租赁住房资产证券化试水

陈炜

REITs的监管主体如今尚不明确，存在多头监管、协调不畅的问题；同时

大量REITs过分强调以预期收益率吸引投资者，真正提供实质性保障方案的

并不多；此外，在当前法律环境下，国内暂时无法对REITs进行信用评级

10月23日，保利地产官方公布消息显示，国内首单央企租赁住房REITs——中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划（下称保利REITs）获得上海证券交易所审议通过。

正值中共十九大召开期间，保利地产租赁住房资产证券化消息甫一公布，即引起关注。

此前，国务院及相关部委曾多次印发意见鼓励加快培育和发展住房租赁市场建设，推进房地产投资信托基金（REITs）试点。而保利地产租赁住房资产证券化落地则为国内再添新样本。而中共十九大报告提出加快建立租购并举的住房制度将催生更多的REITs。

“保利REITs带了个好头。”住建部住房政策专家委员会副主任顾云昌告诉《中国新闻周刊》，REITs能帮助中国房地产企业形成租赁住房运转的闭环。顾云昌所谓的闭环，主要指保利REITs能够为租赁住房企业建立完善的投资、运营、退出渠道。闭环的搭建，可以有效推进REITs对住房租赁市场的积极作用。

十年起伏

2005年，香港证监会对香港地区《房地产投资信托基金守则》进行了修改，取消原有香港市民无权购买异地物业房地产基金的束缚，这项变动推动了中国大陆REITs市场的发展。

在政策红利推动下，美邦全球投资集团、ARA资产管理公司以及新加坡星展银行等REITs“龙头”纷纷将此业务开进中国大陆。星展银行前董事总经理张宗永为自己设定了一个目标，在2005年底以前，至少把一家大陆房地产项目拿到境外上市。

为了增强宣传效果并寻找大陆项目合作方，当年7月，三家金融机构在北京主办论坛，主题是讨论中国大陆地区未来五年内REITs市场发展进程。一位参会教授评价道：“这次会议主办方希望将国际成熟REITs发行经验介绍给大陆、推动中国REITs立法，同時为占领市场做准备。”但是，个别参会者对是否应在中国大陆开展REITs持质疑态度。

住建部住房政策专家委员会副主任顾云昌就是反对者之一，会议结束后，顾向媒体表态：中国房地产虽历经20年发展，拥有一系列成熟商业物业地产项目，但从整体看，中国商业地产发展不稳定，租金回报和出租市场疲软等问题突出，如果不解决此类问题，贸然用手中物业去做REITs，会为投资人带来巨大风险。

顾云昌观点具有合理性，当时中国房地产市场不论从法律还是从业者素质角度均不适合培育REITs，2005年的“REITs热”因为没有具体项目跟进而结束，之后REITs在中国的发展一直断断续续、起起伏伏。

另外一个著名的案例是，2009年7月，上海金桥集团、外高桥集团及张江集团曾披露以工业地产资金流为标的，面向社会发行40亿元的REITs，后来该项目因种种原因半途而废。

当时担任浦东新区金融办主任助理的王鸿将项目搁浅归因于制度缺失。他在“2009相约张江房地产高峰论坛”上表示：REITs的发行有两种模式，一种是银监会主管的信托产品；一种是证监会主管的基金产品，前者排斥普通投资者，后者存在多项法律和技术障碍；同时REITs无法对税收进行登记，在当时法律条件下，REITs既要征收公司所得税，又要向股东征收个人所得税，造成收益率偏低。

类似情节发生数次后，2014年2月，中国证监会原主席肖钢到前海调研，现场表态支持前海推进REITs等多项金融创新制度，这为中国大陆第一只公募类REITs产品“鹏华前海万科”的发行打下基础。

从2005年REITs项目在中国大陆“登陆”到2015年6月“鹏华前海万科”发行，REITs在经历“十年酝酿期”后迈出了重要一步。

之后REITs再次陷入发展停滞期。中国REITs联盟秘书长王刚将REITs低谷期的出现归因于税务过重。王刚在接受《中国新闻周刊》采访时表示，REITs项目会触发土地增值税、营业税等一系列的税收，尤其是土地增值税，对业内影响深远又难以监管，是当前发行REITs面临的最棘手问题。

