10月寿险保费降四成背后

方斐

10月单月寿险保费收入下降39%，超出市场预期。在13号文正式落地实施以及资管新规出台的背景下，这是保费增长的拐点，抑或是偶然因素所致，成为市场对保险股关注的焦点。

11月27日，保监会发布2017年10月保险行业及各个公司的相关统计数据。数据显示，10月单月保費收入负增长，其中，寿险单月保费收入环比下降近四成。显然，10月单月保费增长不及预期在市场意料之外，是保费增长的拐点，抑或是偶然因素所致，都成为市场绕不过去的话题。

结合前10个月的数据综合来看，虽然2017年10月行业单月保费收入出现明显下降，但是2017年全年的增长势头是大势所趋。各家保险公司符合新规的产品也陆续推出并已经开始预售，销售效果虽然还有待市场反馈但是预计将好于预期；另一方面，整体来看，2017年以来，上市保险公司新业务价值和内含价值持续保持高增长，盈利状况也在持续改善。因此，无论是保费收入，还是盈利增长，保险行业未来发展的良好趋势仍未改变。

134号文重压之下

数据显示，2017年1-10月，保险行业保费收入同比增长20%，寿险单月保费收入下降39%。前10个月，保险行业累计实现原保费收入32389亿元，同比增长19.91%；其中，寿险公司原保费收入23799亿元，同比增长22.05%，增速为年内新低；产险公司原保费收入8590亿元，同比增长14.37%，增速持续处于高位。

再从10月单月的数据看，2017年10月单月的保费总收入环比9月下降31.10%，其中，寿险公司单月保费收入环比大幅下降38.61%，保费收入与2016年同期基本持平；产险公司单月保费收入环比下降15.62%，同比增长12.74%。

整体而言，寿险业务保持了较好的增长势头，10月增速的下降也在意料之内，主要是由于9月各家险企季度末冲业绩以及相关保险产品“炒停”垫高当期保费收入，叠加10月新产品推出后市场需要有一定的时间去接受，而各家险企也将工作的重心放在2018年开门红的准备工作上。随着新产品的市场适应期的结束，预计寿险业务在2017年后两个月的保费收入环比基本持平。而产险的表现则非常抢眼，依然保持持续的高增长。

在监管不断收紧的情况下，万能险保费占比处于低位，但2017年以来也保持持续增长。数据显示，2017年1-10月，万能险累计新增交费为5077亿元，同比减少51.48%，其中，10月单月新增的万能险保费收入为424亿元，环比减少11.38%；在寿险中，万能险保费占比为17.34%，比上月略增0.5个百分点。在万能险新规出台之后，万能险保费占比持续处于低位，行业保费结构不断改善，保障型产品的占比也在上升。从这个角度来看，万能险占比的下降，对行业而言是一件好事。

截至2017年10月，保险资金运用余额14.7万亿元，同比增长13.8%，环比略增长0.33%。资产配置更趋多元化，其他投资增长明显。保险资金运用余额比2016年年底增加1.31万亿元，与2016年同期相比增加1.79万亿元，同比增速低于2016年同期的21.7%。从资产配置的角度来看，银行存款占比为13.0%，低于2016年同期18.0%的水平，债券占比为35.0%，略高于2016年同期33.7%的水平，股票和基金占比为13.5%，低于2016年同期14.4%的水平，其他投资占比为38.5%，高于2016年同期33.9%的水平。

从资产配置的环比情况来看，银行存款、债券、股基以及其他投资占比分别为13.01%、35.01%、13.46%、38.53%，比9月分别变动了-0.73个百分点、0个百分点、0.60个百分点、0.12个百分点。

从资产结构来看，银行存款持续下降，股基配置处于年内高位。定期存款配置处于历史新低，未来恐怕还有一定的下降空间；在债券配置基本保持稳定的前提下，2017年以来，股基配置占比不断提升，10月基本处于年内高点，这主要是受益于2017年来市场风格的转化和白马股行情的崛起。1-10月，保险资金运用余额为14.7万亿元，比年初增长9.74%。其中，银行存款19112.37亿元，占比13.01%；债券51441.25亿元，占比35.01%；股票和证券投资基金19780.42亿元，占比13.46%；其他投资56616.48亿元，占比38.52%。

