地方财政转型样本

对地方国企进行改革，盘活国有资产，是理清和化解地方财政风险的微观路径，消除外界对中国金融开放的疑虑。

一条消息在基建圈不胫而走——内蒙古包头市紧急叫停了正在建设的地铁项目。

该地铁项目被叫停主要是出于对地方债务和金融风险的担忧。包头地铁建设所需资金达300多亿元，投资额较大，与包头市财政收入不匹配。

包头市政府官网信息显示，2016年，包头市全年一般公共预算收入为271.2亿元，较上年增长7.5%。全年一般公共预算支出415.2亿元，较上年增长5.6%，其中交通运输支出13.2亿元，增长44.2%。据悉，包头地铁项目叫停后，节省下来的资金将用于支持企业发展。

在地方债务被高层定义为“灰犀牛”之一的当下，地方财政再度成为各方关注的焦点。

此前，在全世界的金融高官们面前，中国人民银行行长周小川在谈论金融市场时就借机论述了财政问题。

2017年10月15日，周小川行长在华盛顿出席国际货币基金组织/世界银行年会期间，在G30国际银行业研讨会上就中国地方政府债务问题发言称，在城镇化过程中，存在财政透明度不高、政府间财政关系有待理顺、缺乏明确的财政纪律约束地方政府等问题，因此，金融市场对地方政府债的定价存在扭曲，向地方政府融资平台提供贷款的定价也存在扭曲，这导致商业银行和金融部门低估了地方政府财政风险。

2017年7月召开的全国金融工作会议指出，“要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置僵尸企业工作”，“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量”，“坚决整治严重干扰金融市场秩序的行为”。

如果前述财政纪律逐步得到规范，中国金融市场会变得更加透明、健康，也将在经济对外开放过程中发挥历史性的积极作用。

境内投融资主体对于地方政府财政支持能力和意愿几乎不存在怀疑，或者是将对国资企业还款能力的信任建立在相信地方财政支持意愿的基础上，境外评级机构担忧的“中国政府或有债务”主要来自于此。

诚然，与私人部门债务和外债相比，政府债务风险相对较低，但地方政府债券本身按照信用债的模式发行已经告诉市场这并非是无风险资产，更勿论地方城投与国资企业，虽然企业经营与地方财政密切相关，但是其偿债责任难以追溯到财政。这些国企资产和债务体量庞大、流动性不高，金融市场对外开放背景下的地方财政改革对债券市场的冲击需要谨慎应对。

至于地方财政债务风险主要来源的地方国有企业，《证券市场周刊》记者近期走访了两家位于西部的省管国有企业。国家出台的众多宏观政策都能在公司身上找到落地的痕迹，企业自身面临的问题也是地方财政整顿和国有企业转型难题的缩影。

地方财政严格整顿的另一方面是市场或许会担忧阻断了众多基建项目的收入来源以及融资安排。如果完全按照相关政策的文本执行确实有一些疑虑，但目前来看，监管部门或已注意到了这些问题，并通过跨部委的政策协调推出了新金融工具的方式来实现融资目的以支持经济增长，这包括财政部联合其他部委推出的项目债券，也包括人民银行刚刚修订的应收款项质押融资安排。

债券市场开放需要财政整顿加速

自分税制改革以来，中国中央财政和地方财政、财政和国有企业财务之间支出责任不够明确的状态已经维持了二十余年，金融危机后，政府为经济刺激进行融资固化了这种各级财政和国有企业软约束的格局，尽管对政府和国企债务风险的担忧越来越多，总体上中国经济也还是有惊无险，化解地方政府债务风险也未显示出紧迫性。

不过，在目前中国经济和金融市场对外开放的形势下，上述财政主体软约束的格局必须要改变。

以“债券通”的“北向通”先行启动为标志，2017年是中国金融市场特别是债券市场开放加速的一年。境内外债券市场是企业的直接融资场所，也是未来中国企业走向海外的过程中解决资金问题的途径之一。

从一级市场来看，双向开放既包括引入国际投资者投资于境内债券市场，也包括境内发行人企业进入国际市场募资。近期财政部于香港发行美元债券，也为未来更多发行人走出国门发债打开了空间。

