新三板挂牌补贴的政策效应分析

潘 睿 吕玉霞 邵明超

新三板挂牌补贴的政策效应分析

潘 睿 吕玉霞 邵明超

随着新三板的兴起，地方政府在2014年后相继出台鼓励企业挂牌新三板的补贴政策。基于新三板挂牌企业数据，本文从实证角度出发，分析了新三板挂牌补贴的企业偏向性，并考察新三板挂牌补贴对企业经营绩效和营运能力，以及对企业税收负担的影响。研究发现，新三板挂牌补贴并没有特别偏向于某一类企业；新三板挂牌补贴提高了企业的经营绩效和营运能力；新三板挂牌补贴对企业的营业税税率没有显著影响，但增加了企业的实际税收负担。地方政府需要进一步完善补贴的执行方式和条件，把对挂牌行为的鼓励变为对融资行为的鼓励。从长期看，地方政府适时退出补贴政策可以减少对市场经济的扭曲。

新三板； 政府补贴； 经营绩效； 税收负担

一、引言

中国已经建立四个板块的多层次资本市场，其中三板市场是全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要为处于初创期并且盈利水平不高的中小企业服务。三板市场经历了一系列的演变，才形成现在的全国中小企业股份转让系统。2001年开办的“股权代办转让系统”主要承担历史遗留公司和A股退市公司的股权转让服务，即所谓的“旧三板”。2006年试点推出非上市股份有限公司代办股份报价转让系统，为了有所区别，称为“新三板”。2012年试点扩大到上海、武汉、天津高新技术产业园区，2013年发展为全国中小企业股份转让系统，挂牌企业数量也随之呈爆发式增长。

在2014年后，地方政府相继出台鼓励企业挂牌新三板的政策，地方政府对企业挂牌新三板的费用进行补贴或奖励有多方面的原因。首先，各地政府为解决本地的中小企业融资问题，有很强的意愿支持企业挂牌新三板。在当前经济转型的环境中，中小企业融资难问题成为经济发展的瓶颈，尽管各地方新成立的商业银行也试图缓解中小企业的融资难问题，但实践效果有限。新三板为大量无法到主板上市的中小企业提供了融资途径。其次，中小企业挂牌新三板可能会带来地方税收的增长。新三板挂牌企业挂牌前要健全各项管理制度，消除财务不规范的情况，并及时补交拖欠的税款，挂牌后需要进行信息披露并满足其他监管要求，由此可以很大程度上防止偷税漏税。最后，新三板挂牌企业数量直接进入地方政府绩效考核的指标体系，直接影响地方官员的政绩，这也激发地方官员的意愿鼓励来企业挂牌新三板。

已有关于政府补贴的文献非常庞大，主要讨论了补贴动机和效果两方面。政府补贴是实现特定政策目标的重要手段，政府补贴往往与某类宏观政策，比如就业等相关联，政治关联对于企业获得政府补贴具有重要影响(Shleifer and Vishny，1994*Shleifer A., Vishny R. W., “Politicians and Firms”, The Quarterly Journal of Economics, 1994, 109(4), pp.995-1025.；Faccio et al.，2006*Faccio M., Masulis R. W., Mcconnell J. J., “Political Connections and Corporate Bailouts”, Journal of Finance, 2006, 61(6), pp.2597-2635.)。企业通过慈善捐赠、建立社会资本等手段争取政府补贴(罗党论和唐清泉，2009*罗党论、唐清泉：《政治关系、社会资本与政策资源获取：来自中国民营上市公司的经验证据》，《世界经济》2009年第7期。；张敏等，2013*张敏、马黎珺、张雯：《企业慈善捐赠的政企纽带效应——基于我国上市公司的经验证据》，《管理世界》2013年第7期。)。国内地方政府的竞争锦标赛，使得融资、配股、保牌和扭亏成为地方政府补贴上市公司的重要动机(鄢波等，2014*鄢波、王华、杜勇：《地方上市公司数量、产权影响与政府的扶持之手》，《经济管理》2014年第7期。；朱松和陈运森，2009*朱松、陈运森：《政府补贴决策、盈余管理动机与上市公司扭亏》，《中国会计与财务研究》2009年第3期。)。

