基于VC视角的小微企业估值研究

韦定祥　高宏

摘 要：风险投资与企业估值不管是在学术界还是在资本市场，都是一个十分重要的话题。文章以中国证监会2012年分类标准下的A股类计算机、信息行业上市公司为拟选可比企业，从风险投资的角度系统地考察了小微企业估值的影响因素。结果发现：供应链紧密度与风险投资额成负相关，与企业估值无关，且在企业估值函数曲线与投资风险额函数曲线零界点右侧亏损；市场竞争力与风险投资额成正相关，与企业估值无关，且在企业估值函数曲线与投资风险额函数曲线零界点右侧亏损；盈利能力、成长能力与风险投资额成正相关，与企业估值成正相关，且在企业估值函数曲线与投资风险额函数曲线零界点右侧盈利。

关键词：风险投资；小微企业；估值

中图分类号：F272 文献标识码：A

Abstract： Venture capital and corporate valuation， whether in academia or in the capital market， is a very important topic. In this paper， the A stock computer and the listed companies of information industry are selected as comparable enterprises under the 2012 classification standard of China Securities Regulatory Commission. From the perspective of venture capital， the factors affecting the valuation of small and micro enterprises are systematically investigated. Findings： the supply chain tightness degree and risk investment is negatively related， and has nothing to do with the business valuation， and the valuation function and the amount of investment risk function curve of zero point loss right； market competitiveness and risk investment are positively related，and has nothing to do with the business valuation， and the valuation function and the amount of investment risk function curve of zero point loss right； profitability， growth capacity and risk investment are positively related to positive correlation with enterprise valuation， and the valuation function and the amount of investment risk function curve of zero point on the right side of profit.

Key words： risk investment； small and micro enterprises； evaluation value

0 引 言

根据国家统计局发布的《关于印发统计大中小微型企业划分办法规定的通知》，将从业人员小于100人，营业收入小于

1 000万人民币的企业，在軟件和信息技术服务业中定义为小微企业。根据2017年1月，同花顺官网公布显示，目前国内小微企业的占比达48.67%，由此可以看出小微企业在资本市场的地位举足轻重，特别是在风险投资（VC）领域。VC通常针对具有高风险、高收益特性的高新技术企业，在投资时，需要权衡初创企业的内外部环境的优劣、增值空间、投资回报率和成功退出机制等因素，而其中最重要的是考量目标企业的市场价值及增值空间。因此，本文从VC的视角来研究影响小微企业的市场估值以及VC机构投资选择的影响因素。

1 理论与假设

1.1 分阶段投资与单一化投资

分阶段投资是指在投资项目筛选方面，分阶段投资时，VC机构依据其对企业项目进展以及发展潜力的进一步了解来决定是否继续下一轮投资，如果项目进展没有达到预期水平，则可能停止继续注资或减少投资额[1]；单一化投资指在最初投资小微高新企业时将全部资金投入目标企业，以后不再进行增资的投资方式。Gompers P.A 和Admati A.R（1995）认为在投资项目监督和审查方面，分阶段投资策略不仅有助于降低企业家的代理成本、减轻企业家的套牢问题，而且对提升VC机构的学习能力有所帮助[2-3]。同时分阶段投资也与投资的轮数有关，Fluck等指出分阶段投资的轮数越多，每轮之间的时间间隔越短，则VC机构对企业的监督和审查越频繁，企业代理问题或企业家的自利动机减弱[4]。王育晓、王曦（2013）研究发现分阶段投资事件所占比例越高，投资绩效越好；分阶段投资平均轮次数越大，投资绩效越差[5]。 沈维涛、胡刘芬（2014）将样本分成两组，一组是采用分阶段投资策略，另一组是采用一次性投资策略，研究结果显示，分阶段投资策略更能提高投资绩效。

根据以上文献所示，分阶段投资能够很好地克制小微企业家的套牢问题，同时能够适时的根据内外部环境的变化，对投资策略做出调整，以适应环境的需求，确保投资风险降到最低。因此本文提出以下假设：endprint

H1：分阶段投资较之单一化投资策略更能提高投资绩效。

1.2 企业指标影响VC以及企业估值

VC机构在初始选择目标企业时，大多最先考量目标企业的内外部环境，内部环境包括企业的财务指标（流动比率、净资产收益率等），外部环境包括企业的市场占有率、社会责任，以及供应链的依赖程度等。张新立、杨德礼（2006）利用层次分析原理将指标分为六个层次，他指出供应链在生产工艺、仪器、设备等方面会给高新企业带来障碍，影响企业融资[6]。魏新雅、赵自强（2016）等实证研究发现，供应链集成与文化产业信用评级的高低成正相关[7]；陈正林、王彧（2014）认为供应链集成能显著地提高公司的财务绩效[8]。

