以融资租赁方式引进通航飞机的项目投资决策

王秀丽

摘要：通航飛机融资租赁项目涉及的投资时间长、租赁标的金额大、行业风险复杂多变，致使很多有意介入该行业的租赁公司望而却步。目前，国内针对通用航空融资租赁项目投资决策的理论较少，且并未结合通航承租人的特点进行探讨，而融资租赁，作为飞机融资中最常用的金融工具，如何抓住通航飞机这一风口，分享产业发展的红利就显得十分关键。

关键词：融资租赁 通航飞机 项目投资 决策

相对大型运输航空和公务航空来说，通航飞机无论在数量还是单机价值方面都较小，但是优点也很明确，实用性强、通用性高且可移动，非常适合做租赁物。处于起步阶段的通航飞机租赁市场正面临着巨大的发展空间。融资租赁作为飞机融资中最常用的金融工具，如何抓住通航飞机这一风口，分享产业发展的红利显得十分关键。

一、通航飞机融资租赁面临的机遇

（一）政府积极投入，政策扶持逐年加大

据《2016年民航行业发展统计公报》显示，截至2016年底，在通用航空方面，获得通用航空经营许可证的通用航空公司共320家，通用航空公司在册航空器总数达到2096架。近年来，虽然我国通用航空业发展迅速，但是由于各种原因，通航产业一直不如大型运输航空发展顺利，被航空业内人士称为改革开放以来最应该发展而未能发展起来的行业。

依据国务院办公厅《关于促进通用航空业发展的指导意见》（国办发[2016]38号），到2020年，建成500个以上通用机场。通用航空器达到5000架以上，年飞行量200万小时以上，培育一批具有市场竞争力的通用航空公司。通用航空面临有史以来最快的成长期。根据国际经验，当人均GDP超过4000美元时，是通用航空产业加速上升期，而按照通航投入1：10的投入产出比至少能够带动上万亿的产业发展。

（二）通航飞机实用性强、通用性高且可移动

通航飞机不仅科技含量高、结构精密、用途广泛、型号各异，价格区间也很大。综合来看，单体价格偏高，利用融资租赁盘活资金需求是每个通航公司的切实需求。通航飞机作为租赁标的物，有着得天独厚的优点，特别受重视租赁物的融资租赁公司青睐。

二、通航飞机融资租赁面临的困境

（一）通航产业需求释放滞后，行业存在不稳定因素

需求得不到有效释放的主要因素在于以下方面：国家行政干预和空域管制，与美国80%以上的空域主要提供民用相比，我国的低空空域仅有22%用于民用。另一方面，通用航空作业审批较长，通常一架通航飞机要在飞行前1-2周提出申请，运营成本高且经营现金流不稳定。最后在机场保障、航汽航油等物资的议价能力方面通航公司较弱。

（二）配套政策歧视，财税政策有待进一步完善

尽管近些年密集出台了大量的扶持政策，但较多政策从颁布到实际操作往往存在一定的时间差，以通航飞机SPV操作模式为例，原本该模式可实现进口关税优惠减免、税负递延等。但是因为通航飞机一般空载重量都小于25T，无法享受大型航空飞机（大于25T）可以减免关税及增值税的优惠。在融资租赁公司与通航公司的租赁业务操作模式方面，各地税务机关对于租赁模式和操作方法存在较多的误区，导致项目操作成本及税务风险增加。

（三）通航公司普遍较小，筹融资能力较弱

目前通用航空公司呈现“小、散、乱”的特性，国内的金融机构普遍对通航产业缺乏了解，对于通航飞机这一租赁物缺乏明确的认知。融资租赁对承租人尽职调查最关注以下几点：承租人融资用来做什么？第一还款来源如何？承租人的还款意愿和还款能力如何？租赁资产是否容易变现处理，上述情况，通航飞机不如民用飞机。因此，通航飞机筹融资难度也相对较大。

