高管薪酬差距、战略变革与企业绩效：管理层权力的调节作用

邵剑兵+李威

內容提要：高管薪酬差距是公司治理框架下不可或缺的激励机制，本文利用企业行为理论框架分析高管薪酬差距、战略变革与企业绩效之间的作用路径，以及管理层权力对上述路径的调节作用，发现高管薪酬差距的激励效应直接作用于企业战略的变革行为，高管薪酬差距越大，管理者实施变革的程度越高；由高管薪酬差距引发的战略变革行为直接影响到企业绩效水平，高管人员拥有的管理层权力会进一步强化高管薪酬差距较大情况下企业实施战略的变革程度，而较小的管理者权力会弱化上述关系。研究结论有助于解释高管薪酬差距与企业绩效之间作用机理黑箱的难题，有助于理解管理层权力对高管激励机制与战略变革关系的影响。

关键词：基金行业；高管人员；薪酬差距；战略变革；管理层权力

中图分类号：F272文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）11-0088-09

高管薪酬差距是提高公司治理效率不可或缺的激励机制，直接影响到高管团队成员的努力程度；高管薪酬差距越大，高管越倾向于认为企业实际绩效与目标期望水平的偏离程度越大。本文利用中国基金行业前20家基金公司旗下的基金为研究样本，利用基金家族内基金经理的薪酬差距和基金家族之间基金经理的薪酬差距为工具，试图解释高管薪酬差距是否会引发企业战略变革，进而提升企业绩效。

一、研究假设的提出

当企业内部或不同企业的高管之间存在较为明显的薪酬差距时，这些高管或选择离职，到另一家愿意支付更高薪酬的雇主那里任职；或努力提升经营业绩，以便与雇主重新商谈薪酬合约。由于我国具有比较明显的转轨经济特征，职业经理人市场相对不发达，企业雇主往往通过高管所在企业的实际业绩来观察其经营能力，获得良好业绩来展现其能力是高管在职业经理人市场里获得更高报酬的重要手段。

实际绩效与目标期望水平的相对差距会促使企业实施冒险决策，当组织实际绩效低于“目标期望水平”的时候，有限理性的高管会认为组织处于“损失”状态，进而会寻找组织存在的问题并加以解决[1-2]。实际绩效与目标期望水平相差越大，高管认为组织处于损失状态的恶劣情况就越严重，其下一步行为的冒险程度也会加剧。企业高管每年都会与董事会商讨经营目标，并以此为其年终业绩考核的基础，完成目标与否会直接影响他们所获薪酬水平的高低。绩效薪酬在其总薪酬中所占比例越高，他们对年度经营目标完成与否的关注度也会越高。如果董事会在设定年度经营目标的时候，采取企业内部或行业地位的相对绩效指标，就会建立起高管薪酬差距与实际绩效完成情况之间的强关联性。所以，当一家公司高管薪酬低于行业平均水平时，高管薪酬差距的绝对值越大，高管进行冒险性战略变革的动机也会越强。

第一，高管薪酬差距不大意味着其所负责的业务单位或所在企业的绩效水平处于相对靠前的位置，即实际业绩水平相对较高。处于经营良好状态下的组织并不会主动进行战略性变革，而更倾向于相对稳健地延续已有的战略措施。

第二，较大的高管薪酬差距令董事会或投资者对高管经营能力产生质疑，这也迫使其不得不采取相应的措施来改善绩效，否则其所积累的人力资本价值会大幅度降低，公司内其他低职位的高管也会向他们提出挑战。因此，糟糕的业绩使高管不得不面临可能遭到被解雇的命运。在这种境况下，冒险一搏的战略性变革成为高管们的优先选择。

第三，相对较小的薪酬差距会削弱高管进行变革的动机，即使打算变革也需要耗费较大的努力来说服董事会，而较大的高管薪酬差距反而会促使他们采取高风险的措施，也更容易得到董事会的支持。