正所谓强者恒强，上市险企的市场占有率继续提升，优势更加凸显。在寿险方面，无论是原保费收入还是规模保费收入，国寿、平安、安邦均继续保持市场份额的前三名。而国寿、平安、太保和新华的原保费市场占有率则分别为19.73%、13.47%、6.83%和4.13%，环比变动幅度分别为-0.15个百分点、0.31个百分点、0.06个百分点和0.16个百分点。显而易见，上市险企的市场占有率正在稳步提升。

这种两极分化的情形可能是134号文的新规逐渐开始产生影响，部分保险产品逐渐停售对上市险企的负面影响相对较小。未来，随着新的合规的保险产品的逐渐推出，上市险企在渠道和产品方面的优势将继续保持。

而在产险方面，市场前三名依然为人保、平安及太保，市场占有率合计为63.52%，环比提升0.06个百分点。数据显示，前10个月，产险公司原保险保费收入8589.65亿元，同比增长14.37%；寿险公司原保险保费收入23799.04亿元，同比增长22.05%。

中泰证券认为，在新的监管政策下，保险产品面临更新和切换的拐点，但这种切换对保费的影响甚微，2018年的“开门红”仍然值得乐观以待。前10个月，保险行业人身险原保费收入累计同比增长22%，而10月单月同比持平、环比下降39%，预计与134号文10月1日停售时间节点及保费销售季节性因素相关。

保险行业人身险原保费收入前10个月累计为2.38万亿元，同比增长22%；规模保费（原保费+保户投资款新增交费+投连险独立账户新增交费）前10个月累计为2.93万亿元，同比减少5%，主要原因为保户投资款新增交费（万能险为主）同比负增长51%。行业人身险10月单月保费环比下降39%，其中，国寿、平安寿、太保寿、新华寿环比分别下降59%、12%、32%、42%，主要系134号文10月1日正式停售之后产品正处于销售的空档期，加之9月是季度末，保险公司面临着冲规模的压力，预计除平安寿之外，其他公司9月单月销售老产品规模均较多。

目前，从各家保险公司新产品的试销情况来看，情况好于此前的市场预期，2018年“开门红”仍将保持乐观的前景。根据平安证券的预计，保险公司2018年“开门红”保费增速中枢为10%-15%。此外，前10个月，健康险业务原保险保费收入3842.09亿元，同比增长5.33%，预计随着以健康险业务为名的短期理财险逐步退出市场，2018年的健康险有望继续保持高速增长势头；与此同时，意外险业务原保险保费收入769.92亿元，同比增长20.25%。

数据显示，行业财产险原保费收入前10个月累计为8590亿元，同比增长17%，其中，人保财、平安财、太保财前10个月同比分别增长12%、23%、8%，分别占到33%、20%、10%的市场份额，上述三家公司合计的市场占有率稳定在65%左右。10月单月，原保费收入同比增长15%，环比下降16%，主要是销售的季节性因素所致。因此，在二次“商改”的政策指引之下，具有承保优势和规模效应的龙头产险公司的市场占有率有望进一步获得提升，车险综合费用率短期将保持相对稳定的态势。

准备金出清拐点已至

10月是134号文正式实施的首月，根据保监会公布的保险行业经营数据，1-10月，原保险保费收入3.24万亿元，同比增长19.9%；寿险单月保费与2016年同期基本持平。总体来看，134号文实施的首月对保费收入增长的影响符合预期。

1-10月，财产险公司实现原保费收入0.86万亿元，同比增长14.4%；人身险公司实现原保费收入2.38万亿元，同比增长22.1%。2015年、2016年前10个月，原保费增速分别为19.7%、30.4%。从原保费收入结构来看，寿险业务、健康险业务、意外险业务和产险业务原保险保费收入同比增速分别为26.2%、5.3%、20.3%和13.4%。寿险公司单月原保费收入较比2016年同比增长0.17%，其中，国寿、平安、太保、新华单月保费同比增长11.4%，134号文实施首月的影响并未超出市场预期。

在弱化投资、增强保障的监管基调下，寿险公司规模保费收入出现下滑不可避免。受中短存续期监管政策的影响，寿险公司规模保费同比下降，2017年1-10月份，寿险公司规模保费收入2.93万亿元，同比下降4.8%，寿险公司未计入保险合同核算的保户储蓄款和独立账户本年新增缴费5374亿元，同比下降51.4%，原保费占规模保费比例为81.3%，比2016年同期上升17.9个百分点。

