欧债市场风险加剧

文/孙柬群 编辑/张美思

欧债市场风险加剧

文/孙柬群 编辑/张美思

在目前的欧元区经济基本面和欧央行货币政策的背景下，欧洲政局的不确定性将使2017年欧元区国债市场面临诸多风险。

近期的欧元区国债市场并不平静。一月开始，因市场对欧央行货币政策前景及欧元区政治风险的担忧情绪上升，欧元区国债市场普遍受到打压，多国国债收益率大涨。1月，德国10年期国债收益率上涨23个基点，为2016年10月以来的最大月度升幅；此外，葡萄牙和意大利10年期国债收益率月均上涨42—44个基点，法国10年期国债收益率上涨35个基点左右，皆录得2015年年中以来的最大月度升幅，且法国和意大利的10年期国债收益率距离2011年欧债危机以来录得的最大月度升幅仅差几个基点。

与此同时，法国、意大利及希腊等国的国债收益率与德国国债收益率差大幅扩大。法国国债与德国国债利差一度触及79个基点，创下2012年11月以来的最高水平。那么，欧债市场这种波动的行情是否会持续？有关影响因素会如何演绎？以下笔者将对影响欧债未来走势的各项因素进行分析。

欧元区经济：复苏与分化

从经济基本面看，多项数据显示，欧元区经济复苏势头正在加快，但边缘国家与核心国家的复苏水平仍有较大差距。

根据欧盟统计局1月31日发布的数据，欧元区2016年经济增速达到1.7%，自2008年金融危机以来首次超过美国。通胀数据方面，伴随整体经济的回暖，特别是受商品价格（主要是能源和食品价格）回升的影响，欧元区整体通胀持续上扬。今年1月的欧元区年化通胀率为1.8%，较2016年12月的1.1%大幅攀升，也是2013年2月以来的最高水平。在1.8%的增幅中，能源和食品价格上涨的贡献分别达到0.8和0.3个百分点，而服务类价格上涨的贡献基本维持稳定。就业数据方面，2016年12月的欧元区失业率为9.6%，创下2009年5月以来的最低水平。

在欧元区整体经济增长有所恢复的同时，不同国家复苏水平的分化依然存在。从经济增速来看，意大利和西班牙的经济增长显著落后于整个欧元区。特别是意大利，近几年来一直在低位徘徊，其高企的政府债务和亏损严重的银行业使其经济岌岌可危，是欧元区经济一大不稳定因素。从就业方面来看，欧元区不同国家的就业市场分化也依然较为明显。德国的就业市场情况相对优秀，2016年12月的失业率仅为3.9%；而意大利和西班牙的失业率目前则分别维持在约12%和18%的高位。分化的经济复苏状况使得欧洲各国国债收益率与德国国债收益率差仍将长期存在。

QE前景：考虑通胀与政治风险

货币政策方面，预计欧央行将继续维持宽松的货币政策，不过其政策效果难言乐观，阶段性的变化或对欧债走势产生压力。

2016年12月，欧洲央行重新评估和调整了QE，决定将原定于2017年3月到期的购债计划延长9个月，并将目前每月800亿欧元的资产购买计划从2017年4月起缩减为每月600亿欧元。这一调整预计短期内大概率不会发生变化。近期，欧洲央行行长德拉吉更表示，虽然欧元区经济复苏正在加快，但仍需宽松货币政策的支持；如果未来欧元区通胀仍维持低位，将延续宽松货币政策举措，必要时还将扩大购债计划。德拉吉表示，欧洲央行不会对“个别数据和通胀率暂时上扬”做出反应，因为近期欧元区通胀率上升主要是受能源价格上涨的影响，而核心通胀率仍然较低。德拉吉的表态可以看作是未来一段时间欧洲央行货币政策的基调。

但当前，欧央行的宽松货币政策已引发越来越多的质疑。许多分析人士认为，由于欧元区经济的根本问题并没有得到有效解决（如多国财政改革和债务重组进展缓慢），仅靠货币政策无法令欧元区实现全面复苏。不幸的是，目前尚未找到替代宽松货币政策的选项。

笔者认为，当前欧央行维持量化宽松的货币政策，一方面是基于对欧元区通胀水平能否持续攀升的担忧；另一方面，也是出于对欧洲政治大选等不确定性风险的考虑。今年的4月、6月和10月，法国、意大利及德国等欧洲大国将迎来政治选举。出于对新领导人上台之后颁布的新政策可能对经济产生的实质性影响的考虑，欧央行很可能会在7月和9月的利率决议中重新评估QE政策的效果，然后再做出是否改变的决定；而鉴于10月又会迎来德国大选，欧央行很有可能不会过快采取行动。在12月的议息会议上，如果欧央行选择在现有购债计划到期后不继续购债，将使得欧元区国债的压力有所减小；而如果欧洲大选的政治风险使得欧元区经济稳定受到影响，促使欧央行延长购债期限或进一步扩大量化宽松的规模，则会导致欧元区国债收益率下跌。

