离岸人民币流动性供应机制探析

文/巴晴 编辑/孙艳芳

离岸人民币流动性供应机制探析

文/巴晴 编辑/孙艳芳

目前离岸市场上，长期流动性主要依赖跨境贸易结算管道，易受人民币汇率波动的影响；短期流动性的供应机制则在效率、规模及运作时间上，与市场发展存有一定差距。

2016年以来，离岸人民币资金池总体规模出现下降，离岸人民币在套利机制以及汇率下跌预期的推动下持续回流在岸。但离岸交易及需求仍在持续增长。国际清算银行（BIS）的最新数据显示，2016年离岸人民币日均外汇交易量为2020亿美元，几乎是2013年1200亿美元的两倍。另一方面，RQFII、沪港通、深港通等金融产品交易和渠道使用继续扩大，特别是人民币加入SDR以后，国际机构对债券、贷款等人民币计价的资产需求效应逐渐显现。无论是在跨境支付交易还是国际投融资领域，均显示出人民币在国际运用范围和规模上得到进一步扩展。

然而在目前的离岸市场上，长期流动性主要依赖跨境贸易结算管道，易受到人民币汇率波动的影响；而短期流动性的供应机制则在效率、规模及运作时间上，与市场发展存在一定差距。从资金配置结构上看，离岸人民币资金较多集中于在岸长期性资产，一旦市场短时间内出现较大的资金流转需求，离岸机构将难以在短期内调整资产期限组合，有可能对短期流动性带来压力。离岸短期利率已多次出现了大幅波动且与在岸市场利率水平背离情况。

充足的离岸人民币流动性对拓展市场深度，满足跨境贸易、离岸投融资、外汇交易等经济活动的需要至关重要。不断拓宽双向跨境资本渠道，对现有市场机制加以改善调整，对提升人民币作为国际货币的自由使用性、交易稳定性、投资便利性等，均将带来实质性的推动作用。

两层次的离岸人民币流动性供应机制

目前离岸人民币流动性供应机制可分为长期及短期两个层面。

长期流动性层面，离岸人民币市场主要通过实体经济（跨境贸易结算管道）从在岸市场获得人民币资金。自2009年7月推出跨境贸易结算以来，内地对外人民币结算收付比一直呈现实付大于实收的状态。尽管该比率逐步下降，从2011年第一季度人民币收付比为1∶5，下降至2015年底1∶0.96，但人民币总体处于净流出状态。因此，跨境贸易结算成为了境内市场向离岸市场输出人民币资金的主要管道。2014年末，我国香港地区人民币资金池规模达到1.15万亿元（离岸人民币存款及存款证），台湾地区人民币存款余额为3022亿元，加上新加坡人民币存款2000多亿元，全球离岸人民币存款规模达1.6万亿元，创历史高点，且基本上都是通过跨境贸易结算管道从境内市场获得的。

在结算过程中，境内外进出口商根据汇率波动，相应利用人民币及美元进行不同地点的结算，从而推动了离岸市场人民币资金池的不断扩大。其机制具体表现为：当人民币汇率处于上升预期时，香港离岸市场美元兑人民币汇率（CNH）较境内市场美元兑人民币汇率（CNY）升幅更为明显。CNH升水意味着离岸市场人民币价格更贵，企业使用人民币进行进口贸易结算能够获取额外收益，因此有动力对进口支付人民币来取代美元，导致境内人民币流动性外溢至境外。

短期流动性方面，离岸市场的人民币资金供应管道分为官方及市场融资两个层面。官方提供的短期流动性，包括香港金融管理局（金管局）向市场提供的一日及一周期限流动资金安排（两者均为翌日交收），以及隔夜流动资金安排（即日交收）。2014年，为响应沪港通的开通，香港金融管理局又推出每日上限100亿元的拆借资金，以满足沪港通开放后离岸市场对人民币的实时需求；同时，还推出了香港离岸人民币市场的一级流动性提供行（CNH Primary Liquidity Providers，简称PLPs）服务，由金管局为7家PLPs提供各20亿元人民币的回购服务（repo facility），以支持扩展离岸人民币市场的庄家活动及其他业务。2016年10月27日，香港金管局宣布，将一级流动性提供行由7家增加至9家，计划总额度也由原来的人民币140亿元增加至人民币180亿元。

另外，离岸市场短期流动性缺口还可通过外汇掉期市场加以解决。货币掉期是指在外汇市场上买进即期外汇的同时又卖出同种货币的远期外汇，或者卖出即期外汇的同时又买进同种货币的远期外汇。目前，离岸人民币外汇掉期期限一般为当天、隔夜到一年。此外，离岸市场上的参与者还可以通过离岸银行间拆借、清算行回购（REPO）等方式，获得短期流动性资金。这些与官方渠道形成了较完整的供给机制向离岸市场提供短期流动性资金。