在“回归保障、保险姓保”监管政策的指引下，降低投资属性、增强保障属性将成中长期保险业的发展的主基调。

自10月中旬以来，随着10年期国债收益率曲线的快速上行，从3.65%上升至目前的3.95%，传统险折现率曲线提前出现拐点，叠加存量剩余边际的释放，2018年寿险公司的利润将出现大幅改善，一些机构预计改善幅度将达到30%到40%左右。

除了传统险折现率拐点的出现以外，在业务方面，保险行业仍将保持较快的增长。由于代理人队伍规模仍能维持一定的增长，使得2018年新单业务的增长有良好的基础，预计2018年主要保险公司新单保费增速可达20%-30%。新单业务继续增长，加上产品的保障功能逐渐增强，保费结构中期交保费的占比不断提升，这些都决定了保险行业的价值成长属性没有改变。

立足于价值成长基础上的估值提升对市场更有说服力，2017年以来，保险行业内含价值的预期回报和新业务价值的补充是股价上涨的有利保证，2018年这一趋势仍将大概率继续。预计4家主要上市保险公司的内含价值增速将在15%-25%之间。在未来承保持续优化、内含价值增速持续性可预期的情况下，保险股的估值则有进一步提升的空间。

从2017年1-10月的数据来看，2017年全年保险行业高增长的大势已定，展望2018年，“开门红”仍然可期，转型保障深入人心，使得保险股的价值成长和业绩增长具有很大的“确定性”，有些保险股由于具有更大的成长性而具有更大的弹性。总体而言，保险保障、消费升级带来的需求觉醒是提升保险股估值的核心动力。

中泰证券认为，保险股的长期投资价值主要体现在以下三个方面：首先，2018年“开门红”有望迎来预期差，由于2017年“开门红”实现了保费的高增长，加上134号文在10月的落地实施，以及10月保费环比的下降，使得市场对2018年“开门红”的实现心存疑虑，但从目前的数据和各家保险公司的准备情况来看，2018年“开门红”的实现仍具有较大的确定性，但“开门红”的主打产品可能会落在健康险上，而不是此前传统意义上的寿险。加上产品设计的灵活性足以弥补监管对“快返产品”的限制，而客户对于前后产品的差异并不敏感。

不管怎么说，如果在2017年“开门红”高增长的基础上，2018年仍能实现较高增速的“开门红”，这对市场而言无疑是注入了一针强心剂，而保险股价值成长的“确定性”则更会被市场认可和接受。

在金融监管日益加强的前提下，监管政策的变化对保险行业的影响不容忽视，甚至在一定程度上成为影响判断保险股价值成长与否的最大不确定性因素。2017年以来，在134号文于10月落地对保费增长有一定影响外，11月出台的资管新规又一次在市场上掀起波澜，不过，值得庆幸的是，资管新规将保险资管统一纳入到资管业务监管的范畴，这实际上是有利于保险产品的销售的，尤其是“保本保收益”产品的吸引力进一步增强，这在无形中为2018年“开门红”的实现增加了新的推动力。

由于上述监管政策的负面影响正逐渐消弭，此前的疑虑也慢慢打消，加上转型保障的继续和vnb margin（新业务利润）的再提升，保险行业的新业务价值有望保持高增速，预计内含价值将会达到18%-20%的增长中枢。

其次，因近年来的低利率而困扰保险行业多年的准备金因素正面临出清的拐点，使得影响业绩增长最大的不確定性因素逐渐消失，未来保险行业的业绩增长将具有较大的“弹性”。如果利率保持在现在的高位水平，则750日国债收益率曲线将出现拐头向上，使得准备金从增提到不提，预计这会对保险行业的净利润提供平均20%-30%的增长弹性。如果利率趋势不变，则2018年的准备金大概率会有释放，未来业绩增长的弹性会更大。

最后，由于奉行“保障”逻辑为本的理念，保障性产品的成长仍有想象空间，从而使得保险股目前的估值仍在低位。转型保障是保险行业基本面提升的根本逻辑，在一以贯之的监管以及“偿二代”要求之下，保险公司有充足动力继续提升保障型产品的占比，在消费升级、家庭保障意识提高的条件下，保障产品的需求仍有较大的发展空间。