医药股价值与市值之论

李秀玉

营收20亿元左右、净利润4亿元左右的医药公司，质地无疑不错。但能够支撑千亿元市值？当数十家参与融资的资本套利散尽后，谁会来接起这庞大的市值？

华大基因（300676.SZ）上市以来，备受市场认可，市值一度逼近千亿元。以11月15日收盘价计算，与华大基因市值差不多的医药类企业有云南白药（000538.SZ）和复星医药（600196.SH）。

仔细对比三家公司的财务数据，不难看出，无论是资产还是营收、净利润，云南白药和复星医药都有足够的实力匹配千亿市值。而华大基因的规模和营收、净利润，都远远落后于同等市值的同行。

云南白药是中国历史最悠久的药企之一，有着超强的品牌护城河。拥有40条生产线，生产370多种药品，其核心产品——云南白药在国内可谓家喻户晓，2017年上半年营收119.6亿元，同比增幅接近15%，是同期华大基因营收的13倍之多。通过历年财报，我们看到云南白药的营收增长曲线一点都不比华大基因差，如此庞大的营收基数依旧能保持高增长。

复星医药也是如此，作为1998年就在A股上市的老牌药企，研发实力雄厚，每年仅投入研发的资金就是华大基因全年净利润的两倍，营收和净利润的增长曲线非常强势。

那么，总资产和营收只有云南白药和复星医药几十分之一的华大基因依靠什么来支撑和云南白药、复星医药平起平坐的市值？对此，华大基因在公告中这样回复投资者：近期公司股价涨幅较大，我公司推测可能因为投资者认可公司上半年业绩表现，看好公司的长远发展。

是这样吗？还是让具体的财务数据来说话吧。

抢手的增资

华大基因的前身是2010年成立的华大医学，注册资本1000万元，股东分别为华大控股（货币出资950万元，占公司注册资本的95%）和华大三生园（货币出资50万元，占公司注册资本的5%）。

根据招股书提供的历年财务数据，注册资本在2012年到位仅200万，直至2013年才全面到位。

2013年年底，华大医学的注册资金增加到6000万元，而股权结构并未发生变化。

2014年3月，华大三生园将5%的股权转让给华大控股，转让价格为626万元（之前累计投入300万元）。华大控股累计付出6326万元的成本，成为华大医学的唯一股东，此时的华大医学估值1.25亿元。

2014年5月12日，华大控股将华大医学的32%的股份以4480万元的价格转让给华大投资，华大医学的股权结构变更为华大控股、华大投资两个股东，比例分别为62%和38%。此时，华大控股累计付出的成本缩减为1846万元。

两天后的5月14日，深创投等8家机构投资者以2.95亿元的价格向华大医学增资，增加注册资本208.2353万元，占增资后注册资本的3.3542%。又过了两天，5月16日，华大医学再次被增资，4家机构投资者以3.05亿元增加华大医学注册资本183.9254万元，占增资后注册资本的2.8774%。一个月后的6月13日，华大控股向机构投资者转让13.2076%的股权，价格是14亿元。而华大控股全部股份的成本只有1846万元。

抢购般的增资并未就此结束，一直到2015年6月，共有超过50家机构投资者（含中途退出）累计向华大医药投资72亿元。在此过程中，创始股东总共套现42.96亿元，并最终持有华大医学67%的股份。

2017年7月14日，华大基因上市交易，随后而来的是12个涨停板。公司市值在225亿元左右，远超上市前的55亿元估值。截至11月15日，华大基因市值逼近1000亿元，成为A股最贵的股票之一。

盈利靠什么？

根据华大基因2017年半年报，公司的主营业务包括生育健康、基础科研、复杂疾病、药物研发和其他业务。

其中生育健康类服务是华大基因的核心业务，占总营收的54%。该项业务是利用先进的多组学和生物信息學技术对胎儿及其父母进行检测和分析，建立了基于孕妇外周血进行无创胎儿染色体异常检测的技术体系，并延伸至孕前夫妇遗传病携带者筛查、孕中流产查因、胎儿宫内异常查因、新生儿耳聋基因检测、新生儿遗传代谢病筛查、单基因病诊断等领域，形成了贯穿婚前、孕前、产前、新生儿等整个生育过程的检测系列产品。主要客户为各地妇幼保健院等。

