盈利向上趋势进一步确认

荀玉根

整体来看A股净利累计同比增速较中报回升，新时代经济平盈利上的趋势进一步确认。

截至10月31日，全部A股上市公司公布了2017年三季报。整体来看A股净利累计同比增速较中报回升，全部A股2017年Q3累计同比为18.3%，说明企业盈利已经进入向上周期。

营业收入同比增速略回落。营收同比和名义GDP增速差异扩大源于中国经济正在调结构、促转型，新时代的基本面特征为经济平盈利上，微观盈利上源于产业结构优化、行业集中度提高和企业国际化加速，类似日本1975-1989年以及美国1983-2000年。

毛利率略回升。A股剔除金融、两桶油的毛利率从2009年下滑至2012年Q3的17.7%后触底回升，至2017年Q3又回升至19.3%，与2005-2007年左右相当。在新时代，行业集中度提升强化龙头地位，加之龙头公司盈利能力强，这将助推整体毛利率抬升。近期CPI和PPI剪刀差持续缩小，有投资者担心毛利率将受到拖累，但展望未来，我们认为CPI和PPI剪刀差有望扩大，销售毛利率受拖累的概率较小。

三季报三项费率较中报略回升。回顾2005年以来，管理费用率和销售费用率的变化与营业收入的同比变化呈现反向变动趋势，随着企业业绩向好，管理费用率和销售费用率常常回落。A股剔除金融、两桶油的管理费用率自2015年年底至2016Q3一直保持在6%上下，随着营业收入同比增速的持续上行，管理费用率在2017年Q2和2017Q3回落至5.0%、4.9%，销售费用率也从2016年Q1的4.8%的高点回落至2017年Q3的4.2%。预计未来营业收入的同比保持稳定并有望震荡稳步回升，管理费用率和销售费用率也不会大幅上行并有望略微下降。由于财务费用率滞后跟涨，预计2017年内财务费率有望震荡企稳。

考虑全年净利润占比分布变化，根据历史上各季度净利润占全年的比重和2017年三季报业绩，推算全部A股2017年全年预测净利同比（PE）为17.5%（20.1倍），剔除金融后为28.9%（31.0倍），剔除金融、两桶油后为37.4%（31.1倍）。

根据2011-2016年各個季度的净利润占全年比重均值和2017年三季报业绩，推算全年净利润，最后结合所有者权益推算出ROE（TTM）。由此，推算2017年A股ROE（TTM）为10.3%，剔除金融后为8.9%，剔除金融、两桶油后为9.3%，ROE已经处在圆弧底右侧的上升周期里。

主板净利润同比增速较中报回升。根据历史上主板三季报净利润占全年比重均值和2017年三季报业绩，我们推算全年主板净利同比增速为17.3%，ROE为10.4%。

中小板净利润同比增速也较中报略回升。根据历史上中小板三季报净利润占全年比重均值和2017年三季报业绩，我们推算全年中小板净利同比增速为25.5%，ROE为9.7%。

在并购重组政策趋紧背景下，创业板净利保持低增长。2017年以来创业板业绩下滑主要是受到外延收入收缩拖累。当前上市公司并购重组难度加大，只能更多依靠内生增长，但2013-2016年期间大量公司进行并购重组并做出业绩承诺，这在短期内保证公司业绩高增长，但将透支上市公司未来业绩，这就导致当前未进行并购重组的上市公司业绩更优异。考虑并购重组因素消除后全年净利占比分布更均匀，根据历史上创业板三季报净利润占全年比重和2017年三季报业绩，我们推算全年创业板净利同比增速为6%，ROE为8.4%。

从大类行业累计净利占A股比重看，金融、消费、周期净利润占A股比重达到90%左右。科技净利占比从2006年1.1%一路回升，整体处于上升趋势中。可见，金融和周期行业净利占比整体处于下降趋势中，而消费和科技占比正在回升，企业盈利数据显示经济结构转型已在路上。从GDP构成角度看，消费取代投资成为拉动经济增长的主要驱动力。