基于以上认识，当高管薪酬高于行业平均水平时，他们倾向于沿用现有经营模式和资源分配方式，而不会有较为明显的战略变革动机。因此，本文提出如下假设：

假设1a：当高管薪酬差距为负时，高管薪酬差距越大（无论高管团队薪酬差距还是行业薪酬差距），高管进行战略变革的程度越高。

假设1b：当高管薪酬差距为正时，高管薪酬差距与战略变革之间没有显著的相关关系。

作为解释高管团队特征-战略行为-组织绩效三者之间内在机理的核心理论，无论是第一代高层梯队理论[3]，或者是第二代高层梯队理论[4]，都将高管团队特征作为引致企业战略行为的直接因素，激励机制仅仅被当作调节变量。即薪酬激励被视作领导力情境中的构成因素，在高层管理团队（TMT）特征与组织产出之间起到显著的调节作用[4]。引入企业行为理论后可以发现高管薪酬差距不仅仅是激励因素，还可以反映出企业实际绩效与目标期望水平之间的差距，进而影响到高管团队的认知特征。因此，在高阶理论框架内分析高管薪酬差距与企业绩效关系的时候，高管薪酬差距要作为内生变量加以考虑，而不是简单地被当作情境因素。将企业行为理论与高层梯队理论整合后的分析框架有助于解释高管薪酬差距与企业绩效之间的关系，即将战略变革作为两者之间的中介变量。

过大的高管团队薪酬差距之所以会促进企业绩效提升，主要原因是职位晋升后报酬增加的预期会激发低阶高管成员的努力程度。当低阶高管数量较多且相互差异不明显的时候，高管们会面临更加激烈的晋升竞争，这就需要他们在各自所负责的职能领域内获得突出的业绩，以便从众多候选人中脱颖而出[5]。但是，当低阶高管是公司的副总裁时，他们各自所负责职能领域的业绩难以通过企业经营活动和对外公布的财务报表进行观察，这就导致了理论假设与实证研究之间的鸿沟。事业部的总经理是企业高管团队成员[6-7]，如果将事业部总经理理解为高管薪酬差距构念里的低阶高管，实证检验的可能性就大大提高。利用事业部总经理分析高管薪酬差距激励效应的另一个好处是事业部总经理具有较强的经营活动自主权，其经营活动也较少受到其他事业部的干扰，在实证研究过程中有利于简化情境因素。当事业部总经理发现与其他事业部之间或行业内竞争对手之间出现明显绩效差距时，他们会更倾向于进行战略变革，即调整原有的经营模式、资源分配等活动，试图改变落后局面，避免在晋升的竞争中处于不利地位。对那些已经取得较好绩效的事业部总经理来说，保持稳健的经营战略是当前有限理性条件的最优选择，他们采取战略变革的动机就会更弱一些。当高管薪酬差距较大的时候，这些高管人员更倾向于通过战略变革来提升企业绩效，即战略变革具有显著的中介作用。因此，本文提出如下假设：endprint

假設2：高管薪酬差距越大，战略变革对高管薪酬差距与企业绩效之间的影响关系存在着显著的中介效应。

管理层权力被认为是高管所掌握且能够对其薪酬设定、实施和调整过程施加影响的权力[8]，高管利用所掌握的权力影响董事会，特别是薪酬委员会中的关键人物-独立董事，如其薪酬方案的设计、调整及具体执行等，为自己谋取薪酬契约之外的私利，扭曲薪酬激励机制，降低了高管薪酬-企业业绩间的敏感性，最终对高管团队的薪酬激励机制产生影响[9-10]。高管薪酬激励机制存在着的管理层权力效应得到越来越广泛的实证检验[11-12]，管理层权力对高管薪酬激励机制的影响不仅体现在高管薪酬与企业绩效的关系上，还会直接作用于企业的战略行为，而战略变革是竞争决策的变更、战略的变化、组织与环境匹配模式的变化，管理层在战略变革过程中扮演着重要角色[13]。这是因为战略变革会涉及诸多组织形式变革以及组织资源的重新配置等内容，利益冲突将会导致战略变革遇到相当大的阻力。因此，要想顺利推进组织的战略变革，公司的高管必须要拥有较大的权威和影响力。当高管拥有较高的环境自主权和组织自主权时，也会强化他们在经营期望差距扩大时实施战略变革的程度[2]。