对于供应链集成他们均以前5名供应商占比作为企业与外界供应商的关联关系，而笔者认为研究企业与供应商之间的紧密程度，不单单只研究企业对供应商的依赖程度，还要探索供应商对企业的依赖程度。因此，本文针对供应链集成这一指标，在前人的基础上考虑了供应商对企业的依赖性指标。供应链集成竟然能够提升文化产业信用的高度，同时也能提高公司的财务绩效，笔者认为供应链集成能够提高中小微企业的价值。因而，本文提出如下假设：

H2a：供应链紧密度与风险投资额成正相关，与企业估值成正相关，且在企业估值函数曲线与投资风险额函数曲线零界点右侧盈利。

张新立、杨德礼（2006）还指出市场竞争力会影响企业产品在市场竞争的不确定性。宋佳（2016）认为市场占有率越高，说明企业对市场的控制力越强，稳步扩大的市场占有率就会为企业的盈利能力提供保障[9]；李玉倩（2013）认为市场（相对）占有率，用以表明产品的市场占有情况或企业在市场中所占有的位置与竞争力[10]。市场占有率作为外部环境的主要体现指标，非常鲜明地阐述目标企业的市场压力以及潜在价值，因此本文提出如下假设：

H2b：市场竞争力与风险投资额成正相关，与企业估值成正相关，且在企业估值函数曲线与投资风险额函数曲线零界点右侧盈利。

侯建仁、李强、曾勇（2009）将总资产收益率、销售增长率列为影响风险投资、股权结构与创业绩效之间的纽带[11]。杨希等（2016）认为具有风投支持背景的企业在盈利能力方面（净资产收益率、总资产收益率）和成长能力方面（营业收入增长率、净利润增长率）的绩效表现均显著优于非风投支持的同质企业[12]。张新立、杨德礼（2006）将财务风险列为影响风险投资的第五个维度，他将盈利能力、偿债能力、资金经营能力以及增长能力用来衡量风险企业运营资本的效率和效益。

盈利能力方面（净资产收益率、总资产收益率）和成长能力方面（营业收入增长率、净利润增长率）等影响VC机构对目标企业的直观感受，是能否投资该企业的关键。因此本文提出如下假设：

H2c：盈利能力、成长能力与风险投资额成正相关，与企业估值成正相关，且在企业估值函数曲线与投资风险额函数曲线零界点右侧盈利。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

本文以中国证监会2012年分类标准下的A股类计算机、信息行业上市公司为拟选可比企业，并按照以下标准加以筛选：（1）剔除S*ST、*ST以及ST的上市公司；（2）剔除资料不齐全的上市公司；（3）剔除净资产为负数的上市公司。经过筛选之后，本文共获得87家软件行业的上市公司，3 070个观察值。全部的数据来自巨潮网、CSMAR数据库以及天眼查数据库。

2.2 变量解释

2.2.1 被解释变量

（1）小微企业的市场价值（MV），是企业消耗自身的资源所形成在资本市场以货币方式体现出来的形式。本文采用市盈率来求企业的市场价值，具体计算如下：

其中λ指流通市场对非流通市场的流动性折价系数。

（2）风险投资额（SI），是指把资本投向蘊藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的累计投资额[13]。

2.2.2 解释变量

（1）分阶段投资：在风险投资过程中，根据目标企业的内外部情况，不断的追踪和增资的过程。

（2）单一化投资：在投资初期时，将风险投资金一次性投入目标企业的过程。

（3）总股本（TSC）：包括新股发行前的股份和新发行的股份的数量的总和[14]。

（4）总资产（TA）：是指目标企业拥有或控制的、能够带来经济利益的全部资产。

（5）销售毛利率（EPS）：是销售净收入与产品成本的差占销售净值的百分比。

（6）资产利润率（ROA）：指目标企业在一定时间内实现的利润与同期资产平均占用额的比率[15]。

（7）净利润增长率（NPGR）：指当期净利润增长额占本期净利润的比值。

（8）新产品研究开发费用利用率（URORC）：是以产品的研发费用利用率来体现，具体是用于产品的研发支出与主营业务收入的比值。

（9）供应链集成（SCI）：包括供应商对公司的依赖程度以及公司对顾客的依赖程度。供应商对公司的依赖程度是以应付票据与应付账款的和与负债总额的比值；公司对顾客的依赖程度是以前5大顾客的购买规模占主营业务收入的比例来表示。