降低杠杆率

2015年1月，住房和城乡建设部《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》（下称《意见》）出台，该《意见》首次提出推进租赁REITs试点开发，建设制度健全的住房租赁市场的要求。

住建部副部长陆克华表示，住建部将很快出台相应文件，稳步推进REITs试点，拓展直接融资渠道。稍后，国务院办公厅及住建部等九部委分别出台加快培育和发展住房租赁市场、支持并推动REITs的政策。

建立租购并举的住房制度具有必要性。2017年7月18日出台的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》提出，培育和发展住房租赁市场是解决新市民住房问题、加快推进新型城镇化的重要方式。

农村人口向城市迁移，小城市人口向大中型城市迁移的人口流动现象一方面推进中国城镇化进程，同时带来新市民公共资源分配不平等和住房难等方面的问题。2016年10月，国家卫生和计划生育委员会出台《中国流动人口发展报告2016》显示，2015年中国流动人口为2.47亿，占总人口18%；预计2020年该数字将增至2.82亿，2030年则达到3.27亿。因此建立“租购同权”“居者有其屋”的新住房制度具备必要性。

金融市场对住房制度改革的支持主要体现在租赁REITs上，因为REITs能够为不动产带来良好的流动性。中国银行业协会首席经济学家巴曙松告诉《中国新闻周刊》，REITs实质上是一种房地产证券化产物，通过采用股票或者收益凭证等形式，不仅赋予房地产较强的流动性，同时便于投资者参与或退出投资。租金收益比商业房地产更难回笼资金，而REITs可以将持续、稳定的租金收入用来分红，从而吸引稳健投资者。

清华大学房地产研究所所长刘洪玉在接受《中国新闻周刊》采访时同样表示，鼓励REITs等房地产金融创新，可以减少房地产企业对债务资金的过度依赖，降低其杠杆率水平。

在任志强看来，要保证房地产实现只租不售，只能依靠REITs。他告诉《中国新闻周刊》，REITs是把承租人的租金按一定期限向投资人进行分配，按期分红、上市流通、免税优惠、限制开发。这种有价证券可以在市场上流通，可以解决房地产企业融资和收益问题，若没有REITs，这项政策基本执行不下去，没有哪个房地产开发企业能扛得住银行融资成本。

“上海张江与客户定向合作，将50年租赁权转换给国有单位。即便是国有企业，数量少还扛得住，若大规模铺开这种方式，国有企业也肯定不行。”任志强说。

因此，在住房制度改革背景下，大型房地产企业发行租赁REITs已成必要。发行租赁REITs要求房地产企业具备过硬实力和市场影响力，之前保利地产和万科地产一直是众望所归，最终保利地产成功承担了首次发行租赁REITs的义务，为加快推进租赁住房市场建设起到积极示范效应。

重资产转型路径

10月23日，中联前海开源-保利地产租赁住房一號资产支持专项计划（下称保利REITs）获得上海证券交易所审议通过，该产品是国内首单租赁REITs，总发行规模50亿元，期限18年，以保利地产自持租赁项目作为底层物业资产。

王刚告诉《中国新闻周刊》，“该产品最大的特点就是储架发行”。所谓储架，其英文为Shelf，直译为“架子”，指的是证券发行需提前向监管部门报批，通过后就可以放到“架子”上。如果该证券要分期发行，只需经过简单审核即可，是一种单次核准、多次发行的再融资制度。因为该发行方式简化了发行审批程序，降低了融资成本，因此受到募集金额较大、时间跨度较长证券的青睐。

中联基金执行总经理范熙武用“可以长大”来形容保利REITs的“储架发行”机制。在他看来，相比国际成熟市场REITs，除投资门槛和流动性差异外，国内REITs 缺乏“扩募机制”，制约了“金融服务实体经济”效用的发挥，而保利此单REITs的“储架发行”机制，间接实现了公募REITs的扩募功能，堪称里程碑式突破。

保利REITs具备的另一个特点是该产品对应的租赁住房主要是青年公寓和养老公寓。上海证券交易所总经理黄红元认为，该类公寓填补了当前租赁市场的短版，具有较好的社会意义，再加上该产品采用分期发行的方式，可以让发行人根据自身与市场发展情况，灵活安排发行批次和规模，既体现我国REITs市场的发展创新，又为加快推进住房租赁市场建设起到积极推动作用。