高管任期是与管理层权力密切相关的一个重要外显性指标，高管能够保持现有的职位意味着其此前的经营行为和企业绩效得到了董事会和投资者的认可。任期越长，这种认可程度往往也就越高，董事会对高管的授权也会逐渐增加。高管在一家企业的任职行为可以视作是其进行人力资本专用性投资活动，即形成了与该企业较为密切的专用性资产。在一家企业任职时间越长，其专用性资产也就越高，这其实也增加了高管主动离职的沉没成本，对以知识密集为特征的高科技企业尤其如此[14]。随着高管任期的延长，其认知模式和经营风格也会相对固化下来，以往所取得的成功会进一步强化这个过程，这就构成了所谓的总裁认知生命周期。一旦高管认知模式固化下来就难以改变，就会拒绝对现有的企业运作模式进行改变，这反而会降低企业对环境动态变化的适应能力。所以，高管任期越长，企业战略变革的程度会越低，在管理层权力较大的企业中，高管任期和战略一致性程度之间的正相关关系更强[15]。因此，本文构建了被调节的中介模型，提出了两阶段被调节的中介效应假设：

假设3：管理层权力对高管薪酬差距与战略变革的关系存在着显著的调节作用，可以认为是第一阶段被调节的中介作用。

假设4：管理层权力对战略变革与企业绩效的关系存在着显著的调节作用，可以认为是第二阶段被调节的中介作用。

假设5：管理层权力对战略变革的中介效应存在着显著的调节作用。

综上，本文提出如下理论模型，见图1。

二、研究设计与实证分析

（一）样本选择与数据来源

随着近年来我国基金行业的迅猛发展，基金经理的激励问题也开始受到学者们的关注。目前，我国基金行业总规模达到71774.77亿元人民币，基金管理公司总数达到101家，基金数量总计为3472只，规模排名前十位的基金管理公司占基金行业总规模的35.72%。那些不属于公众公司的基金公司尽管不需要公布其高管薪酬，但其旗下基金经理的薪酬数据可以通过公开信息，或者间接测算获得。由于基金经理拥有较大的自主权，他们在基金公司中的角色类似于非金融企业的事业部负责人，而事业部的负责人也被认为是企业高管团队成员[6-7]。他们所负责的工作职责基本相同，也具有较强的可对比性。因此，以基金经理为对象对高管团队薪酬差距研究具有非常重要的价值。

本文以中国证券投资基金业协会发布的截止到2015年9月底基金管理机构公募基金规模排名为依据，选取规模排名前20位的基金管理公司旗下的538只公募基金为样本进行分析（见表1），截取这538只基金在2005年至2014年间的基金经理数据及相关财务数据，剔除了部分缺失数据后共得到2010个样本观测值。本文的样本数据均来自RESSET金融研究数据库，采用了SPSS 19.0软件进行了回归分析。

（二）变量定义

1.解释变量：基金经理薪酬差距

由于我国基金管理公司公布的基金年报中并没有披露基金经理的薪酬，无法直接获取相应的数据来比较基金经理之间的薪酬差距。参照刘冰冰等人（2012）的做法，本文采用基金管理人的年度报酬同基金规模的比例这一数据来代替基金经理的薪酬。同一家基金管理公司内部基金经理之间的薪酬差距（PG1）用单个基金经理的薪酬减去其所在基金公司内所有基金经理的平均薪酬后与该公司内所有基金经理的平均薪酬的比值来衡量，基金经理的行业薪酬差距（PG2）用单个基金经理的薪酬减去行业内所有基金经理的平均薪酬后与行业内所有基金经理的平均薪酬的比值来衡量。

2.被解释变量

本文选取基金业绩为因变量，用累计单位净值增长率（简称累计净值增长率）来衡量。由于基金分红以后基金净值会减少，采用累计单位净值增长率来衡量基金业绩要比采用单位净值收益率或者单位净值增长率更加准确。

3.中介变量与调节变量

本文将战略变革作为中介变量，用下一期基金的贝塔系数来衡量。贝塔系数是衡量某只基金的收益相对于市场基准收益的整体波动性，某只基金的贝塔系数越大，则该只基金的收益波动性就会越大，基金的风险也就会越大。

本文主要研究的是管理层权力的调节效应，考虑到本文研究的样本是基金公司，基金经理在一家基金的任期大多较短，故这里的管理层权力采用基金经理证券从业经历（年）（time）作为替代变量，具体按照基金经理从事证券行业的时间计算。