（10）市场占有率（MC）：是主营业务收入与行业主营业务收入总额的比值。

（11）创新能力（IA）：以目标企业核心科技人员数占企业总人数的比值。

注：（8）至（11）来自韦定祥、高宏的非财务指标对中小微企业价值评估的影响研究[16]。

2.3 建立模型

3 研究设计

3.1 描述性分析

上述统计量的描述性特征如表1所示：endprint

由表1可见：①投资额从15 897 350.00到2 624 806 726.00，涉及范圍较广，能够具有代表性。②创新能力均值为38.06%，说明我国大部分的高新技术企业的发展状况良好，避免了因技术滞后带来的发展问题。③但从产品研发费用利用率的均值看，大部分企业的技术运用方面仍然不足。④从供应链集成的角度看，其均值为20.27%，比较符合该行业的特色，因为该行业以技术为主，占主动地位，能够吸引大量的风险投资机构，从波特的五力分析来看，供应商的讨价还价能力弱，潜在竞争者进入的能力弱、替代品的替代能力弱，因此更能吸引VC机构的目光。⑤从销售毛利率、净资产增长率的均值看，说明该行业仍然处于朝阳行业，因此值得学术界、商业等深入研究。

3.2 回归分析

为检验上述假设，本文运用多元回归模型，分析各控制变量与解释变量对被解释变量的影响，其结果如表2所示：

从模型一可以看出，①除了销售毛利率和净利润增长率外，供应链集成、市场占有率和资产利润率均与风险投资有关，但供应链集成与风险投资成负相关，与假设H2a不相符；②市场占有率与风险投资成正相关，与假设H2b相符；③资产收益率与风险投资成正相关，而净资产增长率、销售毛利率与风险投资无相关性，因此假设H2c部分相符。

从模型二可以看出，④供应链集成与企业估值无相关性，与假设H2a不相符；⑤市场占有率与企业估值无相关性，与假设H2b不相符；⑥盈利能力方面（资产收益率）和成长能力方面（净利润增长率）与企业估值成正相关，与假设H2c相符；⑦当只考虑SCI因素时，其他因素作为常量，可将其看做是SCI与风险投资额、市值的线性关系，如图1所示，当目标公司的SCI值大于a时，累计风险投资额与所占目标企业市值的份额的差额大于期初的差额，此时处于亏损状态，与假设H2a不符；⑧当只考虑MC因素时，其他因素作为常量，其线性关系如图2所示，当目标公司的MC值大于b时，累计风险投资额与所占目标企业市值的份额的差额大于期初的差额，此时亏损，与假设H2b不符；⑨当只考虑ROA因素时，其他因素作为常量，其线性关系如图3所示，当目标公司的ROA值大于c时，累计风险投资额与所占目标企业市值的份额的差额大于期初的差额，此时盈利，图4同理，与假设H2c相符；⑩从图3和图4可以看出，图3中期初的差额h小于图4中的差额，当随着横坐标因素的变化，图3中的h明显趋向于0的速度要快于图4，因此，可以判断图3中的投资方式要比图4中更加灵活、有效，与假设H1相符。

综上所述，供应链紧密度度与风险投资额成负相关，与企业估值无关，且在企业估值函数曲线与投资风险额函数曲线零界点右侧亏损；市场竞争力与风险投资额成正相关，与企业估值无关，且在企业估值函数曲线与投资风险额函数曲线零界点右侧亏损；盈利能力、成长能力与风险投资额成正相关，与企业估值成正相关，且在企业估值函数曲线与投资风险额函数曲线零界点右侧盈利。

最后，将目标小微企业的各项指标与图中的a、b、c、d进行比较，观察各项指标所对应的市值，与累计投资额之间的差额，进而判断是否值得投资。

4 研究结论与展望

本文的目的旨在追求风险投资额与目标企业的市场价值之间的平衡，以期望获得利润最大化，本文主要运用分解法，将每个影响指标分解成单独的影响因子，最终判断影响因子的数量，判断是否值得投资。

本文的研究思路较为新颖，其主要的实际意义在于完善小微企业的估值与VC机构之间的的接洽问题，主要表现为：（1）本文从风险投资的角度，进一步分析企业指标对市场价值的影响，为VC机构筛选目标企业提供了依据。（2）本文采用剥离的方法，利用先分离再整合，探究企业指标影响市场价值和风险投资的整体趋势，更深刻地反映内外部环境对二者的影响。（3）同时，本文的不足点也在于将各指标分离，未考虑各指标之间的联系和影响，这有待进一步考证和研究。（下转第60页）endprint