货币市场利率的高位平衡

辛超

稳健中性的货币政策就是在逐步收紧货币，央行数次较长时间加大资金投放，只是在债市大跌后临时性稳定市场。未来在防控金融风险与去杠杆的大背景下，货币政策难以转松，但在增长压力的逐步显现中，货币政策将回归真正稳健。

2017年货币政策在波动中逐步收紧，市场可谓是熊头熊尾。展望来年，增长下行压力将逐步显现，在货币市场利率上行至一定位置后，货币政策有望回归真实的稳健，而回归稳健的标志是货币市场利率横平震荡。

货币政策持续收紧

2017年央行实行稳健中性的货币政策，在货币政策执行报告中数次强调通过公开市场操作对流动性进行“削峰填谷”，多位央行官员也表态货币政策将“不紧不松”。但是从货币市场上看，央行的实际操作效果却并非如此。

图1列出了存款类机构隔夜与7天质押式回购利率（简称DR001、DR007），从中可以看出自2016年8月央行重启14天逆回购（即“锁短放长”）以来，2016年9-11月、2017年2-4月和7-9月货币市场利率逐步上行，这三个阶段资金面逐步趋紧，尤其是8月份资金面全月都非常紧张。上年末、半年末和10月以来资金面相对宽松，但是三次放松资金面都是在债券市场剧烈下跌后才做出的政策调整，属于临时性的稳定市场行为。回顾一年多央行的货币操作带动货币市场利率在波动中逐步上行，因此货币收紧是趋势，不紧是被债券市场剧烈下跌所打断。

中小银行资金面最紧

在日常工作与交流中，常有观点认为2017年银行资金不紧，只是非银机构资金紧张。央行在第三季度货币政策执行报告中指出“DR007基本在2.75%-3%的区间内运行”，因此认为货币市场利率走势与预期都比较平稳。但这些判断并不全面，并且与我们日常工作的观察和感受并不一致。

研究债券市场需要关注每天的资金变化，笔者在工作中发现，只需要关注农商行与农信社的资金供求就可以准确把握整个市场的资金面。只要农商行在明显地融出资金，那整个市场的资金面一定是比较宽松的;如果资金紧了，那农商行基本上只借不出。对于非银机构，几乎总有大量的融出报价，量小、笔数多，笔者在观察资金日内波动时基本不关注非银机构。

行业内有一家货币中介每天会分四次定时公布资金面情绪指数，在市场平均指数下设有大行、中小行和非银机构三个分指数，持续关注这些指数就会发现，大行资金状况最为良好，中小行的资金指数几乎总是比非银机构差一些。

中小行在货币市场上的不利地位既与过去自身规模快速扩张所致的融资压力有关，也与目前的制度有关。自从央行暂停降准之后，以PSL、MLF以及逆回购等再贷款工具向市场提供基础货币，目前总余额已经超过8万亿元。截至2017年3月底，大、中、小银行资产负债表中“对央行负债”分别为4.7万亿元、2.8万亿元、0.7万亿元，可见央行流动性投放极度不均，几家大行拿到近六成，中型银行拿到约三分之一，小型银行拿到不及一成。

这种货币投放模式令货币市场生成了一条资金链，大行在上游，中游的股份行和资质较好的城商行还可以选择发行同业存单，在下游的小行需要流动性时只能通过货币市场借入。

每当资金面紧张时，非银机构以市场化的高利率融入资金，但银行却受制于利率走廊的管制——银行的隔夜和7天回购利率一般不允许突破利率走廊上限，即对应期限SLF利率，在资金紧张的时候就很难借到钱。这是小银行在货币市场上比非银机构处境还糟的主要原因。

有限市场化的DR低估了货币市场波动

央行收紧货币有助于控制银行特别是中小银行资产规模过快扩张，有助于控制银行同业负债，有助于抑制金融机构对货币市场批发性融资的过度依赖，但代价是加剧了货币市场波动。

看市场波动要看市场化利率。根据交易前台数据笔者将银行间7天逆回购中非银机构（包括资管产品）融资比例设为60%。该比例在不同日期波动不大，使用这一比例从R007中剥离出非银机构的回购利率，并将非银机构与存款类机构的7天逆回购利差列在图2中，从中可以看出非银的回购利率较银行平均高出1个百分点，在税期、月末等资金紧张时期则会高出2个百分点，2017年还出现了几次因央行公开市场投放不足而导致不少机构违约的情况，当时市场化的融资成本接近10%。但这些都未在DR中体现出来。

2017年央行在货币政策执行报告中反复声明银行间流动性基本平稳，市场上持此观点的人往往根据银行间质押式回购利率与存款类机构质押式回购利率的利差（R007-DR007）来判定是非银的融资需求加剧利率波动。非银回购与存款类机构回购固然在质押品质量、交易对手风险和监管考核等方面有差别，但还不足以解释二者之间的利差。

关键在于DR007受到管制。资金松时DR007在利率走廊内自由波动，这固然是市场化的，但在资金紧张时利率走廊上限取代市场利率，此时的DR是有限市场化的，不能反映货币市场真实情况。官方和市场机构须重视DR受管制这一现实因素，如果只盯DR而坚持认为货币市场流动性平稳，那就极易对货币市场做出误判。