政治风险：主导欧债波动性

除上述经济基本面和货币政策等因素外，影响2017年欧债市场的另一个重大因素是欧洲政治的不确定性风险。不仅英国脱欧的影响会继续发酵，还有德国、法国、意大利等欧洲核心国家在2017年也将迎来政治选举。这些风险事件的进展及结果的不确定性都极有可能助推市场的避险情绪，并会阶段性地主导欧债收益率走势。可以说，在政治风险因素的作用下，欧债市场注定将充满波动。

3月底，英国政府将正式触发里斯本条约50条，启动脱欧进程。近期，虽然英国首相特蕾莎·梅宣布将采取“硬脱欧”的方式，但从目前的情况看，英国脱欧的方案仅在下议院获得通过，还需要经过上议院的投票，前景如何仍存在变数。而一旦“硬脱欧”的方案正式获得通过并实施，就意味着英国与欧洲将在更多层面就双方的未来关系重新谈判，并可能导致英、欧双方更多的矛盾。这将使脱欧谈判的进程具有较大的不确定性，进而会影响市场情绪并波及欧债市场。对此，投资者仍需保持关注。

4月、6月和10月先后迎来大选的法国、意大利和德国都是欧元区的核心国家，其大选的结果将对欧元区的政治稳定性产生极大的影响，也将在很大程度上影响市场投资者对于欧洲的信心，引导欧债市场资金的流向。

4月23日，法国将迎来首轮竞选，5月7日将进行第二轮竞选。因此，上半年法国大选的民调和选情将主导着市场情绪。在此次法国大选中，极右翼政党国民阵线主席玛丽娜·勒庞是最大的不稳定因素。因为玛丽娜·勒庞在竞选中打出的旗号是脱欧与反移民，堪称法国的“特朗普”。如果她在民调中领先甚至最终当选，将给法国乃至整个欧洲的前景带来极大的冲击。

6月，意大利将迎来大选。从目前的民调支持率来看，属于民粹主义的五星运动党派的支持率比较高，这也为意大利大选的前景带来了不确定性。如果主张脱欧的领导人上台，将很有可能令原本有希望获得欧洲救助的意大利经济出现崩溃，进而波及欧洲市场。

10月22日，德国将迎来大选。从目前的情况看，德国大选的不确定性比法国和意大利大选要小，因为德国现任总理默克尔也表示要参加大选。当前，默克尔的支持率暂时领先，且其一贯主张属于保守派。如果其获得连任，未来在政策上的改变不会太大。

可以说，贯穿欧洲全年的政治风险，将会持续对欧债市场产生压力，使得市场的避险情绪难以消散。如果法国及意大利大选中主张脱欧的领导人当选，市场的避险情绪将会大幅提升，并导致法、意两国国债进一步遭到抛售，进而令欧债市场整体受到更大的冲击。

其他因素的影响

其他值得关注的影响因素中，一项是欧元区的历史遗留问题，即希腊债务危机。2015年7月，希腊提交了为期三年的债务解决协议草案，这一方案的实施结果如何至关重要。目前来看，希腊债务危机并未彻底解决，但欧盟和IMF也在积极帮助希腊解决其债务危机。不过，如果希腊债务危机再次爆发，欧债市场还是会受到阶段性的影响。

另外一项是外部因素，即美联储的加息节奏和美国新任总统特朗普的政策影响。根据2016年12月的美联储会议结果，美联储今年可能会加息3次。果真如此的话，将会显著扩大欧、美的利差，进一步推动资金回流美国，打压欧债市场；但如果美国加息的步伐较为缓和，则欧债市场受到的影响将会相对较小。再从特朗普的政策取向看，其就任以来的言论保持了竞选时的强硬作风，未来其政策会继续引发争议，对美国经济及全球经济的影响也存在很大的不确定性。如果特朗普的某一政策令金融市场出现动荡，那么欧债也有可能因避险需求而受到追捧。

综上所述，在当前欧元区经济基本面和欧央行货币政策的态势下，欧洲政局的不确定性将使得2017年欧元区国债市场面临诸多风险。尤其是法国、意大利等国与德国国债的收益率差，或将继续大幅波动。

作者单位：英伦金融