4.控制变量

本文在回归模型中引入了以下控制变量：上市板块（plate），按照基金上市的不同版块划分；基金类型（type），分为货币型、债券型、联接基金、股票型、混合型、保本型以及其他型；所属基金管理公司，基金登记的基金管理人名称（name），按照基金管理公司的规模从大到小进行编号；年份，从2005-2014年；基金经理的学历（degree），按照基金经理取得的最高学历，可以分为本科及以下、硕士和博士。endprint

（三）模型构建

本文通过构建以下模型对上文提出的假设进行验证，其中模型1检验自变量对于因变量的影响，测量基金经理薪酬差距对于基金业绩是否有显著的影响及作用方向。模型2引入了基金经理从业经历time调节变量，检验自变量对于中介变量β的影响以及time在两者之间起到的调节作用。模型3检验风险变革β的中介作用，即测量β是否在基金经理薪酬差距和基金业绩之间存在中介效应。模型4检验time在风险变革β和基金业绩之间是否起到调节作用。

（四）描述性统计和相关系数

表3为变量的描述性统计结果，其中累计单位净值增长率（ANGF）处于-0.617-14.555之间，均值为1.054，标准差为1.550；基金的投资风险（β）处于-2.263-2.024之间，均值为0.644，标准差为0.349；公司内部薪酬差距（PG1）处于-1.0-3.0之间，均值为0.08，标准差为0.549；行业薪酬差距（PG2）处于-1.0-4.0之间，均值为0.08，标准差为0.557；基金上市板块plate取值为1或4，均值为3.520，标准差为1.099；基金类型type取值范圍为2-8，均值为2.530，标准差为1.352；基金经理的证券从业年限time最长时间为25年，最短为2年，平均为10.270年，标准差为4.032；基金经理的学历degree取值为1或0，均值为0.190，标准差为0.390。

表4可以看出基金的贝塔系数和基金业绩之间呈现显著的正相关关系。基金的贝塔系数越大，基金的业绩也会越好，这是因为贝塔系数衡量基金的风险程度，一般来说高风险伴随着高收益。基金家族内基金经理之间的薪酬差距与所在基金业绩之间呈现显著的正相关关系，行业薪酬差距与基金业绩也表现出同样的结果，这说明基金经理薪酬差距具有明显的激励效应。此外，基金管理公司对基金业绩也存在显著的影响，基金管理公司的规模越大，旗下的基金业绩也会越好。

（五）回归分析

表5是薪酬差距和战略变革之间的回归结果，其中Model1和Model3检验了基金家族内基金经理薪酬差距与战略变革的关系。在Model1中，当基金家族内基金经理薪酬差距为负时，二者之间存在显著的正相关关系（p<0.01），这说明当基金经理的薪酬低于内部平均薪酬时，他们会对现有的薪酬感到不满，通过采取战略变革以期提升业绩，进而获取更高的收益。薪酬差距越大，基金经理进行战略变革的程度也会越高。在Model3中，当基金家族内基金经理薪酬差距为正时，薪酬差距和战略变革之间呈现负相关关系，且在0.1水平上显著。这说明当基金经理的薪酬高于公司内平均薪酬时，他们倾向于不贸然进行战略变革。上述薪酬差距越大，他们进行战略变革的程度也越低。Model2和Model4检验了基金经理行业薪酬差距和战略变革之间的关系。在Model2中，当基金经理行业薪酬差距为负时，薪酬差距和战略变革之间存在显著的正相关关系（p<0.01），这说明当基金经理薪酬低于行业平均薪酬时，他们会通过采取更加冒风险的投资策略来努力提升业绩，追求更高的收益。在Model4中，当基金经理行业薪酬差距为正时，薪酬差距和战略变革之间存在显著的负相关关系。这说明当基金经理的薪酬高于行业平均薪酬时，基金经理对现有的薪酬水平感到满意，并不会主动进行战略变革。