引入国际投资者投资于境内债券市场经历了几个阶段。早年改革措施主要在于发放银行间市场的入場许可，开辟资金双向流通的渠道，确立基本业务流程，后来逐步在“硬件”上丰富市场品种，建设基础设施，统一交易规则。2017年以来，市场规则和配套服务等“软件”贴近国际主流取得了一定的进展，国际投资者入市更为便利。

在这些措施下，财政部、政策性银行等主权信用主体已经被国际投资者普遍接受，但对于国际投资者来说，信用体系不够明确、如何认定市场化主体的信用风险仍是参与中资发行人信用债券交易的一个主要顾虑。其中，中国地方政府和地方国有企业债券的信用评定至今仍存在模糊区间，尤其是承担政府融资功能延伸且尚未出现违约的国有企业，特别是城投平台公司。

发行人信用主体资质不清，无法获得国际金融市场认可，也就无从实现跨境融资。

这种信用定价的模糊不仅来自于地方财政和国有企业财务之间千丝万缕的联系，也来自于地方政府职能和国有企业经营的边界不清晰。财务软约束的地方国有企业不仅是地方政府信用定价的干扰因素，自身在地方财政改革的过程当中也存在系统性的定价重估与风险释放。

曾经承担城市基础设施投资建设的地方国有企业也在顺应经济形势进行转型，学习以更专业化、市场化的方式经营国有资产，向社会提供服务。但是，与政府债务风险最密切相关的因素——企业如何与财政预算所代表的政府支出责任进行有效划分，目前看并没有明确的解决方案，特别是对于仍在从事公共基础设施建设与运营的企业而言。同时，地方国有企业或多或少涉及房地产业务，也会在转型当中汇聚成宏观上的不确定性。

与其说是化解地方政府债务风险，不如说是明确地方政府的收支边界。收入端主要是税制改革，支出端最主要的任务是要将地方国有企业和地方财政进行分割，将“或有债务”的主体确定下下来。

财政支持的信贷融资需求膨胀

债券市场的信用风险实际上有相当大一部分是来自于债市之外。债市融资信息相对透明，定价方式更加市场化使其对利率变化也较为敏感，但快速增长的信贷融资显示发债主体的行为受到的约束较少。

从总量来看，国内信贷融资需求继续保持较快增长，这在“去杠杆”的政策导向之中显得格外扎眼。

人民银行信贷统计数据显示，2017年三季度末，本外币非金融企业及机关团体贷款余额80万亿元，同比增长8.7%，增速比上季末高0.6个百分点；1-9月增加5.6万亿元，同比多增6979亿元。

这些贷款需求当中，即使是发生在企业名下的贷款，有相当一部分或许获得了财政的支持。

在结构上，期限错配仍是市场风险来源之一。贷款对应于银行短期负债，但在直接融资还不够发达的情况下，成为企业长期投资的最主要融资工具。

从贷款期限上看，三季度末非金融企业及机关团体短期贷款及票据融资余额32.9万亿元，同比下降0.9%，降幅比上季末扩大0.6个百分点，前三季度减少253亿元，同比少增1.6万亿元；中长期贷款余额45.1万亿元，同比增长16.7%，增速比上季末高1.6个百分点，前三季度增加5.4万亿元，同比多增2.4万亿元。

从用途看，三季度末非金融企业及机关团体固定资产贷款余额34.2万亿元，同比增长12.5%，增速比上季末高1.8个百分点；经营性贷款余额35.8万亿元，同比增长11.8%，增速比上季末高1.9个百分点。考虑到固定资产投资往往是对应于长期借款，因此，这部分贷款额的高增长与前述贷款的期限错配相互印证。再结合统计局公布的当前民间投资下滑的数据，可以认为相当多的贷款被用于政府以及国有企业的投资。

值得注意的是，2017年三季度末，人民币小微企业贷款余额23.5万亿元，同比增长17.8%，增速比上季末高0.6个百分点，比同期大型和中型企业贷款增速分别高3.9%个和7.3%。

此外，从存量看，2017年三季度末，小微企业贷款余额占企业贷款余额的32.4%，比上季末高0.4个百分点。前三季度小微企业贷款增加2.6万亿元，同比多增5165亿元，增量占同期企业贷款的34.9%，比上半年占比水平高4.9个百分点。