保利REITs搭建的“资产支持专项计划+私募基金”产品结构同样具备闪光点。中国人民大学教授朱岩告诉《中国新闻周刊》，资产支持专项计划的基础资产是转让的私募基金份额，底层物业资产是自持租赁住房，私募基金通过持有项目公司股权和债权控制物业，该结构可有效提高融资效率。

此外，资产证券化产品的安全性基于具备稳定的现金流。以保利REITs为例，租赁住房的租金收入相对稳定为产品的收益分配和投资者权利保护提供了支持，同时该专项计划间接持有标的物业，租金收入与底层物业都通过相关安排独立于保利地产公司资产，实现了与保利地产本身的风险隔离，为产品的安全性提供了良好的保障。

除安全性外，保利REITs在盈利方面具有优势，朱岩分析，保利地产拥有的四大租赁住房品牌，主要布局在广州、重庆、北京、长沙、大连、沈阳等一线城市以及核心二线城市，这些城市积极相应国家号召，大力推进租赁住宅发展。同时保利REITs物业资产位于一、二线城市的优质地段，入住率较高，主要由保利集团旗下租赁住房管理运营平台“保利商业公司”“安平养老公司”负责运营，历史运营情况良好，除稳定的租金收入外，还可享受物业本身价值增值。

“保利地产搭建了专门的REITs运作平台保利瑞驰（横琴）资产管理有限公司担任保利REITs的联席总协调人，有利于企业从重资产的开发商转换为轻资产的运营商角色。”朱岩说。

解决“痛点”

在朱岩看来，保利REITs解决了租赁住房市场回报期过长的后顾之忧，增强房地产企业房源供给的信心和动力，在一定程度上推动REITs税制革新，顺应了迅速发展的REITs市场。

“在过去，物业、商场容易出现出售难的情况，因为这些项目投资收益期长，资金周转慢，因此诸多房地产企业不愿持有。”王刚将保利REITs的发行定义为中国房地产市场下半场重要分水岭，因为该金融工具改变了过去房地产企业“出售为主、持有为辅”的情形。

美国REITs市场规模近一万亿，中国有几千亿，王刚预测，中国未来REITs将有广阔的发展前景。

朱岩认可该观点：“12个城市作为首批开展住房租赁试点的单位，在政策的积极推进下，各大城市的自持物业数量和比例预期会有大幅增长。”

朱岩举例，除保利地产外，万科、碧桂园、龙湖、世茂等大型房地产企业同样拥有大量自持物业和土地，这些企业也都在大力发展租赁物业，如万科拥有泊寓品牌，龙湖拥有冠寓品牌，碧桂园集团目前已在上海、广州、深圳、厦门等城市布局15个长租项目。这些企业的租赁物业如果运营良好，能够产生较为稳定的现金流，着力发展租赁住房REITs。

但是，中国当前REITs发展仍然面临挑战，巴曙松总结中国REITs市场发展障碍主要存在于法律和市场层面。

在法律层面，现行《公司法》没有明确REITs的法律主体地位；《信托法》奉行的“一物一权”基本原则，其集合资金募集与不动产信托登记制度限制了REITs发展；房地产法规下登记程序过于复杂，尚未形成全面覆盖的房地产法律监管体系；税收法规下税收优化政策不明确导致REITs面临双重征税问题。

在市场层面，巴曙松认为REITs的监管主体如今尚不明确，存在多头监管、协调不畅的问题；同时大量REITs过分强调以预期收益率吸引投资者，真正提供实质性保障方案的并不多；此外，在当前法律环境下，国内暂时无法对REITs进行信用评级。

面对国内REITs发展遇到的障碍，巴曙松给出的解决方案是：“首先应明确REITs主体的法律定位及税法上的相关优惠，同时推广抵押型REITs和‘基础设施REITs+PPP模式。”

任志强则建议学习德国住房租赁制度，比如，德国是按照住房合作社的方式建立租赁住房市场，其居民私人持有产权约40%，住房供应量由税收和租金涨幅进行调控，国家保障住房合作社收益高于一般国债和股票投资。

“有不到20%的租赁住房由REITs持有，均是以长期稳定的租金收益为主，我们将其称为社会化租赁，既不是单位的，也不是政府的，因此德国没有炒房的概念和空间。”任志强告诉《中国新闻周刊》。