过度投资文献综述

过度投资文献综述

匡彩云

我国存在十分严重的过度投资行为，如何缓解过度投资行为，提高资源配置效率成为了近年来学者们关注的课题。本文从公司治理、融资结构、会计信息质量和政府干预四个方面对现有过度投资的文献进行总结，以期为后续理论研究提供参考依据。

过度投资；公司治理；融资结构；会计信息质量；政府干预

作为非效率性投资的一种，过度投资行为损害企业价值，影响企业的长远发展。而我国存在严重的过度投资行为，在国有企业中表现更为明显。近年来，学者们分别对过度投资产生的原因和制约机制进行了一系列研究，研究从不同的视角展开，主要包含公司治理、政府干预、会计信息质量和融资结构这四个角度，并取得了相应的成就。本文对现有研究成果进行归纳总结，以期为理解和缓解我国上市公司投资行为提供理论依据。

一、公司治理与企业过度投资

过度投资产生的主要原因之一为代理冲突，完善公司治理机制能够有效地缓解代理冲突，降低代理成本，从而减少过度投资行为；相反，不完善的治理机制增加过度投资行为，降低投资效率。目前主要从股权结构、管理层及高管激励和独立董事三个方面分析公司治理与企业过度投资之间的关系。

1.股权结构

关于股权结构的研究主要分析大股东的作用，一种观点认为大股东的存在能够缓解过度投资行为。大股东拥有较高的控制权，有动机和能力监督管理层的私利行为，缓解大股东与管理层之间的代理冲突，抑制管理层的过度投资行为，并且随着控制权的增加，监督的效果越明显，过度投资行为越少(饶育蕾、江玉英，2006；何源等，2007；唐雪松等，2007；李丽君等，2010)。汪平和孙世霞(2009)分析也发现第一大股东持股比例和股权集中度与过度投资水平负相关。但是另一种观点认为我国股权集中程度较高，大股东对企业的控制能力较强，其通过投资于净现值未负的项目来获取控制权私利，从而侵占中小股东的利益，产生大股东和中小股东之间的代理冲突。刘朝辉(2002)、柳建华(2008)研究发现我国上市公司控股股东存在追求控制权私利，利用过度投资手段转移公司资产的行为。俞红海等(2010)引入终极控制权概念，分析控股股东和股权集中度对过度投资的影响，发现过度投资已成为控股股东侵害中小股东利益的手段之一，因此，控股股东诱发过度投资。其他结论则认为大股东对过度投资的影响并非线性的，周贤伟(2010)分析发现第一大股东持股比例与非效率性投资之间为“U”型关系。张栋等(2008)分析发现第一大股东持股比例与企业的过度投资水平呈倒“U”型关系。

2.管理层

国内外研究均发现管理层的过度投资行为是普遍存在的。企业的经营成果由股东所有，作为企业的经营管理者不参与分配，直接导致其与股东的利益发生偏离，从而发生利用职务之便获取利益的行为，而其中的主要方式之一就是进行大规模投资(Jensen，1986)，发生过度投资行为，既可以从中获取经济利益，也可获取声誉等非经济利益(conyon and Murphy，2000)。即便是不存在管理层和股东之间的代理冲突，管理层会由于本身过度自信、回避损失、从众等心理特征的影响，导致认知偏差，从而导致过度投资(Heato，2002；郝颖等，2005；王霞、于富生，2008)。通过提高管理层持股比例，促使管理层利益与企业利益产生关联性，可以缓解管理者过度投资行为。辛清泉(2007)、徐倩(2014)分析发现管理者持股比例与过度投资行为呈负相关。虽然我国经理人持股比例较低，但其对过度投资的抑制作用较为明显(王霞，2007；张丽萍、杨兴全，2012)。也有学者认为管理层持股比例并非直线关系，当管理层持股比例较低时，其利益与管理层越来越一致，从而缓解代理成本，当持股比例超过一定程度，管理层为了追求自身利益最大化而侵占股东的利益，变为过度投资行为越严重。蔡吉甫(2009)通过分析经理人持股对过度投资的影响，发现两者之间呈正“U”型曲线，当经理人持股比例为34.64%时，抑制效果最明显。但是魏刚(2000)、李增泉(2000)并未发现经理人持股对企业产生的积极作用。

近年来，众多学者认为管理层的决策受其本身的特质影响，如年龄、教育水平、工作经历等特质，进而影响公司的战略选择(Ham brick and Mason，1984)。姜付秀(2009)分析发现过度投资水平随着管理团队的教育水平提高而缓解。李焰(2011)分析也得出管理团队的教育水平和平均年龄与过度投资负相关，同时发现金融、经济、会计教育背景能够降低过度投资水平，但是金融、经济、会计教育工作经历反而增加过度投资水平。

