语；而负面组合的100只股票，平均每100个新闻文字中只会出现0.65次负面词语。二是在整体上正面组合的月度收益率平均高于负面组合0.72%，并且在5%的显著性水平下显著。说明新闻正、负面词语对投资者心理的影响会持续一段时间，进而影响到这段时间内的股票价格表现。三是区分不同的新闻来源，分别进行同样的计算和统计，发现网站新闻的影响效果更大。仅以网站新闻为样本，构建的正、负面股票组合的月度超额收益最高，达到1.03%。这说明在当前的互联网时代，通过网络获取信息的占比更高，所以对投资人心理和股票价格的影响也随之更大。

综上所述，新闻报道通常情况下是“报喜不报忧”，正面词语在新闻中出现频率高，占用投资者注意力的程度大，因此投资者要更加重视负面信息，从而在主观上对市场环境构建出较为全面的“拟态环境”。其次，新闻对股价的反映速度并不快，过时的新闻依然对股票发挥着影响，因此投资者在看新闻时，不能只看眼前新闻，适当扩大时间窗口将有助于更全面地掌握有效信息。最后，网络新闻对股价影响的区分程度最大，这反映出投资者行为方式的转变，因此应更多地关注网络平台的舆情，这对于判断股票价格变化至关重要。

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Empirical Study on How News Impact Stock Prices

Wu Huifeng

Stock prices reflect the market information and are also subject to market information.There are many kinds of information,such as national macro policy and rumors among friends and family members,all these can affect the behavior of investors,and thus affect the stock price.While the news report to some extent"constructs"the investor's understanding of capital market by creating"mimicry environment".Financial news,in particular,is an important factor in the stock pricing.This article statistically studies 980,000 news reports on Chinese A-share stocks in three important sources as Stock exchange,websites and newspapers.The application of the term-frequency analyzes the frequency of positive words and negative words of each news report.It finds out that the stocks which appear frequently in the positive words of the news reports has significantly high benefits compared with the negative one.

News Report;Word Frequency;Emotional Words;Evaluation Words;Stock Price

F832.5

A

2096-1391（2017）09-0135-06

中央电视台新闻中心

（责任编辑：邢荷生）