由Model1和Model2的结果来看，当基金经理薪酬差距为负时，无论是基金家族内薪酬差距还是行业薪酬差距都得出相同的结果，即薪酬差距越大，基金经理进行战略变革的程度会越高。假设1a得到验证。由Model3和Model4的结果可以看出，当基金经理薪酬差距为正时，无论是基金家族内薪酬差距还是行业薪酬差距，薪酬差距越大，基金经理进行战略变革的程度就会越低。本文所得出的结论验证了薪酬差距与战略变革之间的关系，与此前的研究结论相符合[1-2]。

表6是检验战略变革在薪酬差距和绩效之间所起中介作用的回归结果，其中Model5-2和Model6-2检验了基金家族内薪酬差距和行业薪酬差距对基金业绩的影响。从回归结果来看，当基金经理薪酬差距为负时，不管是基金家族内还是基金行业，薪酬差距和基金业绩之间均呈现显著的正相关关系，且均在0.01水平上显著。这说明基金经理薪酬差距对基金业绩有显著的正向影响，可以认为基金经理薪酬差距对他们具有明显的激励效应，结果支持锦标赛理论，即适当的扩大薪酬差距会有助于业绩的提升[16]。Model5-4和Model6-4检验了战略变革在基金经理薪酬差距和基金业绩两者之间的中介效应。在控制了基金投资风险对基金业绩的影响后，由Model5-4可以看出基金家族内薪酬差距对基金业绩仍然有显著的正向影响（p<0.01），但影响系数相对于Model5-2有所减小，说明基金投资风险（即战略变革）在基金家族内薪酬差距和基金业绩之间起到了部分中介作用[17]。计算可得基金家族内部薪酬差距为负的样本里，中介效应占总效应的比例为0.200×0.118/0.207=11.4%，而行业薪酬差距为负的样本里，中介效应占总效应的比例为0.219×0.102/0.220=10.2%。即可以认为基金家族内部薪酬差距对企业绩效所产生的影响中，有11.4%是通过战略变革来实现的，而该指标在行业薪酬差距对企业绩效影响的路径里是10.5%。从Model6-2和Model6-4的结果来看，基金投资风险（即战略变革）在行业薪酬差距和基金业绩之间也起到了部分中介的作用。因此，本文所提出的假设2得到验证。从Model5-4和Model6-4的回归结果来看，薪酬差距会促使基金经理更加努力去提升业绩，一条作用路径是通过改变基金投资组合，采取更加冒风险的投资策略来寻求业绩的提升可获得更高的收益[4]。

此外，本文对薪酬差距为正的样本单独进行回归分析，发现无论是在基金家族内还是整个行业里，基金投资风险（即战略变革）在薪酬差距和基金业绩之间并未起到显著的中介作用。这也符合本文此前所讨论的结果，即当基金经理薪酬高于基金家族内或行业平均水平时，他们并不愿意主动采取战略变革，基于经理人有限理性假设可以认为，继续采取现有的策略是较为明智的选择。endprint

表7是检验管理层权力调节作用的回归结果，其中Model7-3、Model7-4、Model7-9和Model7-10分别检验了基金经理从业经历对薪酬差距与战略变革关系的调节作用。结果显示无论是当基金经理的薪酬低于基金家族内薪酬平均值，还是低于行业薪酬平均值，基金经理从业经历对薪酬差距与战略变革之间的关系都未起到显著的调节作用。因此，管理层权力对薪酬差距与战略变革之间关系的调节作用并不显著，假设3并未得到支持。当基金经理薪酬低于基金家族薪酬平均值或者行业薪酬平均值时，无论基金经理从业时间长短（即管理层权力大小）都会激发基金经理努力采取战略变革，为自己谋求更高的收益。Model7-5、Model7-6、Model7-11和Model7-12检验了管理层权力对战略变革的中介效应是否存在着显著的调节作用。计算可得基金家族内部薪酬差距为负的样本里，管理层权力较大时战略变革的中介效应占总效应的比例为0.187×0.192/0.187=19.2%，显著高于11.4%；而行业薪酬差距为负的样本里，管理层权力越大时战略变革的中介效应占总效应的比例为0.229×0.157/0.257=14.0%，也明显高于10.2%。由检验结果可以看出，无论是当基金经理的薪酬低于基金家族内薪酬平均值，还是低于行业薪酬平均值，基金经理从业经历对战略变革的中介效应都存在着显著的调节作用。基金经理从业经历越长（即管理层权力越大），战略变革在薪酬差距和基金业绩之间所起的中介效应越显著。由此可以看出管理层权力对战略变革的中介效应的调节作用显著，假设4得到支持。

