杠杆驱动模式难以为继

天风证券 宋雪涛

杠杆驱动模式难以为继

天风证券 宋雪涛

监管的靴子正在徐徐落地，但去杠杆才刚刚开始。债务驱动型企业的盈利和创造自由现金流的能力开始下降，有确定业绩支撑的核心资产开始持续受益，这就是今年以来A股“50-3000”的逻辑。所以，往长远看，企业的盈利增长和股票的赚钱效应来自于新经济驱动的内生增长。当舞曲停止后，加杠杆的盈利模式越来越难，前几年拼命加杠杆的边缘金融机构（中小城农商）和激进负债的地产商就成了最先被去掉产能的对象。

杠杆驱动的模式难以为继

从金融周期的角度，2017年的中国相当于2009年的美国——刚刚翻越了金融周期的顶点，正在经历一个信用、债务、杠杆的潜在收缩期。从今年开始，也就是当我们进入金融的潜在收缩期之后，企业靠加杠杆驱动的盈利模式已经难以为继。

回头看过去三年（2014-2016年），非金融企业的利润逐渐改善，但是自由现金流却持续耗散，就像一个人为了赚钱而过度透支健康。这说明在2016年之前的三年，企业盈利增长靠的不是经济的内生增长和产业的创新升级带来的“赚钱效应”，而是靠“加杠杆”——这也是旧经济维持需求稳定的核心。

在金融的扩张期，货币条件和信用环境是宽松的，借贷成本下降，所以加杠杆的盈利模式都能活得不错。但是当金融进入收缩期，金融去杠杆带来了非金融企业的财务费用做加法和债务做减法，过去那种加杠杆驱动的盈利模式就难以为继了。有确定业绩支撑的核心资产开始持续受益，这就是今年以来A股“50-3000”的逻辑。所以，往长远看，企业的盈利增长和股票的赚钱效应来自于新经济驱动的内生增长。

去杠杆中的金融和地产

哪里有利润，哪里就有杠杆。高利润的金融业和地产业，也是前几年拼命加杠杆的典型。过去三年，我们看到最多的是一些银行和保险用资产驱动负债，一些地产商用负债驱动资产。金融机构在交易上加杠杆博弈央行，地产商疯狂拿地加杠杆博弈城镇化政策。

金融和地产的加杠杆模式也体现在资产规模和从业人数上。2010-2016年，金融从业人数从470万上升到665万，大资管总规模从30万亿上升到116.18万亿，银行业托管的资产规模占比GDP从9%上升到19%。6年间，房地产从业人数从211万上升到432万，房地产商的平均资产负债率从71%上升到79%。当舞曲停止后，加杠杆的盈利模式越来越难，前几年拼命加杠杆的边缘金融机构和激进负债的地产商就成了最先被去掉产能的对象。

钱去哪儿了？

2017年，居民新增贷款和地产销售额的同比增速双双回落。另一方面，居民部门的资产配置正在从低活性（流动性差）的地产转移到高活性的金融资产。金融去杠杆的背景下，居民的钱没有涌入高风险资产。金融去杠杆减少了高收益金融产品的供应。而股票市场几乎是唯一没有刚兑的市场，风险偏好的市场分割使得居民从房地产市场出来的钱不一定直接进入股市里去。

至少从观察来看，居民的资产配置转向流动性更好、久期更短的银行理财和货币基金。2017年，银行柜台理财产品的单季度增量大幅上升。货币基金在2季度新增1.12万亿，3季度新增1.25万亿。银行柜台理财在2季度新增1.98万亿，3季度新增2.5万亿（注：柜台理财新增为其销售增量，而非余额增量）。但是股票型基金和混合型基金的规模并无明显变化。

我们从3月至今的一系列报告都反复提到一个现象：传统周期性行业经历了产能出清和集中度提升后，利润发生改善，但没有增加资本开支。2017年以来，上游企业的利润增速和固定资产投资增速，或者上游上市公司的净利润增速和资本开支增速，都出现巨大裂口。传统周期性行业（造纸，钢铁，高速公路）的利润改善，但减少了对传统产能的再投资，这些企业的钱去哪儿了？

普遍的现象是这些行业的资金流向了四个方面：（1）偿还债务、（2）产业链内部整合、（3）跨界并购、（4）金融资产投资。这四个方面本质上都是传统企业完成新旧产业更替的路径。（1）和（4）是企业的间接投资，（2）和（3）是企业的直接投资。无论是哪种，企业都有金融资产配置的需要。所以企业和居民一样，既然不能继续加杠杆获得盈利，就要配置在有确定性或有业绩的资产上。

银行理财成为企业资金流入的选择。截至今年至9月，A股共有974家上市公司购买了理财产品，占比超过29%，而购买规模相当于去年全年的127.5%。传统周期性行业的上市公司通过设立产业并购基金完成转型的趋势也越来越明显。截至目前，由上市公司发起、参投的产业并购基金有167只募集完成，募资总金额1923亿元，是去年的3倍。传统企业减少传统产能再投资，其实是宏观经济的新旧动能转换在微观上的倒影。

微观层面，聪明而能干的传统企业通过产业并购基金等方式，把利润投到新经济产业的浪潮中；聪明而保守的传统企业或降低负债，或购买对公理财，把利润交给机构投资者获得稳定收益。中观层面，在资本的驱动下产业正在进行一轮产业浪潮的新旧更替。宏观层面，资源从旧经济转移到新经济，驱动着以新经济产业为核心的宏观周期。

资本市场门口的柴火

居民和企业的资产配置都表现出轻资产高周转的流动性偏好，居民从房地产转向货币基金或资管计划，传统企业从传统产能再投资转向对公理财或产业基金。这笔钱没有高收益低风险的资产可配置时，就又回到了银行体系，购买了银行的协议存款或同业存单或金融债，成为了银行对非银金融性公司的负债。这个数字在2017年3月是15.4万亿，现在是17.1万亿，一直在上升。资本市场并不缺钱，更准确地说，资本市场的核心资产不缺少配置资金。

只要风险偏好配合或者政策适度友好，这些高流动性偏好的资金就会回到资本市场，成为一堆随时可能被添进资本市场（一级股权投资、二级股票市场）的柴火。

图：中国金融周期