运作现状和结构特点

其一，长期流动性供应主要依赖跨境贸易结算渠道，自“8·11”汇改以来出现收缩。如前所述，跨境人民币结算是离岸市场获得长期流动性的主要渠道，也导致离岸资金的流向和规模易于受到人民币汇率波动的影响。自2015年“8·11”汇改以来，CNH表现出较CNY更大的下跌趋势，市场套利机制反向运作，人民币资金由一贯地流向离岸市场转为回流在岸市场。具体表现为：当CNH较CNY贬值超过一定基点时，意味着人民币在境内市场价值更高，因此贸易商有动力在离岸市场以更便宜的价格买入人民币，同时在在岸市场上以更贵的价格卖出人民币，并通过跨境贸易结算途径，将离岸人民币资金输送回在岸市场，即可赚取汇差。与此同时，境外投资者对持有人民币汇率信心有所减弱，部分人民币存款转回美元、港币资产。在两者共同作用之下，2016年11月底，香港人民币存款已从高峰时期的10035亿元跌至6276亿元人民币，较2015年底下跌35%。

其二，现有的短期流动性供应机制在使用效率、规模及运作时间上，与市场发展存有一定距离。首先，离岸市场以即日交收的日间资金规模有限，相比之下，目前香港离岸市场日均交易金额已增加至平均每天7700亿元人民币，部分时间超过了港币清算量。根据国际清算银行（BIS）2016年的统计数据，离岸人民币即期、远期和外汇互换的场外日均交易量达2020亿美元。因此，目前来看，市场对即日交收的短期流动性需求殷切。其次，官方渠道向市场提供的资金，有相当部分来自与内地央行货币互换协议，使用时需要参考内地银行间市场和清算系统的运作时间。内地长假期间，内地资金结算暂停，令离岸市场面临人民币流动性来源的压力。再次，离岸人民币掉期市场作为离岸获得人民币短期流动性的主要渠道，在进入美元加息周期后波动增加。最后，两地货币市场之间缺乏有效的短期资金跨境渠道。如前文所述，现有人民币跨境资金的流动，主要集中在经常项目和资本项下的中长期资金层面，包括人民币跨境贸易结算、人民币直接投资（FDI）渠道、三类机构投资于境内银行间债券市场、人民币合格境外机构投资者（RQFII）等。由于境外非居民参与内地货币市场方面仍属于不可兑换项目，除了货币互换渠道以外，短期资金，特别是隔夜至一周流动性较强的短期资金，境内、外市场之间尚未建立起有效的跨境渠道。

其三，目前离岸人民币主要配置于境内长期性资产，投资结构有所失衡。根据香港金融管理局的数据，截至2016年9月底，离岸人民币主要配置结构为：RQFII渠道下2700亿元额度；点心债余额约3000亿—4000亿元；人民币贷款2800亿元左右。尽管人民币贷款带来的乘数效应可以进一步放大人民币资金池，但上述人民币资金配置已基本尽数使用离岸资金。离岸人民币配置的这些资产交投量并不活跃，也不方便进行回购质押，一旦市场短时间内出现较大人民币资金流转需求，若部分金融机构一时难以调整资产期限组合，有可能引起短期流动性紧张。

在目前离岸人民币市场整体规模收缩的情况下，资产配置失衡带来的扩散效应可能有所放大。尤其是临近季末假期（中秋、国庆等时点），内地银行间市场因节日休市，季节性因素导致资金回流在岸。这也是2016年9月底至10月初国庆前，离岸人民币市场拆息出现大幅波动的主要原因。

离岸人民币短端利率波动的影响

其一，对离岸债券市场稳定扩张带来压力。香港一直是全球最大的离岸人民币债券市场，也是海外机构投资人民币债券的主要场所。但是自2015年“8·11”汇改后，离岸市场资金池收缩，融资成本逐步抬升，银行人民币一年期存款利率平均上升至4%以上，三年期点心债融资成本显著上涨近200个基点。相比之下，内地货币政策则稳中有松，流动性充裕。在岸、离岸债券利差逐渐拉大，导致大部分点心债发行主体回到在岸，离岸债券市场发行规模大幅收缩。以点心债市场上一向活跃的房地产企业为例，2015年陆续有近6成境外房地产企业回流至在岸市场发债融资，导致离岸房地产板块债券发行量由2014年的248亿美元下降至96亿美元。