2018年货币政策：严监管下的稳货币

展望2018年货币政策，需要重点关注四个因素：经济增长，通胀，汇率，防控金融风险。

根据统计局公布的不变价季度GDP数据，笔者计算得知2017年各季增长率分别为：6.944%、6.853%、6.771%。2017年经济有韧性，但增长还是逐季下降，每季度下降约0.1个百分点，暂时没有明显的稳增长压力。四季度及2018年经济下行幅度会更大一些，压力主要来自房地产销售和固定资产投资，尤其是民间投资、房地产与制造业投资。

2017年，企业盈利大幅改善，但主要受益于价格上涨，而涨价主要是供给侧改革和环保限产所致，并非来自需求的强力扩张。盈利改善的企业其资产负债表有所修复，但盈利在上下游企业之间的分布并不均匀，下游企业因需求不旺难以提价，倍受成本压力。自2016年开始行业集中度上升趋势愈发明显，但是在需求温和增长的环境下，行业集中度快速上升与产能扩张二者一般不会同时发生。

无论从目前的数据——通用设备与专用设备制造业投资，还是从经济逻辑上看，2018年开启朱格拉周期（即产能投资扩张周期）都是存疑的，经济增长难以走强。

在三季度货币政策执行报告中央行表示须关注未来通胀的不确定性。从2016年下半年开始，PPI上涨较快，CPI一直较为稳定。PPI上涨主要受生产资料涨价影响，上游涨价大于中游，中游又大于下游。生活资料PPI上涨不明显，同比上涨不到1%。

自PPI同比转正已经一年多了，目前仍没有向CPI传导的明显迹象，制约价格传导的主要因素就是终端需求不旺。从2016年下半年开始，剔除食品与能源的核心CPI稳步上涨，一年半的时间涨幅由1.6%扩大到2.3%，主要是受医疗保健价格的影响——这可能与医疗体系改革有关，如果将其剔除，剩余部分的涨价稳定在1.4%-1.6%的水平。

2017年影响PPI的行政性因素有望在2018年趋于正常，2018年PPI同比中枢会比2017年大幅降低。2018年CPI同比中枢预计在2.0%-2.2%的水平，不会产生紧货币压力，但值得高度关注，特别是食品价格、医疗保健价格、生活资料价格传导以及可能进行的自有住房消费统计方式调整等。

很多人认为中国货币政策受美联储影响，2017年3月人民银行紧跟美联储加息又强化了这一印象。分析货币政策独立性总是绕不开蒙代尔“不可能三角”（又称“三元悖论”），即资本自由流动、独立的货币政策和固定汇率三者只能取其二。中国要保持独立的货币政策，要么实行严格的资本管制，要么汇率自由浮动。虽然近两年中国已经加强资本管制，但是居民换汇是管不住的，因此分析人民银行与美联储货币政策的联动性，关键在于汇率。

2017年6月以来，人民币出现一波强劲升值，已经打破了单边贬值预期。2016年以来，人民币兑美元汇率其实是“半盯住美元指数”，但6月以来双向自由浮动特征越来越明显，央行副行长易纲在十九大期间表示，目前的汇率机制“非常趋近于市场化的人民币汇率形成机制”。2017年，外汇储备企稳回升、资本外流压力小了许多，这些都为货币政策腾出了空间。只要汇率与资本外流压力不大，2018年人民银行有望保持独立的货币政策。

2018年防控金融风险以及去杠杆的压力依然存在，这是影响货币政策的最为显性的因素。2017年11月金融稳定发展委员会成立，几天后即发布对资管业务的统一指导意见，在金融委的领导协调下，监管方面有望迅速补齐短板，三会的微观审慎监管与央行的宏观审慎监管相互配合，有望取代货币政策成为防控金融风险的主力，“减负”后的货币政策将专注于经济基本面。除非2018年增长出现大幅下滑，否则货币政策不会与防控金融风险和去杠杆的大趋势相对立。

综上，预计2018年央行不会动基准利率，对上调政策利率也会比较谨慎。目前看不到货币政策在2018年转向宽松的可能，但在增长逐步下行的宏观背景下，货币市场利率有望在某一时点停止上行趋势转为平行震荡，彼时货币政策的主基调将由目前的稳健中性但实质趋紧调整为真正的稳健。

2018年，央行“中性降准”两次的可能性很高，一次降准0.5个百分点可解冻7000多亿元法定存款准备金，而2018年6月、10月各有一笔4980亿元MLF到期，如果在到期日前后再有2000亿-3000亿元逆回购到期，就可以完全对冲降准释放的流动性，既不会让市场产生央行重新“放水”的错觉，也不会明显压低货币市场利率。

从防控金融风险上看，一方面中性降准，一方面严格控制银行同业负债，有堵有疏能平稳有效降低银行同业杠杆。中性降准还有助于改变中小银行处于资金链下游的不利局面，降低当前政策对货币市场的扭曲，是可以被央行纳入2018年的政策选项当中的。

作者为江信基金宏观研究员，本文仅代表作者个人观点