关于政府补贴效果的研究，学者们对补贴是否产生经济效应并不一致。一些影响表明，政府补贴对企业的雇员规模、投资水平、公司成长性以及创新有正向影响(Cerqua et al., 2014*Cerqua A., Pellegrini G., “Do Subsidies to Private Capital Boost Firms’ Growth? A Multiple Regression Discontinuity Design Approach”, Journal of Public Economics, 2014, 109(109), pp.114-126.; Skuras et al., 2006*Skuras D., Tsekouras K., Dimara E., “The Effects of Regional Capital Subsidies on Productivity Growth: A Case Study of the Greek Food and Beverage Manufacturing Industry ”, Journal of Regional Science, 2006, 46(2), pp.355-381.)。而针对中国的研究则发现政府补贴的效果有限，地方政府之间的“晋升锦标赛”造成补贴政策的浪费和资源错配(赵璨等，2015*赵璨、王竹泉、杨德明等：《企业迎合行为与政府补贴绩效研究——基于企业不同盈利状况的分析》，《中国工业经济》2015年第7期。；皮建才等，2015*皮建才、黎静、管艺文：《政策性补贴竞争、体制性产能过剩与福利效应》，《世界经济文汇》2015年第3期。)。政府补贴的效果取决于补贴的执行形式、环境以及目标企业的状况等因素(陆国庆等，2014*陆国庆、王舟、张春宇：《中国战略性新兴产业政府创新补贴的绩效研究》，《经济研究》2014年第7期。；肖兴志和王伊攀，2014*肖兴志、王伊攀：《政府补贴与企业社会资本投资决策——来自战略性新兴产业的经验证据》，《中国工业经济》2014年第9期。)

已有研究基于项目评估方法，从补贴动机和补贴效果等方面深入讨论了政府补贴对企业经营绩效的影响，其中有些研究也讨论了内生性问题，得到了较为可信的估计量。另一方面，地方政府对新三板挂牌企业的补贴金额巨大，但补贴的效果究竟如何，学术界缺乏系统的研究。基于新三板挂牌企业数据，本文从实证角度出发，分析了新三板挂牌补贴的企业偏向性，并考察新三板挂牌补贴对企业经营绩效和营运能力，以及对企业税收负担的影响。研究发现，新三板挂牌补贴并没有特别偏向于某一类企业；新三板挂牌补贴提高了企业的经营绩效和营运能力；新三板挂牌补贴对企业的营业税税率没有显著影响，但增加了企业的实际税收负担。

文章其余部分安排如下，第二部分介绍了研究设计中的命题，并说明了数据和设定了实证模型；第三部分考虑了补贴与购买成本之间的内生性问题，运用倾向得分匹配方法筛选出子样本企业进行实证研究；第四部分是全文的结论和政策建议。

二、研究设计

(一)研究命题

本研究关注两个方面的内容，一是分析新三板挂牌补贴的企业偏向性，二是考察新三板挂牌补贴对企业经营绩效和营运能力，以及对企业税收负担的影响。

首先，分析新三板挂牌补贴是否偏向于某类企业。从政府作用上看，地方政府可能实际发挥了“扶持之手”或“攫取之手”的作用，但都对于企业经营有重要影响。地方政府在新三板挂牌补贴发放上具有很大的自由裁量权，并没有受到有效监督机制的制约，这表明地方官员拥有较大的设租空间。此外，政府补贴的效果受到发放方式的影响(余明桂等，2010*余明桂、回雅甫、潘红波：《政治联系、寻租与地方政府补贴有效性》，《经济研究》2010年第3期。)。从计量的角度，如果政府补贴发放偏向于某类企业，那么直接使用双重差分模型得到的处理效应(treatment effect)可能是有偏估计量。所以，首先要分析新三板挂牌补贴的企业偏向性，这实际上等同于事前的趋势分析(pre-trend analysis)。只有政策前新三板挂牌补贴没有企业偏向性，才满足使用双重差分模型的条件。

