森马服饰预期没那么差

孙老湿

根据公司对全年业绩的预报上下限，简单测算并模糊估计，森马服饰全年业绩的下降幅度不会超过10%。

“买股票就是买公司”，这句话也对，也不对。

比如森马服饰（002563.SZ）作为上市公司，是赚钱的好公司，但买公司的股票是很难赚到钱的，打开从2011年上市至今的全部K线图，七年过去了，现在的价格还是处于上市当日几乎腰斩的位置。

更何况，森马服饰三季报宣布，2017年全年净利润预计增长为-30%-0%，公告一发，股价应声倒地。

业绩还算稳定

2011年至2016年，森马服饰历年归属母公司所有者的净利润分别是12.23亿元、7.61亿元、9.02亿元、10.92亿元、13.49亿元和14.27亿元。在2012年突然下滑，经过艰难的爬升终于在2015年有所起色，眼看着2016年略有增长，现在突然对2017年全年来了一个-30%的预亏。

关于2012年营收利润暴跌，当年的年报解释是，“主要是受行业竞争、渠道成本上升、存货比例加大等因素影响，使得加盟收入减少18%所致。”对照一下当时的行业霸主美邦服饰（002269.SZ），净利润从2011年的12.06亿元到2012年的8.50亿元，就知道“跳水”不是森马一家的事情。

再对比后面几年的数据，森马服饰逐渐爬升，不走寻常路的美邦服饰还在谷底待着。因此，客观地说，森马服饰净利润的绝对值在A股里也是属于很不错的。

看看过去五年各季度的营业收入（见图1）。蓝色的是实际金额，橙色的是根据指数法拟合的预测金额，图1显示，森马服饰的营收稳定性极强，拟合值与实际值重叠成这个样子的，非常罕见，根据这个拟合来测算的话，公司第四季度的营业额将可以达到40.7亿元，同比增长15%，全年营收增长将达到13%。

再對比一下本年度与上年度各季度的真实数据，可以发现，公司逐季都比上年同期增长，2014年至今从来没有一个季度同比下滑过。

从核心利润的季度指数对比来看，核心利润分季度拟合度也是相当高的，但2016年第四季度出现了明显不和谐的地方（见图2）。

在2017年三季报依然保持了1%增长的时候，公司预报全年-30%-0%，那么第四季度的蓝色的点要大幅度低于橙色的预测点。

公司在三季报中对全年业绩预告下降给出的理由是，本年加大研发投入、提升人员薪酬，以及电商业务发展导致费用增加较大；半年以来，公司加大了对加盟商的支持力度，以及存货增加相应计提资产减值损失增加。如此看来，第四季度在销售费用或者资产减值上可能会有惊人的数字出现。

销售费用或将大幅增加

用与前面相同的方法预测的销售费用（见图3），看2016年第四季的费用可以解释前面核心利润当季异常值的现象。

对比营业收入和核心利润极高的拟合度，销售费用的拟合度很差，而且销售费用从预测值（橙色）的下方逐渐跑到上方去了，季度指数法是线性增长的拟合，销售费用从下面跑到上面，表明销售费用的增长已经不是线性的了，与营业额的增长没有线性关系，所以第四季度营销费用增加多少？等年报出来就清楚了。

比较一下销售费用各季度占营业收入的比率，可以看出，2017年除了第三季度与前一年持平，第一、二季度创历史最高水平大幅飙升。公司对营销费用增加的解释是：“本年加大研发投入、提升人员薪酬，以及电商业务发展导致费用增加较大”。笔者统计了一下半年报增幅主要各项目的占比，工资占比20%、服务费占比24%、租赁费占比15%、广告宣传费占比15%、运杂费占比13%，还有社会保险费占比7%。这些项目合计占比达94%。

总而言之，销售费用大幅增长应该是大概率事件。

运营效率在下降

数据显示，2013年-2015年，森马服饰的资产减值都是第三季度大减值，到了2016年和2017年，似乎要变成第四季度大减值。

表中的计提比率是当期期末跌价准备占库存账面余额的比例，该比率从2011年的0.09上升到2014年的0.27之后，逐年下降到了2016年的0.15，比较合理的解释是：要么上市公司减少了计提，要么是不需要计提的库存新货增加。往好处想就是，从2015年开始死货、呆货在降低。

但库存占当年营业额的比例在逐年稳步上升，可以看出运营效率是在下降，这个趋势是服装企业最为堪忧的事情。

跌价损失占营业额的比例基本在3%-4%之间，这相当于每做100件衣服，最终3-4件卖不出去，个人认为这应该不算差吧？

全年下滑没那么严重

根据公司对全年业绩的预报上下限，我们可以简单测算。根据前面拟合度极高的收入，第四季度预测值40.7亿元，保守95折计算收入，约为38.67亿元。根据预报中的零增长，以最高比例计算所得税与管理费用的前提下，假设资产减值为零，测算出第四季度的营销费用上限为5.61亿元，这个数字将超出历史最高水平2016年第四季度的4.77亿元约0.9亿元。

根据此营销费用，以公司最低业绩预报-30%测算出资产减值的上限将为4.27亿元，超出历史最高水平2013年第三季度的1.8亿元约140%。

再根据不同收入、以历史最高比例以及上年同期比例分别计算的资产减值，最终测算出业绩下降的幅度，模糊估计一下，森马服饰全年业绩的下降幅度不会超过10%。

为什么公司做出-30%的预报？可能需要让股价再低点，也可能有巨大的资产减值准备，还是等年报公布最终答案吧。

童装挑大梁

森马服饰名字虽然叫森马，但是实际上运营两个差异性比较大的品牌：森马（休闲服饰）和巴拉巴拉（童装）。

森马营业额、毛利率双杀，但是2017年上半年毛利率突破历史最高点，也算是创造奇迹了。但是看巴拉巴拉的毛利可是芝麻开花节节高，要知道，在其他情况相同的情况下，毛利的增长部分就是纯利。

在休闲服装方面，森马的营收自从2011年开始下滑，连续下跌三年，从2014年起逐渐复活，2016年才刚刚回复2011年的水平。但是巴拉巴拉贡献的营收，连续保持了约25%的增速，在2017年上半年，巴拉巴拉一举突破森马，成功逆袭，这是上市公司划时代的转折，从此，森马将成为名不符实的公司名称。

大胆猜测，如果巴拉巴拉可以单独分拆上市的话，市值可以轻松超越森马现在的市值，也就是说，会出现200亿元市值的森马控股另一个超过200亿元市值的巴拉巴拉。

不过，这一招速度太慢，对森马控股家族最有利，但是现持有森马股票的中小投资者可能还是无法获取收益。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票