3.独立董事

Richardson(2002)研究发现美国上市公司中，设有独立董事的公司过度投资的可能性较小。何卫东(2003)、陈运森和谢德仁(2011)通过对我国上市公司进行分析发现，独立董事不代表任何一方利益相关者，能够在投资决策中做出最有利于企业的判断，独立董事比例越高，所发挥的积极作用更明显，过度投资的可能性越低。但是李鑫和孙静(2008)、李维安和姜涛(2008)、赵卿(2010)均通过实证研究证实我国独立董事与过度投资之间不存在显著相关关系，不能有效地缓解过度投资行为。其原因包括：(1)我国企业独立董事的比例差异较小，而企业的投资行为却千差万别；(2)我国独立董事的独立性缺乏独立性，无法发挥其应有的作用。

二、政府干预与企业过度投资

投资效率不仅受到内部治理结构的影响，同时受到外部环境的影响。我国经济背景具有特殊性，大多数的企业由国有企业改制而来，无法完全消除原国有企业大规模投资方式的影响，导致过度投资行为的产生(潘敏、金岩，2003)。地方政府出于提高就业率、增加财政收入、促使经济增长和政治晋升等目的，干预企业的投资行为，诱发过度投资(周中胜、罗正英，2011；白俊、连立帅，2014)。在市场化进程较慢的地区，政府对投资的干预更为强烈，过度投资更为严重(唐雪松等，2010)。金字塔控制结构能够减少政府干预，当金字塔结构层级增加，所涉及到的利益相关者更多，进行投资时受到的监督更多，促使投资更为谨慎，过度投资的行为更少。程仲鸣等(2008)、钟海燕等(2010)实证分析发现金字塔结构层级与过度投资水平负相关。但是这种作用很有限，因为金字塔结构下控制权和剩余索取权发生偏离，会引发控股股东侵占中小股东利益的问题。

三、融资结构与企业过度投资

融资结构的研究主要从负债水平展开，一种观念基于管理层与股东之间的代理冲突，认为企业收益大部分由股东所有，而管理层仅获取少量收益，为了自身利益可能进行私利行为，当债权增加，就意味着企业要定期支付更多利息，到期偿还本金，支付利息可以降低自由现金流，到期偿还本金促使管理层预留现金，否则企业存在破产的风险，一旦破产管理层本身也承担经济和声誉损失，故而会减少过度投资(Jensen，1986；Hart，1986；Stulz，1990；Ferdinand，2001；童盼、陆正飞，2005；唐雪松等2007)。另一部分学者基于债权人与股东之间的代理冲突，认为股东与管理层行动一致，资金投资于高风险项目时，成功股东可以获取高额的收益，如若失败，股东按有限责任承担风险，股东将承担大部分损失，从而导致过度投资，这种现象在企业绩效差的企业更为严重(伍利娜、陆正飞，2005)。

四、会计信息质量与企业过度投资

企业的投资者、债权人等外部利益相关者主要通过财务报表了解企业的经营状况，高质量的会计信息有助于股东、债权人和外部投资者更好地了解和监督管理者投资决策，从而缓解内部管理者和外部投资者之间的信息不对称问题，达到降低管理层过度投资的目的。Mc. Nichols Stubben(2008)分析发现盈余操纵水平高的企业，会计信息质量越低，过度投资的水平更高。Biddle(2009)、袁建国(2009)、宋文娟(2012)研究发现高质量的会计信息质量能够降低过度投资水平，提高投资效率。Garcia Lara(2010)、杨丹(2011)、吴良海等(2017)分析发现会计稳健性要求提前确认可预见损失的规定，能够达到监督管理层投资决策的目的，稳健程度越高，过度投资的程度越小。

五、总结

国外关于过度投资取得了巨大的成果，形成了一套系统的理论。我国理论研究起步较晚，虽然取得了一些成就，但主要借鉴西方国家的研究理论，未形成一套系统的、深入的研究理论。由于经济快速发展、政府对经济发展的干预、教育方式和思维方式与西方国家存在较大差异等特点，使得西方成功的理论并不一定能够解释我国过度投资行为。因此，后续研究可结合中国资本市场特点、宏观经济政策、中国式教育和行为特征等背景进行研究，找出我国产生过度投资的根本原因，并针对性的提出解决措施。

(四川文理学院，四川 达州 635000)

[1] 饶育蕾，江玉英.中国上市公司大股东对投资影响的实证研究[J].南开管理评论，2006(5).

[2] 辛清泉，林斌，王彦超.政府控制、经理薪酬与资本投资[J].经济研究，2007(8).

[3] 徐倩.不确定性、股权激励与非效率投资[J].会计研究，2014(3).

[4] 唐雪松，周晓苏，马如静.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究[J].会计研究，2007(7).

[5] 姜付秀，伊志宏，苏飞，黄磊.管理者背景特征与企业过度投资行为.管理世界[J].2009(4).

[6] 白俊，连立帅.国企过度投资溯因：政府干预抑或管理层自利？[J].会计研究，2014(2).