其次，估计新三板挂牌补贴的经济效应。地方政府设立补贴来鼓励企业到新三板挂牌的重要原因在于，企业挂牌后会受到更为严格的监管，会计制度、信息披露制度等管理制度将会更为健全，这有利于企业自身成长，也有利于地方政府的税收征管。但是，对于一些盈利能力不强、成长性不高的企业来说，新三板挂牌也可能弊大于利。地方政府的挂牌补贴可能会导致一些挂牌时机不成熟企业盲目进入新三板，对企业产生不利影响。所以，新三板挂牌补贴对于企业经营绩效和营运能力究竟产生何种效应，是个需要实证检验的问题。

(二)实证模型与变量

首先，我们考察新三板挂牌补贴是属于普惠性质，还是针对具有某种特征的企业。以企业是否获得补贴作为被解释变量，选取各类企业特征指标作为解释变量，具体设定Logit模型如下：

Subsidy=β0+β1lnasset+β2ROA+β3Leverage+β4TAT+β5Age+β6Btax+β7ETR+μindustry+μyear+ε

其中总资产来控制企业的规模，总资产指年度会计报表上的资产总额；总资产收益率来控制企业的盈利能力，用净利润除以资产总额计算而得；资产负债率控制偿债能力，用负债总额除以资产总额而得；总资产周转次数和营业税税率或实际税率分别控制企业的营运能力和税收负担，总资产周转次数由营业收入除以总资产而得，营业税税率由实际上缴营业税除以营业收入，实际税率参考吴联生(2009)的做法，按所得税费用除以息税前利润计算而得。回归模型中还加入了年份虚拟变量和行业虚拟变量。加入年份虚拟变量是为了控制国家宏观经济变动对地方政府补贴行为的影响。加入行业虚拟变量是为了控制行业差异对地方政府补贴行为的影响。

其次，我们考察新三板挂牌补贴对企业产生的效应。新三板企业挂牌后，由于受到更多监管并需要满足更多的信息披露要求，其财务管理和经营也会更加规范。所以，新三板挂牌可能提高企业的经营绩效和营运能力，也可能会降低企业偷税漏税的可能性。对于享受新三板挂牌补贴的企业，这类效应可能更为显著，因为新三板补贴降低了企业的挂牌成本，使得一些经营绩效和营运能力更差或者偷税漏税更为严重的企业进入新三板。如果情况确实如此，那么补贴企业挂牌前后经营绩效和营运能力的变化量会大于非补贴企业的经营绩效和营运能力的变化量，这一变化量的差值可以认为是补贴的效应。基于此，我们建立了如下双重差分模型(DID)模型：

被解释变量根据所研究的问题而有所不同。在关于新三板挂牌补贴对经营绩效和营运能力的研究中，被解释变量分别为总资产收益率和总资产周转率，而在关于新三板挂牌补贴对企业税收负担的研究中，被解释变量分别为营业税税率和实际税率。式中β的估计值就是新三板挂牌补贴的政策效应。

为了得到更为准确的新三板挂牌补贴效应，我们还使用了propensity score matching (PSM)来对DID方法所用样本进行配平处理，以纠正可能的偏差。这种配平方法(PSM-DID)分为两个阶段：第一阶段计算了每个企业获得补贴的倾向得分(propensity score)，再按倾向得分为补贴企业寻找对照组，第二阶段使用用配平样本执行双重差分模型，以此来检验结果的稳健性。

(三)样本选择与数据来源

2013年底新三板扩容至全国，2014年起各地先后出台补贴政策，为了研究挂牌补贴的效果，本文选取2014年9月至2016年10月进入新三板挂牌交易的8060家企业作为样本，其按挂牌时间的频率分布如图1所示。在关于补贴偏向性的研究中，使用了企业挂牌前一年的数据，在关于补贴效果的分析中，使用了挂牌前后两年的数据。挂牌公司的财务数据(除营业税和所得税)、交易数据、基本资料均来自Wind数据库，挂牌公司的营业税和所得税数据来自国泰安数据库，各地对挂牌的补贴政策由公开渠道收集整理。