反映小微企业贷款需求旺盛的这两组数据值得乐观吗？有业内人士对本刊记者表示，实践当中，政府融资平台会通过下属子公司贷款，而这些子公司由于符合员工人数少的标准，因此可能会被统计到小微企业当中，而小微企业贷款的高增长或许来自于这些背后的地方国企。

2017年前三季度末，本外币服务业中长期贷款余额30.1万亿元，同比增长18.6%，增速比上季末高1.7个百分点。其中，交通运输、仓储和邮政业中长期贷款余额同比增长9%，增速比上季末高1.6个百分点；水利环境和公共设施管理业余额同比增长28.1%，增速比上季末高0.5个百分点。很显然，这些贷款余额高增长的行业主要是公共基础设施建设和运营，也是典型的国有经济主导行业。

在间接融资为主的金融体系下，提出上述数据和例子并非意味着一定要抑制贷款增长，而且规则的不完善客观上也给了债务融资主体突破。但适当地引导市场调整贷款和债券的期限结构，在分部门统计债务时能更直接地穿透背后的实际资金适用方，对于合理界定财政主体的债券风险而言还是很有必要的。

地方国资样本一：

城投转型与去杠杆路漫漫

甲企业位于西部某省，建立初期是为了执行省内本世纪初开始的大规模建设高等级公路的计划。2008年，金融危机带动了全国的基建投资，该省的高等级公路建设到2009年就基本过了建设高峰期。可以说，城市投资建设功能转型的任务很早就启动了。

同样在2009年，国务院多部委联合发文要求各地逐步有序取消政府还贷二级公路收费，甲公司旗下公路资产是当时的第一批，与交通相对应的资产、债务、土地储备也随之剥离到了省内的其他道路建設与运营企业。于是，这家原本以高速公路为主业的公司纳入了旅游资产，改变发展方向成为交通旅游集团。

与全国各地各省市的其他旅游投资集团相比，甲公司高管认为，自己的特点在于自持旅游资产，可以进行旅游全产业链的经营。“旅游最终关注的是稀缺性的景区资源，自然景区是不可复制的，全国业内可以看到，那些可复制的旅游资源竞争力在明显滑坡。”

旅游开发的投入重在前期，交通运输设施投资实际上也是前期投入的一部分。当地早年的大规模公路建设令目前建设成本大幅上涨下再进行旅游开发投资受益。借鉴贵州对对口支援扶贫省份的当地居民来旅游进行减免费用，当地政府领导也在考虑采取类似的措施吸引东部地区游客。

一定程度上受到建设“特色小镇”计划的驱动，甲公司计划和地方政府合作建设两个“能让游客住下来的旅游小镇”。目前在国家提倡从管资产到管资本，国有资产专业化经营理念的指导下，甲公司准备接收省级国资委归并出来的辖区内其他酒店资产。除了在景区地产附带建酒店，不会新投酒店。

在微观经营，内部绩效考核以及市场化的人力资源调配，酒店现金流好折旧高，财务上考虑如何改进重资产的弊端。主管的省级国资委也在改变考核方式，加入净资产收益率指标，严格采购管理，企业的经营收益与管理团队的收入挂钩，酒店业务目前也在考虑引入外部投资者。

经营转型是一方面，从本质上看，甲公司仍是一家地方性国有资产经营公司，除了旅游资产以外，土地仍是公司最主要的资产。

从债务投资的角度来看，公司经营现金流不可能对接大量的债务，因此，一方面依靠引进外部投资者；另一方面由于土地大量进入可转让状态，土地增值收益和土地增值税返还将是公司降低负债率的主要来源。

“我们对于引入外部投资者比较谨慎，原则是不丧失控股权，以防国有资产被高价转卖。”甲公司的高管在谈及通过国有资产转让偿债时称。这实际上也代表了相当多国有资产管理平台企业的矛盾心态。

通过旅游和土地整合与开发，甲公司计划在“十三五”末期将负债率从70%以上降至60%-65%。“这也是国資委对我们的考核要求。”甲公司高管说。

对于全国各地的政府融资平台而言，债务风险和资产质量以及流动性挂钩，而土地是价值最大的资产。

2016年，地方政府土地储备违规融资被中央政府叫停。土地储备中心代表政府，实际持有土地的各地国有资产经营公司整治完成土地后，在土地储备中心挂牌交易。

据甲公司高管介绍，当地主城区土地出让成本很快可以回收，大约是2-3周，远郊区县3个月左右，收益和折旧估算时间也长一些，而且还要根据区县政府的财力以及付款意愿而定。每年财政补贴与返还波动较大，需要根据财政状况本身来安排。

