新纶科技收购标的毛利率奇高

段倩男

是什么原因导致新纶科技收购标的的费用率明显低于同行，而毛利率和资产负债率又长期高企呢？

10月25日，新纶科技（002341.SZ）发布收购草案，拟作价15亿元购买宁国市千洪电子有限公司（下称“千洪电子”）100%股权。

新纶科技称，收购千洪电子将有利于完善公司在消费电子行业功能材料领域的产业链布局，打通产业链上下游。

不过《证券市场周刊》记者发现，千洪电子业绩增速远超同行，销售费用率和管理费用率远低于同行，并且诸多财务数据明显反常。

业绩暴增VS高溢价收购

千洪电子主营业务是粘贴固定类产品、缓冲类产品、屏蔽类产品和防护保洁类产品的研发、生产和销售，其终端客户主要是手机制造商。

收购草案显示，千洪电子近两年一期的业绩呈爆发式增长，2015年、2016年和2017年1-7月分别实现营业收入1.41亿元、4.26亿元和3.51亿元，2016 年度营业收入同比增幅为202.42%，远超同行水平。

安洁科技（002635.SZ）在2017年成功收购了威博精密，后者2016年度营业收入为10.53亿元，较2015年增加 5.19亿元，增幅为97.31%。

2017年7月，江粉磁材（002600.SZ）拟收购领益科技，2016年领益科技实现营业收入52.74亿元，相比2015年45.46亿元的营收增幅16.01%。

2017年4月，奋达科技（002681.SZ）拟收购富诚达，富诚达2015年、2016年分别实现营业收入7.82亿元、7.47亿元，2016年同比负增长4.48%。

其他同行上市公司中，飞荣达（300602.SZ）、智动力（300686.SZ）2016年营收同比增幅分别是30.25%和20.21%；胜利精密（002426.SZ）、长盈精密（300115.SZ ）、锦富技术（300128.SZ ）2016年精密产品板块的营收同比增幅也远远低于标的公司。

不过千洪电子应收账款的增速也不容小觑。2015年末、2016年末和2017年7月31日，标的公司应收账款分别为3746万元、1.55亿元和1.4亿元，2016年末较2015年末增加1.18亿元，增幅313.66%，远超营业收入增幅。

并且，千洪电子2015年、2016年和2017年1-7月的应收账款占当期营业收入的比例分别为26.57%、36.35%和39.98%， 呈逐步上升状态。

这个数据在同行中也属于非常高的水平。智动力、威博精密、锦富技术、长盈精密和胜利精密2016年应收账款占当期营业收入的比例分别为13.50%、27.96%、26.26%、20.96% 和19.67%

或许是基于营业收入的高增长，此次股权收购的溢价率也是相当高。截至2017年7月31日，千洪电子所有者权益为1.26亿元，评估后的股权估值15.09亿元，增值13.83亿元，增值率为1096.88%。

上市公司称，此次收购之所以增值较高，系千洪电子未来发展前景较好，业务规模和盈利将有较大增长所致。

但《证券市场周刊》记者发现，千洪电子在2017年3月的股权转让中估值11亿元，而4个月后的整体估值便达到了15亿元。

费用压缩有术

实际上，千洪电子业绩的爆发一定程度上得益于费用压缩。收购草案显示，千洪电子的销售费用率和管理费用率远低于同行公司。

首先是销售费用。2015年、2016年、2017年1-7月，千洪电子的销售费用分别为83万元、229万元和150万元，销售费用率分别为0.59%、0.54%和0.43%，不但比同行公司更低，且呈不断下降趋势。

在同行公司中，智动力2015年、2016年的销售费用率分别为2.57%和2.81%，威博精密分别为1.79%和1.73%，锦富技术分别为1.88%和2.23%，飞荣达分别为3.72%和4.18%，长盈精密分别为1.02%和1.15%，胜利精密分别为1.51%和2.30%。

收购草案解释称，一是千洪电子采用直銷的销售模式，二是主要大客户与千洪电子距离较近，因此运费较低。

但《证券市场周刊》记者发现，同行的威博精密、智动力、飞荣达、长盈精密、领益科技、富诚达等公司都是采取直销的模式。并且，绝大多数同行上市公司的客户都较为集中，主要客户数量也少，比如2015年、2016年智动力公司前五大客户的销售额占营业收入的比重分别为80.68%和93%，富诚达向前两家客户的销售额占比分别为84.48%、89.24%，但两家公司的销售人员职工薪酬等占营收的比例却高于千洪电子。

智动力2015年度和2016年度销售费用的工资薪金及奖金分别为4456万元和527万元，分别占当期总营收的0.81%和0.8%，富诚达分别为0.39%和0.3%，而千洪电子2015年度和2016年度销售费用中的工资薪金及奖金分别为22万元和25万元，分别占当期总营收的0.16%和0.06%。