表1列出了所研究样本的基本情况。总资产和总资产收益率的标准差都比较大，这表明新三板挂牌企业的质量参差不齐，不同企业之间的盈利能力差别较大。从数据的可获得性出发，营业税税率直接按营业税和营业收入计算而得。是否是前十大券商，按Wind数据库统计的2000-2015年之间各券商总承销金额进行排名，若挂牌公司的主办券商在该排名中进入前十，则取值为1，否则为0。

公司实际税率是衡量公司税负的通行指标。目前，关于实际税率ETR的计算方法有多种，本文在计算公司实际税率时参考吴联生(2009)*吴联生：《国有股权、税收优惠与公司税负》，《经济研究》2009年第10期。的做法，实际税率=所得税费用/息税前利润。

表1 新三板挂牌企业的基本情况 (2014-2015)

注：资产的标准差较大，是由于个别企业的资产过大，例如齐鲁银行2014年总资产高达1530亿元。

三、实证结果

(一)新三板挂牌补贴的企业偏向性分析

表2考察了新三板挂牌补贴是否偏向于某类企业。三个模型中被解释变量均为“是否有补贴”这一虚拟变量，表中汇报了Logit模型所估计变量的估计系数。模型1为基准模型，模型2、3分别增加了营业税率和实际税率这两个变量。三个模型结果基本一致，补贴偏向于资产规模比较小、资产收益率较高的企业，而与企业的其他特征没有显著关系。此外，受补贴企业的实际税率也略高于非补贴企业，但这一效应从经济意义上讲并不大。总体而言，补贴发放并没有特别偏向于某一类企业。是否享受新三板挂牌补贴的两类企业差别不大，这一定程度上也保证了后面双重差分模型估计结果的准确性。

表2 新三板挂牌补贴的企业偏向性分析

注：括号内为T值，***表示p<0.01，**表示p<0.05，*表示p<0.10

(二)新三板挂牌补贴对企业经营绩效和营运能力的影响

表3汇报了挂牌补贴对企业经营绩效和营运能力的影响。总体上看，补贴提高了享受补贴挂牌企业的经营绩效和营运能力。在模型1和模型2总资产收益率为被解释变量的回归中，补贴和政策的交叉项显著为正，这意味着相对于非补贴挂牌企业，补贴挂牌企业的总资产收益率更高。在总资产周转率为被解释变量的回归中，补贴和政策的交叉项在模型4为正，尽管在模型3政策变量的估计系数在10%的水平上不显著，但T值也比较大。这表明，相对于非补贴挂牌企业，补贴企业的总资产周转率挂牌后增加的会更快。

表3 挂牌补贴对企业经营绩效和营运能力的影响 (DID结果)

续表3

解释变量总资产收益率总资产周转率模型1模型2模型3模型4资产负债率0.173∗∗∗0.175∗∗∗0.006∗∗∗0.006∗∗∗(3.831)(3.836)(9.111)(6.435)公司年龄0.120∗∗∗0.106∗∗∗0.007∗∗∗0.008∗∗∗(4.524)(3.966)(2.813)(3.719)行业固定效应无有无有intercept7.183∗∗17.591∗∗∗195.263∗∗∗226.081∗∗∗(2.313)(2.709)(18.264)(5.606)N7，1387，1387，1387，138AdjustedR⁃Squared0.0600.0630.0380.116

注：括号内为T值，***表示p<0.01，**表示p<0.05，*表示p<0.10

(三)新三板挂牌补贴对企业税收负担的影响

表4考察了新三板挂牌补贴是否达到了地方政府规范税收的目标，即挂牌补贴是否增加了企业的税收负担。在模型1和模型2营业税税率为被解释变量的回归中，补贴和政策的交叉项很小且不显著，这意味着相对于非补贴挂牌企业，补贴挂牌企业的营业税税率变化幅度相关不大。而在模型3和模型4实际税率为被解释变量的回归中，补贴和政策的交叉项为1.7左右，这意味着相对于非补贴挂牌企业，补贴挂牌企业实际税率多增加了1.7%左右。这说明，新三板挂牌补贴至少部分实现了地方政府增加税收的目的。