土地储备增值以后，原计划增值收益和增值税返还给公司，但在省市级国土资源管理总规调整以后，具体规划调整在区县，区县的国土部门手握权力，国有企业和地方区县政府之间的关系对公司土地实际价值以及偿债能力有着重大的影响。

“区县的整合能力很强，主要要看区县财政的整体能力。”这位高管坦言，地方政府特别是区县一级的政府动用资源的能力太强，这无形中给企业托底，但其实也是风险，“但实在斡旋不行，我们也会去起诉政府，走法律途径。”

“现在干部考核对党委书记也纳入离任审计，对控制地方政府债务实际影响很大。2018年，国资委对企业的负债率管控还会加强，可能负债会和投资挂钩。”这位高管透露称。“现在除了债券以外，公司贷款利率主要是长期政策性银行贷款，按照基准少量下浮。”

值得一提的是，这家公司本身也从事一些住宅地产开发。“像我们就不会再在本地主城区新增地产库存，只会往旅游地产项目上去投。据我们了解，也有其他地方国资委明确要求当地国资平台公司不再新增地产。不仅仅出于去库存的考虑，政府也希望国有企业能够归并主业。”甲公司的高管说。

房地产开发能否保持景气，对土地出让的影响很大，毕竟土地达到可出让的状态和实际能挂牌转让出去是两回事。更何况，多数地方城投转型本身也需要对主营业务进行持续的资金投入。

地方国资样本二：

政府长期支出责任和财政预算难平衡

乙公司是另一家省属国有企业，主营业务房屋建造总承包和交通建设。各家银行对乙公司的授信额度达到300多亿元。

就行业本身而言，旅游在本地还有一定的垄断性，但和异地竞争激烈，建筑行业则是竞争惨烈。“几千万元的项目参与招投标的公司可以多达近百家。” 乙公司高管称，“主要是来自于央企的竞争。”

乙公司在工程项目当中的本质是乙方，面对地方财政转型，以政府项目建设为主，现阶段参与PPP会比较谨慎。尽管公司也表达了未来更多参与PPP和政府采购服务的愿景，但是难掩营运经验缺乏的难题。

乙公司同样面临着去杠杆的政府考核，但是，与甲公司自身拥有大量土地资源这样的“硬资产”可以偿债不同，乙公司打算靠发永续债作为权益工具核算来降杠杆。

用长期债券替代短期贷款是目前国内债券市场上的一个趋势，从原理上来看是值得鼓励的。但由于永续债的估值处理办法目前市场上认识尚不统一，主要由于期间往往会附有发行人调整票息和投资者回售的选择权。对发行人了解有限的投资者，目前通常不敢把永续债真的当作“永续”。而且，中国债券市场的投资者们能否在资金来源上适应长期资产，也将对发行人的融资计划有着制约。

最值得探讨的问题在于乙公司经营当中与地方财政支出责任之间的往来。由于乙公司和政府之间存在大量的工程款项，而工程项目期限长，因此，政府在预算之外形成的应付款实际上是乙公司流动性管理以及偿债能力上存在的一大不确定性。

这里需要补充介绍的是预算管理改革的背景。2017年，财政部发布“87号文”特别强调了政府购买服务“先有预算，后购买服务”的原则。另外，根据《预算法》第十三条，法定程序的预算调整就是通过本级人民代表大会常务委员会批准。

法律法规实施的难点在于财政预算尚未通过人大决议、部门预算还未通过批复，政府项目的参与方——包括投资者、承建方、金融机构等——如何判断项目对应的政府财政支出责任纳入预算？若严格遵照法条，政府采购行为显然是不能逆序操作的。

以政府投资的工程项目为例，现实的问题就是项目审批和预算审批两条线。按照现行的项目审批制度，项目的发起、立项、审批等工作主要由地方发改委制定年度投资计划，这个项目投资计划最终往往也是需要通过市委市政府、很多时候还需要人大常委会审议通过。

