五粮液高增长：看上去很美

杨现华

即使股价迭创新高，但五粮液的增长基础并不牢靠，公司盈利仍没有恢复到历史水平。

随着10月份的结束，三季报的披露业已收官，市场热炒的白酒股业绩也一一出炉。与貴州茅台（600519.SH）远超市场预期的三季报相比，追赶者五粮液（000858.SZ）与其之间的差距进一步拉大。

并非五粮液的业绩差，而是对手太过亮眼。至少从单季度来看，五粮液第三季度的收入增长是2012年三季度以来的最高，净利润增速也是2012年四季度以来的次高了。这样的业绩很难说不优秀。

不过，五粮液的业绩增长更多是依赖两点：一是预收账款这个“蓄水池”的放水，另一个则是说不清的费用压缩。正是靠着这两大动力的推动，五粮液保持了较高的业绩增长。在行业一片看涨声中股价也不断刷新历史新高，只是潮水退后，哪些机构会成为最尴尬的最后一棒呢？

“靓丽”的三季报

根据财报，五粮液前三季度实现营收219.78亿元，同比增长24.17%；归属母公司股东的净利润69.65亿元，同比增长36.53%，这是五粮液5年来最好的三季报。

对比同期三季报不难发现，自从2013年以来，五粮液三季报的收入和净利润由增转降，收入连续两年下降，净利润更是下降了3年，直至2016年三季报，公司才恢复了收入和净利润双增的大好局面，但增速都没有超过20%，与如今的业绩增速无法同日而语。

同样，从单季度来看，五粮液的业绩也有加速的趋势。三季度，公司实现营收63.56亿元，同比增长43.03%；归属母公司股东的净利润19.93亿元，同比更是大涨64.12%。五粮液单季度收入增速超过三季度水平还要追溯到2012年二季度，归属净利润增速则是2012年四季度以来的次优表现，仅次于2015年三季度。

这种增长并非昙花一现。实际上，五粮液从2016年四季度以来连续实现收入和净利润的双增长，且有加速增长的趋势。五粮液的表现只是行业的一个缩影，整个白酒行业尤其是一二线白酒企业正在享受行业复苏带来的红利。

这样的增长应该说是白酒行业“苦尽甘来”了。2012年爆发的塑化剂事件是整个白酒行业的转折点，引发该事件的核心酒企酒鬼酒（000799.SZ）一度戴上了“ST”的帽子。五粮液同样受到了事件的影响，2013年起公司收入和净利润一路下滑，直至2016年也没有恢复到2012年的水准。

按照年初五粮液在2016年年报中提出的经营计划：“公司2017年力争实现营业总收入和利润总额10%或以上增长”。即收入目标为269.98亿元，利润总额为102.71亿元，从增速上看，公司制定的目标与2015年年报中制定的2016年目标完全一致，结果2016年顺利完成上述计划。按照目前公司三季度的经营业绩，五粮液也有望轻松实现本年度的经营目标。

不过，在五粮液看似靓丽业绩背后所呈现的并没有账面所显示的那样炫目，高增长背后是公司预收账款的连年下降和各项费用的持续压缩。

高增长“双轮”驱动

预收账款一向被视为白酒公司调节利润的“蓄水池”，龙头酒企对预收款的掌控更加明显。这对白酒公司业绩有着相当重要的作用，合理释放这些手中的“余粮”将对白酒公司业绩起到很好的平滑作用，预收款的释放是五粮液业绩保持较快增长的助推器之一。

根据三季报，截至三季度末，五粮液的预收账款为49.26亿元，环比二季度末的55.11亿元下降了10.62%。如果说这样的降幅并不算明显的话，上一年同期，即2016年三季度五粮液的预收账款为67.23亿元，而二季度末为44.17亿元，环比大幅增长了52.21%。这就是说，五粮液三季度的预收账款同比下降了26.73%。

如果不是预收款的“放水”，五粮液三季度的收入增速将由超过40%降至不足30%，虽然仍保持了不菲的增长，但涨幅明显缩水了。与竞争对手“蓄水池”不断扩大相比，五粮液的底气并不足。

贵州茅台三季度末的预收账款为174.72亿元，与2016年同期相比略增，环比微降3.08亿元，降幅不到2%；泸州老窖（000568.SZ）三季度14.35亿元的预收款，无论是环比还是同比都涨幅明显，洋河股份（002304.SZ）同样如此。