其二，加大了境外机构持有人民币资产的风险对冲难度。人民币正式加入SDR以后，对人民币资产的需求持续上升，各国央行和全球投资者将考虑增配人民币资产。SDR规模仅占国际储备的2.4%，人民币入篮本身仅具备小幅增量资金效应，但加入SDR将提升人民币作为国际储备和投资货币的国际认可度。笔者预计，如果国际机构或个人持有人民币金融资产的占比达到日元占全球外汇储备资产占比水平，将有超过2万亿元人民币配置相关金融资产。持续增加的投资将对风险管理产生日益迫切的需求，如果离岸人民币短期波动性相对较大，会导致离岸机构在开发人民币浮息贷款、人民币资产定价、风险管理产品方面失去合适的利率基准，加大国际投资者对冲利率风险的难度。鉴此，需要市场开发更多的利率避险工具，引导市场主体调整外汇交易策略，进而促进境外资金对离岸市场的参与。

其三，两地利差拉大可能诱发投机性的短期跨境资本流动。伴随内地多次降息降准、内地人民币资产收益持续下跌，使得境内资本需要寻找相对有价值的资金投向。目前利差套利型资本流动并不明显，如果离岸与在岸人民币利差持续时间较长，有可能引起资本从非正规渠道流出，对在岸市场的货币流动性带来压力。

可能的改善方向

随着离岸市场日均交易金额的快速增长，RQFII、沪港通、深港通等投资活动会更趋活跃。在这种情况下，无论是应对金融产品交易还是长期性融资需求，离岸市场都需要获得充足的人民币流动性作为支持。充足的人民币离岸市场流动性对拓展市场的深度，满足跨境贸易、投资、外汇交易等经济活动的需求至关重要。

值得注意的是，尽管目前国际投资者可更为直接地参与在岸市场交易，市场交易重心有转向境内的迹象，但从美元等国际货币的发展经验来看，货币国际化进程中同步发展离岸市场，将对促进货币的境外循环和广泛的国际使用具有重要作用。

为进一步改善离岸人民币流动性，可以考虑在以下方向着力。

其一，稳步推动人民币国际化，逐步放开双向跨境资本流动渠道。如前所述，人民币汇率是影响离岸人民币整体资金池和长期流动性扩张的主要因素。为支持人民币汇率改革，前期在岸以稳定汇率为主。然而，在市场逐渐适应新的人民币汇率机制和政策效果逐步显现后，适度促进内地人民币资金向离岸市场流动，进一步放开跨境双向渠道，增加境外人民币资金池规模，将有利于离岸市场的发展。

从境外循环渠道来看，目前全球经济不振，中国进出口乏力，利用经常项目和贸易结算推动人民币全球使用已经遭遇瓶颈。如果更多利用资本项目直接投资等管道向外输送人民币，特别是通过人民币对外直接投资ODI，内地企业“走出去”和“一带一路”等区域合作战略进行操作，有助于提升人民币的国际接受度，解决离岸人民币市场规模停滞不前的问题。

其二，充分利用现有政策，打通两地债券回购市场。2015年，内地央行推出债券回购交易新政，允许境外机构在境内银行间市场进行回购交易，且资金可以用于境外。此举在一定程度上联通了境内外资金市场，缓解了离岸市场流动性不足的问题。

如若进一步提升交易便利及效率，可考虑建设连通境内外债券市场的“债券通”跨境平台。上文提到的债券回购新政，虽然允许境外机构进行债券回购获得流动性，但是以境内持有债券为限，境外人民币债并不能进入境内回购市场进行质押融资，通过RQFII或者三类机构购买的内地人民币债券，也不能在境外进行回购。彭博的数据显示，目前境外人民币债平均余额约4000亿元人民币，规模与外资持有的境内债券规模不相上下。建设跨境债券通平台，可使境外机构利用持有的离岸债券，到境内进行回购交易并获得融资。这不仅可提升境外的人民币流动性，也可改善离岸人民币资产的交易便利性和保持离岸人民币市场的稳定性。

其三，为发展利率互换、掉期等衍生品提供市场基准，进一步强化离岸人民币市场的定价效率及风险管理能力。为推进利率市场化改革，内地央行更加强调利率市场化形成机制，逐步缩小利率曲线各期限之间的过大差距，继而加强两地市场关联性，提升离岸人民币拆息（CNH Hibor fixing）的定价效率。而CNH Hibor fixing稳定性和效率的提高，则有利于离岸市场开发出更多的债券回购、利率互换产品，从而进一步深化离岸人民币市场的风险对冲功能，为人民币境外交易创造更有深度的市场环境。

其四，拓宽离岸市场的产品规模和类别，进一步扩大离岸人民币资金池。随着沪港通、深港通总额度的取消，合格境外机构投资者（QFII）、RQFII投资规模会继续扩大，并不断拓宽离岸人民币的投资渠道，推动更多人民币资金在海外市场流转。除此之外，随着人民币国际化程度和资本项目开放逐步加深，互联互通模式将进一步拓宽到更大范围的市场，包括债券、商品等，吸纳更多的海外客户群通过香港平台进入内地市场，为离岸人民币资金提供更多类别的投资工具，吸引更多资金在离岸沉淀。

（本文仅代表作者个人观点）

作者巴晴供职于香港金融机构