三、通航飞机融资租赁项目投资决策体系建设

融资租赁相比银行，租赁物本身的价值是项目投资评价的首要关注点，对项目的还款能力和还款意愿也一样关注。纵观我国通航飞机产业，受市场刺激近年来发展迅速，新成立公司较多，也面临一个很现实的问题：由于运营时间短，往往缺乏连续3年且规范的财务报表，公司运营管理及安全运行意识也较为薄弱。这对其融资带来非常大的困难。融资租赁公司决策失误会使其陷入两难，万一退出失败，会使自己成为风险投资者，但收益却远没有风投公司大。针对当前通用航空产业所面临的机遇和困难，租赁公司应当尊重现实，尊重实践，探索出一套通航飞机融资租赁业务的项目投资决策体系。

（一）通航飞机融资租赁项目投资评价指标的选取及特殊考虑

进行通航飞机融资租赁项目投资决策，确定其评价指标体系是基础也是关键。指标的选择是否得当对项目决策起着重要的作用。一般来说，投资评价指标体系是由多个相互联系、相互作用的评价指标，按照一定层次结构组成的有机整体。只有建立科学合理的投资评价指标体系，才有可能得出相对科学的综合评价结论。遵照指标体系构建的一般原则，建立如表1所示的通航公司投资评价体系。

通航公司作为融资服务对象，具有“主体弱、风险大”的特征，但是整个行业又展现出欣欣向荣的发展态势。针对这种情况，要求租赁公司在开展尽职调查时，应当充分结合通航公司当前的生命发展周期和租赁物特性进行有针对性的风险识别和信用评估。

短期内应当抛弃如总资产、净资产、销售收入等绝对指标。突破传统尽职调查的思维局限，从公司的相对资产负债率，公司经营活动现金、总资产周转率等相对指标进行遴选，应当特别重视公司的飞行小时数、通航作业补贴、机型种类等指标，并结合定性指标，如管理水平、行业经验等做出识别。之所以对通用航空公司的融资租赁采取弱化定量的绝对指标而强化定性指标，也是考虑其特殊原因。

首先，如果将绝对指标看得过重，从目前国内的行业发展来看，基本无法满足融资所需要的各类指标，则授信初选的准则无实际的指导意义；其次，行业的特性导致公司处于高速成长期，发展速度较快，因此相对指标所揭示的情况更能准确地反映行业和公司的真实水平，有利于做判断；最后，定性指标所揭示的往往是公司的长期经营能力，加上民航局对飞行安全管理的重视，往往强过对通航公司盈利的要求，如果公司是有丰富经营经验的团队，则非常有希望获得更多的政策支持和补贴，对于通航的长期发展更为有利。endprint

通航飞机用途广泛，但国内通航公司仍以个人爱好或者低层次的运营为主，如纯属个人飞行爱好、房地产商包机看房、婚庆公司婚礼租机等，没有稳定可靠的合同订单和成熟的盈利模式。这也导致很多融资租赁公司无法将直升机作为常规的生产性设备进行融资，若在直升机作为租赁物的基础上，要求客户追加抵押物等增信措施显得较为苛刻，也失去了融资的意义。通过上述风险识别和授信原则的制定，在一定程度上可以帮助融资租赁公司规避项目遴选过程中的信用风险和市场风险。

（二）通航飞机融资租赁项目违约损失率评价

一般情况下，融资租赁债项会考虑承租人的回收率（RRB，Recovery Rate from Borrow）、保证人的还款的回收率（RRG，Recovery Rate from Guarantor）、租赁物回收率（RRL，Recovery Rate from Leasingitem）、和抵质押物回收率（RRC，Recovery Rate from Collateral）四个方面。即一般融资租赁违约损失率公式：

违约损失率LGD=（1-RRB）×（1-RRG）×（1-RRL）×（1-RRC）

考虑到飞机资产保值性高、变现性强的特点，在飞机租赁债项组合中，可以只考虑租赁物保值特性与承租人的还租保障程度、不必再将保证人的担保保障程度、抵质押物的担保保障程度因素考虑进来。即飞机融资租赁违约损失率公式：