表4 挂牌补贴对企业税收负担的影响 (DID结果)

注：括号内为T值，***表示p<0.01，**表示p<0.05，*表示p<0.10

(四)稳健性检验

为了进一步增强新三板挂牌补贴效应的可靠性，我们采取了两个策略。第一个策略是利用PSM-DID方法，构建配平样本，重新估计表3和表4的结果。第二个策略是按省、市、区(县)所发放的补贴，区分了新三板挂牌补贴的强度。补贴强度从弱到强依次为一级政府的补贴、两级政府补贴和三级政府补贴。我们以未享受新三板挂牌补贴为对照组，设定三类处理组，分别估计三个新三板挂牌补贴的处理效应。如果结果是稳健的，我们预期三个处理效应的强弱会依次对应于三类不同的处理组。

按配平样本，表5列重新估计了挂牌补贴对企业经营绩效和营运能力的效应。与表3基本一致，只有模型1中补贴和政策交叉项的显著性水平略微下降，其余结果的方向和显著性水平都高度相似。

表5 挂牌补贴对企业经营绩效和营运能力的影响 (配平样本)

注：括号内为T值，***表示p<0.01，**表示p<0.05，*表示p<0.10

按配平样本，表6列重新估计了挂牌补贴对企业税收负担的效应。与表4的结果一致，挂牌补贴仍然是仅仅影响实际税收负担，但并未影响到营业税负担。

表6 挂牌补贴对企业税收负担的影响 (配平样本)

续表6

解释变量营业税税率实际税率模型1模型2模型3模型4资产负债率0.005∗∗∗0.003∗∗∗0.034∗∗∗0.026∗∗∗(3.195)(4.899)(3.590)(2.899)企业年龄0.0020.011∗∗∗0.129∗∗∗0.148∗∗∗(0.470)(4.943)(4.076)(3.996)行业固定效应无有无有intercept0.282∗2.139∗∗∗15.880∗∗∗23.223∗∗∗(1.916)(2.800)(10.367)(6.015)N7，1387，1387，1387，138AdjustedR⁃Squared0.0130.4520.0580.073

注：括号内为T值，***表示p<0.01，**表示p<0.05，*表示p<0.10

表7汇报了不同强度挂牌补贴对对企业经营绩效和营运能力的影响。在总资产收益率为被解释变量的回归中，补贴效应主要分布于享受两类补贴的企业。在总资产周转率为被解释变量的回归中，补贴效应主要分布于享受两类补贴的企业。补贴3和政策的交叉项为0.16左右，这意味着相对于非补贴挂牌企业，同时获得三级政府补贴的挂牌企业总资产周转率多增加了0.16左右。这与表3的结果基本吻合，进一步验证这一结果的可信性。

表7 挂牌补贴对企业经营绩效和营运能力的影响 (按补贴强度)

注：补贴1指省、市、区(县)只有一级政府提供补贴，补贴2指省、市、区(县)有两级政府提供补贴，补贴3指指省、市、区(县)三级政府均提供补贴；

括号内为T值，***表示p<0.01，**表示p<0.05，*表示p<0.10。

表8汇报了不同补贴强度对企业税收负担的影响。在营业税税率为被解释变量的回归中，三类补贴强度和政策的交叉项都不显著，这意味着相对于非补贴挂牌企业，补贴挂牌企业的营业税税率基本无变化。而在实际税率为被解释变量的回归中，三个补贴强度和政策的交叉项都显著为正，而且补贴效应随着补贴强度的增加而增加。这些结果与表4的结果相互印证，提供了强有力的证据支持了补贴政策效果的可信性。

表8 挂牌补贴对企业税收负担的影响 (按补贴强度)