（六）进一步讨论

高管团队内部薪酬差距和行业薪酬差距，究竟哪种薪酬机制对于基金经理的激励效应更强呢？本文按照2×2组合方式将薪酬差距划分为四种类型：即高管团队内部薪酬差距和行业薪酬差距均为正、高管团队内部薪酬差距和行业薪酬差距均为负、高管团队内部薪酬差距为正但行业薪酬差距为负，以及高管团队内部薪酬差距为负但行业薪酬差距为正，分别探讨了这四类情况下薪酬差距对战略变革和基金业绩的影响（见表8），具体分析如下：

（1）当高管团队内部薪酬差距和行业薪酬差距均为正时，仅有行业薪酬差距对战略变革有负向影响（Model1-1），薪酬差距对业绩的影响并不显著（Model1-2）。在基金公司内部及行业中，这些基金经理的薪酬都位于平均水平之上，此时基金经理进行战略变革的程度较低，薪酬差距的激励效应也相应消失。

（2）当内部薪酬差距和行业薪酬差距均为负时，行业薪酬差距会促使基金经理进行战略变革（Model2-1），但是薪酬差距对业绩的影响并不显著（Model2-2）。这里的解释是，一方面基金经理可能对现状失去信心，不愿继续努力工作；另一方面即使进行风险变革，也可能是在非理性状态下做出的决策，“殊死一搏”的做法并未对绩效改善产生影响。

（3）当高管团队内部薪酬差距为正但行业薪酬差距为负时，行业薪酬差距对战略变革以及业绩均有显著的正向影响（Model3-1和Model3-2），但内部薪酬差距的影响并不显著。这说明尽管这类基金经理的薪酬已经高于公司内部平均薪酬，但他们进行薪酬比较的时候并不局限于公司内部，而将薪酬对比的范围扩展到整个行业；参照行业水平来衡量自己的薪酬差距，一旦存在着较为明显的差距，他们就会努力提升企业业绩，进而提升自己在整個行业内的人力资本价值。

（4）当高管团队内部薪酬差距为负但行业薪酬差距为正时，薪酬差距对于战略变革以及业绩均不再有显著的影响（Model4-1和Model4-2），这类基金经理的薪酬尽管低于公司内部平均薪酬，但并未对基金经理产生有效的激励作用，高于行业平均薪酬使得基金经理更倾向于维持现状而不愿去冒险。

三、稳健性检验

詹森指数是衡量证券投资绩效的一种指标，反映了基金的业绩与基准市场的差异，通过比较基金的实际收益率与由资本资产定价模型CAPM得出的预期收益率二者之间的差值来评价基金，而该部分差额就是基金经理能够获得与基金业绩直接相关的收益来源。本文采用詹森指数间接代替基金经理的薪酬而进行稳健性检验，在验证假设4时采用单位净值增长率作为被解释变量。从检验结果来看，对行业薪酬差距为负的样本，战略变革的中介作用未得到有效验证以外，其余假设仍然得到了验证。考虑到外部环境变化对企业战略产生的冲击，本文将样本以2009年度为界限进行分组检验，检验结果与上文结论仍然一致，故本文的研究结论得到有效支持。

四、结论与启示

本文检验了高管薪酬差距、战略变革与企业绩效之间的关系，验证了高管团队薪酬差距和行业薪酬差距都会通过战略变革来影响企业绩效，即存在着显著的中介效应。考虑到高管薪酬研究中管理层权力不可或缺的影响，本文进一步检验了管理层权力的调节作用，发现不同组之间战略变革的中介效应存在着较为明显的差别，即当存在着较为明显的高管薪酬差距时，高管人员倾向于采取战略变革，但其战略变革成功与否在很大程度上取决于他们所掌握的权力，这也在一定程度上验证了高管利用管理层权力为自己谋取私利的判断。但是，考虑到基金行业的特殊性，所得出的结论还有必要进一步拓展到其他行业，以便得到更为一般性的经验支持。就目前情况来看，高管团队内低阶高管所负责职能领域的绩效数据无法获得，这也限制了上述所期待的理论延伸。

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