但是，在投资计划完成通过后，往往预算审批的时点就过了。“87号文”中要求“政府购买服务期限应严格限定在年度预算和中期财政规划期限内”。预算计划一年一批，当年有效，即使是模糊的中期财政规划，也无法使财政支出责任足够明确。

在乙公司的高管理解上，既然政府制定出来的投资计划，理应就要为此安排财政支出。由此来看，纵然规定在执行上有难度，但《预算法》定的概念在实践当中仍需要加强，否则政府突破预算支出责任的支出行为是地方财政风险最大的诱因。

“对于长期政府项目和年度预算以外的应收款，我们本着相信政府的原则来操作。我们不相信政府还能相信谁呢？”当本刊记者追问政府预算外支出在法律上面临的不确定性时，乙公司高管反问道。

化解财政支出责任错配与债务期限错配

有限的地方财政收入与无限的财政支出责任的错配，预算时效与支出项目的期限错配，短债长用的期限错配，都形成了地方财政以及国有企业的债务风险。

上述两个样本案例未必能提供周全的解决方案，但是至少说明，化解债务风险可以从国有资产经营改革入手。

首先是地方政府需要与无限支出责任切割，对能够市场化运作的国有企业建立现代企业制度，对属于充分竞争行业的企业进行市场化经营管理，对承担公共服务职能的企业也可以探索逐渐将它们推向市场。

中央政府推动政府购买服务是鼓励市场化经营国有资产的措施之一，对于债券市场来说，国企引入外部投资者是市场化转型的重要标志。

评级机构穆迪表示，对长期融资工具监管透明度的改善為私营资本投资者提供了更大的明确性，更多可动用的长期融资工具有望增强中国PPP项目对于私营资本的吸引，使投资者能够更好地匹配此类项目的长期现金流。

2017年上半年，进入全国项目库的PPP项目总投资增长了2.9万亿元，增幅达21.5%。这些项目继续渐次向前推进。截至2017年上半年，约20%的项目已进入执行阶段，而2016年年底进入执行阶段的PPP项目占比为17%。

2017年6月底，入库的全国PPP项目总数已从2016年年底的11260个增加至13554个，增幅达20.4%。同期PPP项目投资总额也从13.5万亿元增长21.5%至16.4万亿元。

预算时效与支出项目的期限错配较难解决，真正严格符合法律效力的预算期限实际上只有年度财政预算这一年。对于绝大多数政府项目来说，项目期限依然总是会超过预算期限，不应简单地用中期预算规划期限限定项目期限。

如果对财政的支付能力和意愿持有谨慎的估计，除了对项目的社会和经济效益要有判断外，更重要的是要清晰地获取项目立项依据，进而了解预算编制的依据以及相关的政府责任主体。当然，当一个项目还款期比较长的时候，虽然有稳定的收入，也要看还款意愿、履约意识、资金是否会被挪用等，还要考虑地方政府的信用、考虑政府换届的因素。

从业务操作的角度，还是要争取政府做到，在人大有批准权的当年，在项目建设期的第一年政府就开始付费，这有助于提高后续项目收费的确定性。

目前，债券市场或许会为化解地方财政风险提供一个解决方案，那就是发行项目收益债，将项目的支出责任和地方政府的预算进行分离，提高项目财务上的独立性。而且，通过债券市场来进行融资，也可以提高项目收益与市场利率的关联度，提升市场化利率在宏观调控当中的基准作用，进而辅助利率市场化改革。

自财政部2017年发文优先试点发行土地储备、政府收费公路专项债以来，三季度开始各地已陆续发行土地储备专项债券和收费公路专项债券。9月份，土地储备专项债发行规模达1017.7亿元，环比增长135.7%，收费公路专项债本月发行有所回落，共计40亿元。

就与宏观调控的关联度而言，招商证券分析认为，为积极应对年度中期可能出现的债券市场流动性趋紧、发行利率偏高等情况，部分地方政府也主动调减了上半年地方债的发行规模。

总的来说，经过市场化改革的国有资产经营管理平台，逐渐承接国有资产、承担部分政府职能、树立了独立经营的理念、提升经营效率是从化解地方财政风险、促进金融市场开放的必经之路。

