金融去杠杆的核心在于去掉坏的通道业务

自2016年4季度以来，随着监管措施的加强，过去几年中过度膨胀的金融业开始去杠杆。事实上，金融去杠杆并非我国独有。次贷危机后美国就一直处于金融去杠杆的过程之中，因此，观察下美国的经验颇有启示。

美國金融部门的杠杆率（金融部门负债/GDP）从2000年的80%左右持续上升到2008年的120%。金融危机后，金融部门与家庭部门一样都进入了去杠杆的过程，至2016年杠杆率已经恢复到2000年的水平。如果进一步将美国金融部门分为银行、非银行金融机构和资产证券化产品等3类，可以看到，金融去杠杆主要发生于资产证券化产品上，其规模在2008年最高，达到12万亿美元，目前已经下降到不足9万亿美元。相反，养老基金、共同基金和寿险、非寿险等金融机构，其资产和负债规模甚至还在不断上升。

金融去杠杆的核心在于通道业务，因为美国的资产证券化产品尽管种类繁多，但其本质都是将非标资产（以家庭按揭贷款为主的各种类型贷款）转化为标准化资产的通道。不过，再进一步将资产证券化这种通道业务细分，我们看到，也并非所有通道都在减少。划分资产证券化产品的标准很多，可以按照基础资产、证券化结构等方式划分。这里，我们将之分为两类：其一是“两房”发行的证券化产品，由于有政府信用支持，我们称之为“公营”证券化；其二是私营金融机构发行的产品，称之为“私营”证券化。做这样的分类之后，我们可以看到，大幅度萎缩的是后者，其最高规模在2008年达到4.6万亿美元，现在只有1.2万亿美元；前者的规模在2008年后有所下降，但目前达到8.7万亿美元，高于2008年的8.5万亿美元。

为什么同为将非标转标的通道业务，私营证券化会大幅度萎缩呢？这是因为私营证券化与“两房”经营的公营证券化存在一个根本性的差异——基础资产的差异。公营证券化的基础资产主要是按揭贷款中的合规贷款——对借款人有信用评分要求，存在杠杆率限制，实施固定利率；而私营证券化的基础资产主要是非合规贷款，即后来熟知的“次贷”——借款人信用品质差甚至无信用评分，杠杆率高，实行浮动利率。

虽然我国的金融模式与美国存在很大差异，但美国案例依然颇具启示：第一，通道业务是去杠杆的核心，而担负正常金融功能的金融机构并不在此列；第二，通道业务孰是孰非，关键看基础资产质量，因此，“穿透”原则至关重要；第三，在去杠杆的过程中，需要保护“好的”通道业务，逆市场状况实施货币金融救助政策。endprint