违约损失率LGD=（1-RRB）×（1-RRL）

在通航飞机债项上，考虑到通航飞机尽管相对于大型公共运输飞机而言价值较小，但就其保值性、流通性、可变现性等角度而言，并无太大区别，也可视作较好的保证。表2作为飞机RRL计算公式：

RRL=各类租赁物回收率基准值×执法环境调整系数×查封便利性调整系数×可变现性调整系数

系数取值如表2所示。

在可能的情况下，针对通用航空租赁，应当以市场占有率、机队规模为发展目标，重点考核违约损失率。

（三）通航飞机融资租赁项目内涵报酬率计算

融资租赁公司在项目投资决策时，主要结合项目的风险和收益两方面进行评估。项目风险评估前文已经论述过，单个项目收益评估最核心的指标就是项目的年内含报酬率。目前，各家融资租赁公司计算项目的内含报酬率，均借助微软Excel软件中的IRR函数来实现。目前通航飞机融资租赁项目以季付租金为主。对于季付租金项目，IRR函数返回的数值是季度内涵报酬率，再将季度内含报酬率乘以年内还租期数4，就得出项目的年内含报酬率。在金融学中有效年利率转化的关系为：有效年利率=（1+季度利率）^4-1。如此，按融资租赁公司现行计算方法，计算出的项目内涵报酬率均低于实际值。项目的收益越大，这种方法计算出的内含报酬率误差也就越大。

因此，当评估高收益项目时，这种计算方法所造成的误差，将对项目的评审产生误导。对于融资租赁公司而言，使用Excel中的XIRR函数计算内含报酬率，XIRR函数可以直接返回一组现金流的年内含报酬率，而且这些现金流可以是不定期发生的任意现金流。只有准确地计算出项目内含报酬率，才能对项目收益情况做出正确的判断，从而指导各项工作的顺利展开。

四、促进通航飞机融资租赁公司走专业化、规范化发展之路

基于多年行业历史数据积累，国外融资租赁项目投资决策主要使用建模分析，将项目的主要数据输入模型就可以得到在一定的置信区间内有效的项目评分，得到的评分再加上特殊考虑及分析，就形成项目投资决策的有力依据。但是这种方法在国内融资租赁行业水土不服，究其原因，一是国内融资租赁行业没有那么长时间的历史数据积累；二是国外通航飞机租赁公司多为专业化公司，而我国则多为综合性租赁公司，专业化不够，模型做出来误差会很大，没有实际决策意义。所以国内融资租赁公司大多是在尽职调查及项目评审环节的基础上，更多地依赖租赁公司业务人员及项目评审人员的专业能力和职业判断，俗称“专家意见法”，这种方法的优点是不拘泥于条条框框，具体问题具体分析，不足之处就是对业务人员专业能力和行业经验要求很高。再加上融资租赁的交易结构和模式本身就比较复杂，也相对特殊，对从业人员的素质要求就更高了。所以通航飞机融资租赁业务的开展急需既有融资租赁经验又掌握飞机专业知识的复合型人才。

参考文献：

[1]石帅.面向民营航运企业的船舶融资租赁项目风险评价研究[D].大连海事大学，2010-6.

[2]趙晓玲，吴景泰，樊宇.我国通用航空产业发展的金融支持分析[J].中国管理科学，2011（12）.

[3]安玉新，王永军，张颖.我国通用航空发展态势及市场需求分析[J].中国管理科学，2011（12）.

[4]马春男.融资租赁公司项目内部收益率（IRR）计算方法的误差分析及其解决方式[J].时代金融，2013（10）.

[5]袁俊华.我国民用直升机融资租赁面临的问题及对策研究[D].北京交通大学，2016-5.

[6]赵红桥.融资租赁的财务分析与风险控制评估[D].华东理工大学，2016-11.

[7]高启明.通用飞机融资租赁及其定价研究[J].价格月刊，2017（3）.

（作者单位：上海国金租赁有限公司）endprint