其次是基础科学研究服务。为生物、农业和医学等领域研究者提供从基因测序到生物信息分析的一整套基因组学解决方案，以及基于非测序技术的科研解决方案，例如基因分型、蛋白质组学和寡核苷酸合成服务。主要客户为中国烟草等。

再有复杂疾病基础研究和临床应用服务。对各类复杂疾病的致病机理和发展情况进行深入研究，协助疾病研究者充分认识各类复杂疾病的遗传机制，并依据这些研究结果，指导医生更好地开展针对不同人群的疾病预防、诊断、预后以及用药指导，帮助医疗机构实现临床复杂疾病的防控。主要客户为大型体检中心等。

最后是药物基础研究和临床应用服务。针对传统上漫长而又艰难的新药研发流程，扩展开发了致病机理发现、生物标记开发、药物靶位确认和药物风险管控等全套的药物基因组学研究业务，可以有效帮助制药公司客户缩短药物的研究与开发周期，提高药物的临床批准率，减少药物研究与开发的风险。主要客户为制药公司等。

需要留意的是，公司成立以来，其他几项业务的销售额几乎无太大变化，只有生育健康类服务从2012年的9200万元增加到2017年半年报的9.29亿元，五年来增幅500%。

据招股书提供的历年财报，近五年来，华大基因的营收和净利润增幅较为平缓，与大多数新上市公司相比，并无太强的增长性。2016年全年营收17亿元，净利润为3.5亿元。毛利率和净利率分别为58.44%和20.45%，在医药类企业里，属于正常的水平。

尽管华大基因的营收从2012年的7.9亿元增长到了2016年的17.1亿元，翻了一番，但是分项目对比主营收入和应收款的情况，会发现营收的增长是存疑的。

一般情况下，一个企业的应收账款與营业收入的增长是相关的。按照这个逻辑，单纯从华大基因的营收、应收账款对比趋势上看似乎没有异常。但是查阅华大基因招股书提供的历年财报，会发现应收账款的增加主要和生育健康类服务营收增加有关，生育健康类服务增加的收入和应收账款的增加额非常接近。

由于2017年半年报的客户明细隐去了名字，可以根据华大基因招股书提供的2016年年报找到客户名，应收账款余额前五名的客户分别为西南医院、美年大健康产业控股股份有限公司、北京科迅生物技术有限公司、无锡市妇幼保健院、安徽省妇幼保健院。以其中的西南医院为例，欠款余额从2014年的658万元逐步递增到了2016年的2375万元。2017年半年报中，排名第一的客户欠款余额为2875万元，并计提了35%的坏账准备，按照往年的数据，该客户大概率是西南医院。可见生育健康类服务的回款效率相对较低，且坏账风险较大。

令人担忧的非经常性损益

在并不算绚丽的净利润背后，还隐藏着比例不低的非经常性损益。2016年，华大基因实现了3.5亿元的净利润，然而非经常性损益却高达1.19亿元，超过净利润的三分之一。

其中投资收益8410万元，主要为7248万元的理财收益和1432万元的处置子公司收益。由于上市前就经历了多轮融资，华大基因账面现金非常充裕，在账面7亿元现金的情况下，拿17亿元购买理财产品。从这个角度看，华大基因融资上市的目的似乎不是为了扩大生产规模。

营业外收入3498万元，主要由3441万元政府补助构成。2015年，正厅级干部、济宁市市长梅永红辞职事件红遍网络，辞职三天后，梅永红就加入华大基因。从此事可以了解到华大基因与各地方政府的密切程度，2014年以来每年都能从政府获取数千万的补助，并且补助金额连年增加。

扣除非经常性损益后，2016年的净利润仅2.3亿元。据未经审计的2017年三季度季报，华大基因2017年1-9月份累计实现净利润3.35亿元，其中非经常性损益0.47亿元。考虑到政府补助年底到位较多，预计2017年全年非经常性损益仍然会超过1亿元。如此高额的非经常性损益给华大基因的成长性打了一个大大的问号。

一家营收20亿元左右、净利润4亿元左右的上市公司，无疑是质地不错的。但是，在A股市场上，这样的业绩能够支撑多大市值？当数十家参与融资的资本套利散尽后，谁会来接起这庞大的市值？

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