注：括号内为T值，***表示p<0.01，**表示p<0.05，*表示p<0.10

四、结论与政策建议

随着我国建设多层次资本市场力度的加大，新三板已然成为继上海证交所、深圳证交所之后的第三个全国性股票交易所。近年来，地方政府相继出台实施新三板挂牌补贴政策，鼓励中小企业到新三板挂牌。基于新三板挂牌企业数据，本文从实证角度出发，分析了新三板挂牌补贴的企业偏向性，并考察新三板挂牌补贴对企业经营绩效和营运能力，以及对企业税收负担的影响。研究发现，新三板挂牌补贴并没有特别偏向于某一类企业；新三板挂牌补贴提高了企业的经营绩效和营运能力；新三板挂牌补贴对企业的营业税税率没有显著影响，但增加了企业的实际税收负担。

尽管新三板挂牌补贴产生了一定的正向效应，但随着新三板挂牌企业数量的急速扩容，挂牌企业的质量差距也越来越大，被摘牌的企业数量呈现不断上升趋势，这可能会阻碍这一效应发挥作用。此外，新三板准入门槛提高、退出机制完善，也将使得政府补贴的激励作用逐渐减小。从政策角度，地方政府需要从以下方面完善新三板挂牌补贴制度。

首先，从短期看，地方政府需要完善新三板挂牌补贴的执行方式和条件。一方面，地方政府可以将补贴发放给在新三板完成融资企业，即把对挂牌的鼓励变为对融资的鼓励；另一方面，地方政府可以对挂牌后规范经营的企业进行补贴，比如针对那些未被监管机构处罚的企业，鼓励企业不断地完善治理体系。总之，随着挂牌企业数量不断增加，地方政府补贴的财政压力也不断加大，地方政府必须将资金向重点企业倾斜。

其次，从长期看，地方政府可以选择适时退出新三板挂牌补贴政策。政府补贴使得挂牌的直接成本大大降低，这将鼓励一些自身条件不高的企业进入新三板挂牌交易，拉低了新三板挂牌企业的整体水平，减弱了新三板挂牌代表优质企业的信号，容易造成“劣币驱逐良币”的问题。而如果地方政府不提供补贴，不具备条件的企业会慎重考虑挂牌的成本和收益问题，盲目挂牌的可能性会降低。

[责任编辑：邵世友]

ThePolicyEffectofNationalEquitiesExchangeandQuotations(NEEQ)ListingSubsidy

PAN Rui LV Yu-xia SHAO Ming-chao

(Shandong University, Jinan 250100, P.R.ChinaShandong Management University, Jinan 250100, P.R.ChinaHongxin Securities Co., LTD., Jinan 250100, P.R.China)

As the emergence and development of National Equities Exchange and Quotations (NEEQ) in China, local governments came out subsidy policy in succession to encourage small and medium-sized enterprises to be quoted in 2014. Based on data of listing firms in NEEQ in 2014 and 2015, this paper empirically explores the following questions, how the subsidy policy favors firms with specific features, how the subsidy policy affects firms’ business performance, and how the subsidy policy affects firms’ tax bearing. We find that the listing subsidy policy is not biased toward some specific type of firms; the listing subsidy policy improves subsidized firms’ business performance; although the listing subsidy policy does not increase firms’ rate of business tax, it raises firms’ actual tax bearing. Local governments ought to improve the procedure of and condition for the listing subsidy policy in the short run, and change from encouraging new three board listing to encouraging financing behavior. In the long run, local governments may choose the right time to quit the subsidy policy and lessen the distortion on the market economy.

National Equities Exchange and Quotations; Government subsidies; Business performance; Tax bearing

2017-07-03

国家自然科学基金面上项目“适宜基础设施与中国经济增长：理论与实证研究”(71273012)；山东省自然科学基金面上项目“房地产周期与土地资源配置的经济效应”(ZR2016GM24)。

潘睿，山东大学经济研究院博士研究生(济南250100; panrui1028@126.com)；吕玉霞，山东管理学院副教授，山东大学博士后(济南250100; yuxialv@126.com)；邵明超，宏信证券有限责任公司投行部(济南250100; flagwaver@163.com)。