保险股是稀缺金融标的

方斐

受益于投资收益的提升和准备金计提的边际改善，四大A股上市保险公司三季度业绩表现优秀，尤其是国寿净利润同比增长近一倍，使保险股成为金融板块内维持20%以上增速的稀缺标的。

11月以来，保险股的市场表现依然强势不减。11月14日，中国平安和新华保险分别刷新了各自的历史最高价，并创出71.29元的新高。2017年可谓是保险股的“翻身”之年—年初至今，截至11月14日，保险指数上涨87%，中国平安的股价2017年更是涨了一倍。

据悉，保监会近日发布2017年前三季度保险市场运行情况。前三季度，全行业共实现原保险保费收入30457.32亿元，同比增长21.01%。其中，产险公司和人身险公司分别增长14.54%和23.43%；赔付支出8327.27亿元，同比增长7.44%；保险业资产总量16.58万亿元，较年初增长9.69%。

上市保险公司2017年前10个月的业绩显示，中国人寿实现保费收入4696亿元，同比增长近两成；中国平安实现保费收入5120亿元，同比增长三成；中国太保实现保费收入2481亿元，同比增长两成。

而在利润方面，三季报显示，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2017年前三季度的净利润同比分别增长98.3%、17.4%、23.8%和5.3%，主要原因是投资收益的提升和准备金计提的边际改善。上市保险股优秀的业绩表现，使其成为金融板块内维持20%以上增速的稀缺标的。

那么，创下新高之后的保险股将何去何从？有机构人士认为，本轮保险股估值走高来自于新业务价值的提升，而新业务价值的提升来自于2016年10月底以来的利率上行，目前利率上行已到尾声。

华泰证券预计险企价值提升的逻辑将继续保持。各大险企在“134号文”之后推出的开门红新产品已设立完成，并相继投入试销状态，前线客户与销售反馈较好，2018年开门红业绩预期乐观。上市保险公司受益于A股和港股市场的结构性行情，以及利率上行的周期，投资端将有不错的表现。

国泰君安认为，目前，保险板块的基本面、政策面及交易结构都在支撑着板块的不俗表现。尽管有个别经济指标的波动，但经济企稳趋势基本明朗；与此同时，金融去杠杆使得利率环境有限度的稳步提升，宏观环境上利好保险公司的投资端。此外，大部分上市保险公司2018年开门红预售已经开始，由于大公司的主力产品以“分红年金+万能险”的双主险模式；且从近期跟踪数据来看，包括人力、售前准备等关键因素，平安寿险和太保寿险等大型寿险公司均已做好了充分准备，行业整体开门红情况有望超预期。而且，养老税收递延政策也有望于近期推出，这也将成为保险板块政策端的一大重要催化剂。

纯寿险公司业绩弹性大

3月24日，保监会印发《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》（保监发[2017] 23号），进一步提升保险公司长期保障型产品的准备金评估的科学性。

23号文指出，未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同，其未到期责任准备金评估适用的折现率曲线由基础利率曲线加综合溢价组成。其中，基础利率曲线应与偿二代下未到期责任准备金所适用的基础利率曲线保持一致，采用20年以内、20年到40年、40年以上的分段方式，并引入终极利率。综合溢价允许保险公司综合考虑税收、流动性效应和逆周期等因素确定，溢价幅度上限由现行的150个基点降低到120个基点，收紧了公司自由浮动的空间，增强财务报表的可比性。

根据新规，财务报告目的下保险合同未到期责任准备金计量所适用的折现率曲线，其基础利率曲线应与偿付能力监管目的下未到期责任准备金计量所适用的基础利率曲线保持一致。

根据东北证券的测算，新准则下保险合同负债评估基准利率将整体上移，基差变化的峰值出现在39年期，约为25.79BP；但受制于溢价上浮空间的压缩，新准则下评估利率上限整体下移，20年期及以下基差均为-30BP，可见是新规落实“保险业姓保”的重要举措，有利于推进保险业供给侧结构性改革，进一步强化保险业的保障属性和长期属性。

折现率的调整不影响利润的总额，但影响会计利潤的确认时间。在承保端和投资端稳定的情况下，当前因折现率下调而“恶化”的报表，将被侵蚀的税前利润推迟到以后年度释放，造成寿险公司会计利润易受到市场利率波动的影响，加之国内短端和长端利率近年来波动明显，进一步加剧了险企面临的利率风险。