在法律层面，财政法规仍有需要完善之处，地方官员和国企领导们对于财政预算的敬畏或也会有一个从无到有的过程。伴随着地方国企转型和“城投债刚性兑付”信仰逐渐打破，缺少流动性资产和财政改革过渡期支持的城投企业很有可能会出现风险，如果土地市场遇冷又会增加出现风险的几率。

公共基础设施融资变革：

重视项目营收，政府有限责任

国家统计局新闻发言人邢志宏10月19日在第三季度国民经济运行发布会上说，中国的基础设施仍然存在薄弱环节，2017年以来，基础设施建设继续保持了较快的增长，“中国基础设施投资仍会继续保持较快增长。”邢志宏称。

此外，基础设施的投向也从传统的交运设施向公共生活服务设施延伸。2017年，中国基础设施建设更多投在了生态保护、环境治理、道路建设、公共设施的改造提升等方面，前三季度，这些领域的投资增长都在20%左右。此外，针对民生领域中的短板，2017年相关领域建设的力度在进一步加快，前三季度，文化、教育、卫生、体育等民生领域的投资增长也都在20%以上。

面对基础设施行业转变，融资行为的发生从建设阶段延伸至运营阶段，PPP就是投资建设运营一体化的典型模式。这一模式也顺应了整顿地方财政的需要。

财政部副部长、PPP工作领导小组组长史耀斌11月1日在出席第三届中国PPP融资论坛时称，在PPP改革实践中，一些地方政府对新发展理念贯彻还不到位，特别是把PPP模式简单化作为政府的一种投融资手段，产生了风险分配不合理、明股实债、政府变相兜底、重建设轻运营、绩效考核不完善、社会资本融资杠杆倍数过高等泛化异化问题，积累了一些隐性的风险。“对此、应高度警惕并要切实加以解决。”史耀斌说。

目前看，对于政府变相兜底平台公司债务、公共基础设施项目重建设轻运营等问题，一个可能的解决办法是融资担保品从以基建项目为抵押品变为以运营合同产生的应收账款作为质押品。

2017年10月25日，中国人民银行发布了经修订的《应收账款质押登记办法》（中国人民银行令〔2007〕第4号发布），新《办法》自2017年12月1日起施行。

在修订后的《办法》中，销售、出租产生的债权，包括销售货物，供应水、电、气、暖，知识产权的许可使用，出租动产或不动产等；提供医疗、教育、旅游等服务或劳务产生的债权；能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权；提供贷款或其他信用活动产生的债权；其他以合同为基础的具有金钱给付内容的债权。

基建项目融资方式从建筑物抵押贷款到应收款项质押贷款的转变，将引导融资方从建设商向运营商转变。

人民银行有关负责人表示，新《办法》增加兜底条款，定义部分增加“依法享有的其他付款请求权”，列举部分增加“其他以合同为基础的具有金钱给付内容的债权”，满足金融机构目前已开展的应收账款质押融资业务创新需要； 二是将“提供服务产生的债权” 细化为“提供医疗、 教育、 旅游等服务或劳务产生的债权”，以契合目前市场发展的实际情况。

人民银行有关负责人指出，这次修订将应收账款登记期限从1-5年扩展为0.5-30年， 以更好地满足账期较短的普通贸易类应收账款融资，以及账期较长的以基础设施和公用事业特许经营管理权为质押的融资需要。

公共基础设施的应收账款将可以在银行进行长期质押贷款融资，在中央对地方政府债务风险进行清理整顿的同时，基建项目的运营将获得名正言顺的信贷融资支持；反过来看，要获得银行的信贷，项目本身要能够基于合同提供长期的稳定现金流，一定程度上限制了那些运营低效、缺乏收入的项目从银行获得融资，降低了债务风险。

进一步理解，新《办法》最重要的还不仅仅是提供了融资渠道，而是在引导金融领域加深地方财政支出责任有限的概念。

试想，既然要有产生债权的合同，那么实际上是将政府和公共基础设施项目的运营主体放在了平等的民事关系上，进而告诉市场，政府财政和项目主体并不是上下级命令的行政管理关系，业务和财务上也不是大包大揽的，这样将地方政府的支出责任限定在基于合同购买服务的范围，有助于从根源上消除地方政府的或有债务风险。