不过，方正证券认为，五粮液预收账款缩水应该与公司提价有关，上一年同期因提价导致三季度末预收款大幅增长，因此要从公司经营节奏的角度考虑预收款变化。

从三季报的情况来看，五粮液的预收款是表现最差的一个。除了预收款，压缩费用也提升了五粮液业绩增长。三季度末，公司的期间费用率为16.7%，创下了4年来的最低水平，也是五粮液三季报的期间费用率首次低于20%。

不止一家券商提到了五粮液业绩增长中费用压缩的功劳。东吴证券指出，五粮液三季度业绩超预期，销售费用率下降或成主因；五粮液或许上半年前置部分销售费用，公司三季度的销售费用率为8.2%，同比下降了10.8个百分点。中泰证券也表示，五粮液前三季度期间费用率为16.7%，同比大幅下降6.45个百分点。

其中，公司销售费用率为12.27%，同比下降4.92个百分点，主要是普五渠道顺价后营销费用结构得到优化，费用开始向系列酒倾斜；管理费用率为7.34%，同比下降 1.78个百分点，主要得益于员工持股计划落地带来的公司内部管理效率的有效提升。

正如所述，五粮液的提价也是公司业绩超预期的基础。不同于茅台出厂价的相对稳定，五粮液的调价更加频繁。根据公开报道，2015年8月及2016年3月和9月，五粮液曾3次上调普五价格，从609元/瓶上调至659元/瓶、679元/瓶和739元/瓶。

而2017年2月时，五粮液将普五的商超供应价上调为809元/瓶，公司另一款主打产品52度水晶瓶五粮液同样接连提价，7月时商超渠道已经提价至969元/瓶。从第三方电商渠道可以发现，普五目前的零售价为969元/瓶，较年初820元/瓶的价格上涨了近20%。

增长底气不足

前三季度，五粮液经营活动产生的现金流量净额为60.93亿元，较上一年同期的105.62亿元下降了42.31%。公司现金流变差的一个影响是消费税，2017年5月1日起，公司的消费税税基提高，但消费税的提高并非五粮液个案，而是行业整体提高。

三季度末，五粮液的应收票据为104.34亿元，虽然环比下降了9.49%，但比上年同期仍增长了22.98%。目前公司应收票据仍然保持较高水平，仍需后期逐渐消化。平安证券认为，应收票据的高企显示出五粮液对经销商支持力度仍大。方正证券则表示，主要是上一年同期票据到期以及经销商因提价而提前打款导致现金流基数较高。

或许是为了缓解现金流更加难看的局面，五粮液的应付账款明显增长。2017年以来公司的应付账款始终保持在30亿元以上的高位，截至三季度末，公司应付账款余额为35.56亿元的历史最高位。

对于不差钱的五粮液来说，账面上的货币资金就超过370亿元，支付35億元的应付款不在话下，公司延迟支付并非资金问题，一份漂亮的报表或许也是公司需要考虑的事情。

这或许说明五粮液的恢复性增长底气并非十足，平安证券就持谨慎观点。平安证券指出，五粮液三季度提价而公司毛利率环比略降，应该是非酒和系列酒增长更快，占比提升，这或许正是公司收入超预期的原因。

平安证券认为，随着五粮液提价迭加茅台提价推动的增长因素日渐结束，后续茅台自身放量和国窖深度分销走量压力渐升，五粮液酒体系面临压力或将上升，公司的增长压力渐升。

即使在连续增长后，五粮液的收入和净利润仍没有恢复到2012年的水平。2012年，五粮液的收入为272.01亿元，归属净利润为99.35亿元，2016年分别为245.44亿元和67.85亿元，而竞争对手茅台早已刷新历史新高，洋河也与2012年基本持平。

从另一个指标或许也可以看出，五粮液并没有真正恢复元气。2012年年报显示，五粮液在册员工总数为29898人，其中生产工人20656人。之后公司员工人数逐年下降，2016年公司员工人数25402人，其中生产工人17815人。最大对手茅台2012年员工人数13717人，2016年升至21237人，其中一线生产人员由11091人增加至17345人。

按照五粮液的三季报和公司年初制定的目标，2017年完成收入的超越将轻松实现，但净利润恐怕还要等到下一年了，此时的五粮液股价已经屡次刷新历史新高了。巴菲特曾说，只有当潮水退去，你才知道谁在裸泳，那么又是谁在鼓吹五粮液为首的白酒股呢？