新规的出台有望“熨平”长端利率波动给寿险公司带来的税前利率的影响。由于中国资本市场的成熟度较低，长期保险负债难以找到相应期限的资产匹配。新折现率曲线避免了长端折现率受短期市场波动或人为判断的影响；综合溢价的压缩，一方面提高了行业整体的审慎度，另一方面使得各公司的折现率曲线设定方法更加统一，财务信息将更加透明化。

2016年至今，由于750天移动平均10年期国债到期收益率自2015年三季度末拐头下行（2016年下行约32.19BP至3.4620%，静态测算下2017年将继续下行约22BP至3.25%），导致上市险企传统险折现率假设承压。四家上市险企合计减少税前利润591.82亿元，变动率为-29.59%。从绝对额来看，平安税前利润侵蚀289.09亿元，影响最大，但由于有银行和非寿险业务的贡献，向下变动率为23.44%，为四家上市险企最小。

从相对额来看，新华保险向下变动率为49.07%，原因包括两方面：一是新华折现率中枢下调47.5BP，在四家上市险企中最为保守；二是新华为纯寿险公司，利润弹性最大。

根据2016年年报，国寿、新华、平安和太保的寿险和长期健康险责任准备金占负债比例分别为76.4%、89.8%、19.5%和69.5%，根据各家公司披露的敏感性分析报告，可以估算出当折现率向上提升10BP时，国寿、新华、平安和太保税前利润分别上升34.51%、41.33%、9.08%和24.08%。新华和国寿由于是纯寿险公司，折现率的变化将显著影响其经营绩效，弹性优势凸显。

税延养老险酝千亿增量

7月4日，国务院办公厅印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，明确提出2017年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点，历经8年的政策终于落地，自上而下的支持彰显改革的信心与决心。

随着人口红利逐年消失，老年抚养比不断抬升，商业养老保险作为第三支柱的重要性将逐步显现。当前，基本养老保险作为第一支柱，近年来持续面临支出增速倒挂收入增速的尴尬局面，且全国部分地区缺口逐年拉大。

截至2016年年末，中国65周岁及以上人口数占比10.8%，老年抚养比2015年年末为14.3，联合国预计到2050年，中国60岁以上人口比例将达到32.8%。作为第二支柱的企业年金，2016年年末，参与职工人数仅为2325万人，主要集中于国企和央企，且仅为基本养老保险参保人数的2.62%。未来，随着老年抚养比的不断抬升，加之企业年金受制于缴费的持续性，在政策的支持下，第三支柱的商业养老险有望迎来新的发展机遇。

2016年，在全部具有养老功能的人身保险中，退休后分期领取的养老年金保险的保费收入为1500亿元，保费深度为109元，在人身保险保费收入中的占比仅为4.4%。2016年年末，积累保险责任准备金2600亿元，有效承保人次1707万，在年末总人口的占比仅为1.2%，未来发展潜力巨大。

根据人社部的统计数据，2016年年末，基本养老保险基金累计结存4.4万亿元，企业年金累计结存1.11万亿元，当前商业养老保险在养老保险体系中规模占比仅为4.5%，未来想象空间巨大。根据政策规划，到2020年，商业养老保险将成为个人和家庭商业养老保障计划的主要承担者，未来商业养老保险作为第三支柱补充手段，重要意义逐步体现。

所谓个人所得税递延型商业养老保险，是指政府对个人收入中用于购买商业补充养老保险金的部分免予征收个人所得税，而其应缴的个人所得税延迟至领取保险金时缴纳。根据此前的试点方案，税收递延模式或采取“税基递延”型，即在缴费及收益阶段免税，领取阶段再根据当期（最低）税率表缴税。

目前，中国缴纳个税人口约为3000万人，总人口占比不到2.2%。在悲观、中性、乐观三种假设下，税收递延型商业养老保险参与率为30%、50%、70%，每月可抵扣保费平均为500元、700元、900元，预计每年将会带来540亿元、1260亿元、2268亿元增量保费，静态估计下，对2016年寿险业务带来3.10%、7.24%、13.03%的原保费增量。同时，每月700元（中性估计）的可抵扣保费对于低收入者与极度高收入群体的实质影响有限。

未来，在推广税延养老险实务中，或将面临与税优健康险一样“叫好不叫座”的情形。试点一年多来，截至2017年4月底，据保监会披露，税优健康险合计销售69625单，实收保费1.26亿元，与此前预期存在一定的差距。