再来看一下管理费用。千洪电子2015年、2016年、2017年1-7月的管理费用率分别为4.43%、4.33%和5.12%，也是远低于同行上市公司平均水平。

同行公司中，安洁科技2015年、2016年的管理费用率分别为10.76%和12.71%，锦富技术分别为5.56%和6.76%，飞荣达分别为10.42%和9.62%，长盈精密分别为11.70%和13.11%，智动力分别为9.29%和9.88%。

不过收购草案并没有给出上市公司管理费用率如此之低的原因。此外，标的公司预测未来的费用率也比较低。

收购草案显示，千洪电子预测2017年8-12月、 2018 -2022年的销售费用分别为127万元、397万元、490万元、573万元、630万元和663万元，销售费用率均为0.52%。

千洪电子预测，2017年 8-12月、 2018-2022年的管理费用分别为1254万元 、3728万元、4469万元、5140万元、5628万元和5940万元，分别占当期预测营收的5.13%、4.89%、4.74%、4.67%、4.64%和4.66%，呈下降趋势。

标的公司极低的管理费用率和销售费用率确实蹊跷，但费用率的压缩可以提高净利润率，这对于毛利率本来就处于高水平的千洪电子来说当然是“锦上添花”，使得高估值也更具有合理性。

财务数据异常

除了销售费用率和管理费用率极低之外，千洪电子的资产负债率、应付账款等财务数据都异于同行。

千洪电子2015年、2016年的资产负债率分别为57.51%、74.34%，而领益科技分别为39.81%和54.33%，富诚达分别为48.49%和65.82%，锦富技术分别为30.75%和41.57%，智动力分别为42.84%和38.95%，胜利精密分别为52.74%和47.70%，长盈精密分别为33.91%和48.79%，飞荣达分别为32.64%和37.10%。

在千洪电子的负债结构中，应付账款占比最高。2015年、2016年和2017年1-7月，千洪电子应付账款占负债总额的比重分别为53.21%、80.67%和81.07%，呈上升趋势。

这一数据也高于同行业水平。例如，领益科技2015年、2016年应付账款占负债总额的比重分别为37.92%和36.75%，智动力分别为48.85%和55.72%，富诚达分别为52.27%和36.83%。

巨额应付账款或能说明公司对上游公司的强势地位，但偿还债务的压力也会倍增。收购草案显示，2017年7月31日，千洪电子货币资金为8197万元，不及同期应付账款的一半。

值得一提的是，尽管千洪电子原材料的采购规模和销售规模都在逐步扩大，但产能利用率却呈逐渐下降的趋势，2015年、2016年和2017年1-7月分别为87.94%、78.09%、59.81%，未来公司或将出现产能过剩的问题。

此外，千洪电子主营产品的毛利率还处于下降趋势。2015年、2016年和2017年1-7月，标的公司缓冲类产品的销售收入分别为4811万元、1.85亿元和1.25亿元，分别占营业收入的34.13%、43.37%和35.60%，同期毛利率分别为32.80%、26.93%和19.03%，呈下降趋势。

收购草案还显示，同行业公司的综合毛利率整体上呈下降趋势，但千洪电子在预测未来毛利率的时候却又是超越了行业发展规律。

收购草案显示，千洪电子预测2017年8月-12月、2018 -2022年的营业收入分别是2.44亿元、7.62亿元、9.42亿元、11.02亿元、12.12億元和12.74亿元，营业成本分别为1.77亿元、 5.49亿元、6.76亿元、7.88亿元、8.65亿元和9.09亿元。

也就是说，千洪电子预测2017年8-12月、2018-2022年的毛利率分别为27.50%、27.95%、28.30%、28.52%、28.62%和28.68%，呈缓慢上升趋势。

千洪电子的毛利率偏高，费用率偏低，业绩如此之好，承诺高额净利润似乎也就顺理成章了。收购草案显示，交易对方承诺2017-2019年度标的公司扣非净利润分别不低于1.1亿元、1.5亿元、1.9亿元。而标的公司2016年的净利润仅为6879万元，要实现业绩承诺目标，相当于2017年、2018年和2019年的净利润同比增长率分别为59.91%、36.36%和26.67%。

然而，对上市公司来说，高溢价收购将带来巨额商誉。草案显示，此次收购完成后，新纶科技的商誉将由4.90亿元飙升至18.82亿元，增幅为284.33%。如果千洪电子未来业绩不及预期，上市公司恐将面临巨额商誉减值风险。

对于以上问题，《证券市场周刊》记者致函上市公司，但相关负责人以停牌期间不能接受媒体采访为由未回答。