此外，《意见》有望打开保险资管服务养老的想象空间，进一步提升基金规模。保险资产管理行业已成为养老金融体系的主要组成部分，是企业年金、职业年金、养老金市场的重要受托管理人和养老产业的重要投资人。2016年，企业年金法人受托的市场份额为74.5%。保险公司通过自身长期精算价值优势、长期资产配置优势、专业人才技术优势和业务协同优势，在拓宽收益来源的同时提升资产管理规模。

保险资金的特点是期限长、规模大、来源稳定，注重长期投资、价值投资、稳健投资和责任投资。随着资产管理规模的提升，险资在现在和未来都将是养老产业投资和养老基金管理的重要力量。

投资收益边际改善明显

截至2017年5月末，保险行业资金运用余额为14.24万亿元，比年初增长6.36%。股基投资资金运用余额占比12.75%，其他投资（另类投资）占比36.9%，环比提升0.05个百分点，继续维持高位。2017年一季度，国寿、新华、太保的年化投资收益率分别为4.53%、4.5%和4.8%，比2016年同期略有改善，上市险企投资收益率的提高将对营收及净利的贡献明显改善。

保监会披露的信息显示，险资在服务国家战略大局、重大基础设施建设和实体经济方面，投资比例持续加大，长期股权投资和其他投资余额54443.40亿元，占比38.23%，较年初上升2.22个百分点。保险公司资金运用收益1856.28亿元，同比增加470.81亿元，增长33.98%。一季度，资金运用平均收益率1.33%，同比上升0.13个百分点。预计2017年保险行业投资收益率有望回到6%以上的水平，整体环境好于2016年。

2017年1-4月，17家保险资管公司共注册债权投资计划和股权投资计划49项，合计注册规模1191.32亿元。其中，基础设施债权投资计划9项，注册规模305.97亿元；不动产债权投资计划32项，注册规模556.85亿元；股权投资计划8项，注册规模328.50亿元。

2017年5月，寿险公司未计入保险合同核算的保户投资款和独立账户本年新增缴费3205.70亿元，同比减少60.34%。截至5月末，寿险公司保户投资款及独立账户缴费排名前三位的分别为华夏人寿（524.30亿元，同比减少57.6%）、平安人寿（474.11亿元，同比增加11.6%，且同比提升近两个位次）和中国人寿（466.67亿元，同比减少42.7%）。

平安人寿逆势增长，市占率比2016年同期提升近10个百分点，主要系平安其“既重保障又不失理财功能”的长期险产品的优势凸显。据了解，平安万能险负债久期高达11年。

2016年以来，保监会多次发文规范人身险市场，强化“保险业姓保”。《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》（保监发[2016] 76号）规定，自2017年1月1日起，对于投资连结保险产品、变额年金保险产品，应按照中短存续期产品的定义要求进行评估和报告；保险公司不得将终身寿险、年金保险、护理保险设计成中短存续期产品；对于附加万能保险和附加投资连结保险等附加险产品，应单独评估该产品的预期存续时间，并判断其是否属于中短存续期产品。其中所指的“中短期存续产品”系“前4个保单年度中任一保单年度末保单现金价值（账户价值）与累计生存保险金之和超过累计所缴保费，且预期该产品60%以上的保单存续时间不满5年的人身保险产品。（参照2016年3月保监会发布的《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》）”。

同时，保监会规定对于不符合本《通知》要求的产品，应当在2017年4月1日前全部停售。2017年5月，保监会下发《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》（保监人身[2017]134号），明确万能型保险产品、投资连结型保险产品设计应提供不定期、不定额追加保险费，灵活调整保险金额等功能。同时，保险公司不得以附加险形式设计万能型保险产品或投资连结型保险产品。

在行业监管强调“保险业姓保、保监会姓监”的背景下，过去依靠万能险等中短期理财产品抢占市场份额的险企纷纷加速业务转型，如前海人寿、安邦人寿、和谐健康、弘康人寿保户投资款和独立账户本年新增缴费下滑近九成。寿险行业原保费收入占比由2016年3月末的60.6%迅速上升至2017年3月末的84.7%，监管成效立竿见影。

截至5月末，仅一家寿险公司原保费占规模保费比例未达到保监会要求的30%。未来，随着保监会对中短存续期业务总量的逐步控制，预计原保费收入占比将维持在85%左右。从人身险公司业务看，普通寿险业务占比显著上扬，达57.57%，比年初上升21.50個百分点。