浅析信托公司开展PPP业务的主要模式

浅析信托公司开展PPP业务的主要模式

徐荻

政府和社会资本合作(PPP)模式是市场化、社会化的公共产品供给管理模式。信托公司具有横跨货币市场、资本市场和实业市场的制度优势，多年来在基础设施领域的投融资经验使其与PPP模式存在天然的契合点。PPP模式作为国家确定的重大经济改革任务，作为政府推广的投融资新模式，在政信信托转型时期为信托行业提供了新的业务契机，抓取项目资源、创新投融资方式、增强管理能力，是信托公司参与PPP项目的关键点。

信托公司；PPP业务；模式

一、信托公司开展PPP业务的动因

(一)开展PPP业务的宏观经济逻辑。首先，在经济转型时期，面对需求疲软、消费不足的压力，政府主动寻找经济发展突破口，着重强调民间投资的积极性，PPP模式成为现实需求；其次，货币政策遇到流动性问题，M1和M2的剪刀差扩大，实体经济囤积货币而不愿意投资；再次，供给侧改革大规模减税、新兴产业的补贴、稳增长支出等导致财政资金紧张。

(二)开展PPP业务的必要性。2014年以前基础设施和公共服务的提供是由政府主导、财政提供资金支持或者是地方政府通过地方融资平台为公共服务项目进行融资，还款由地方财政兜底和政府信用支持。2014年10月国发【2014】43号文件的颁布及2015年1月新预算法的实施，剥离了地方政府融资平台代替政府融资的职能和地方政府直接向金融机构举债的职能。2015年6月财金【2015】57号文禁止通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资。2017年5月财政部等六部委联合发布财预【2017】50号文，进一步规范了PPP融资方式，严格监管政府购买服务行为。

二、信托公司参与PPP项目的路径与模式

(一)作为社会资本直接参与

1.独立参与。由信托公司单独作为社会资本与项目所在地政府合作成立SPV项目公司，由项目公司负责项目的建设和运营，例如中信信托成立中信·唐山世园会PPP项目投资集合资金信托计划向PPP项目投资者募集资金，再由中信信托与唐山市政府出资机构共同设立项目公司，信托方面持股60%，而唐山市政府方面持股40%。项目公司经政府授权持有园区资产及特许经营权，并引进社会资金，完成建设并实现收益按股权分配后即作为信托计划投资人收益。此种模式中，信托公司募集资金真实股权投资于项目公司并获得分红收益，在产品运作上需要信托公司具备较高的风险承受能力和协调能力，在项目运作上需要信托公司具备项目建设、资产运营的综合管理能力。

2.联合拥有丰富运作经验的产业资本共同参与(联合体模式)。信托公司可与具有基础设施建设或运营经验的大型央企、国企组联合体共同投标PPP项目，中标后与其共同入股SPV项目公司。信托公司以联合体成员的身份参与PPP项目，成为SPV公司股东，可发挥信托平台募集组织资金等金融职能，为PPP项目建设运营提供资金支持。按照主动/被动参与形式，可分配通道型联合体模式和主动管理型联合体模式。

(1)通道型联合体模式。以信托通道业务模式，作为银行资金的介入通道，收取固定通道管理费，业务模式如图1所示。此模式操作简单、风险可控，信托公司可合规开展。

图1 通道型联合体模式交易结构

(2)主动管理型联合体模式。通过发行信托计划、股东借款、夹层融资等方式组织安排资金，发挥主动管理作用，为SPV项目公司提供综合投融资解决方案。此种方式为信托公司与建设运营方分工协作，共同经营管理SPV项目公司的长期合作模式，业内以中信信托、中建投信托、五矿信托为首已开展了实践。信托公司可选择出资金额不太大，风险易控，联合体成员为央企、国企且有丰富的地方基建合作经验，政府方支付能力较强的项目进行尝试性开展，并在联合体合作协议中明确各自责任及争端事项解决方案。

3.退出方式

(1)于约定时间由联合体其他成员或第三方社会资本(政府方不得回购)受让股权退出。作为PPP项目联合体社会资本方成员，信托公司可于项目PPP协议或SPV项目公司合资协议中补充约定金融机构作为联合体成员的合作退出条件，设置符合金融机构职能的绩效考核标准，约定信托公司合作期满时的退出方式。

(2)设计相关资产证券化产品。PPP项目期限一般为10～30年，相较于目前我国存在的一般类型的资产证券化产品的期限(多数在7年以内)要长很多。信托公司可借助信贷资产证券化积累的经验，以优质PPP项目未来稳定的现金流为基础，尝试设计出与PPP项目周期长特点相匹配的PPP项目资产证券化产品，在银行间市场和证券交易市场上发行，扩大资本融入的渠道，避免同质化扩展，形成属于自身的比较优势。

(二)PPP基金模式

1.PPP基金的资金组织形式及运用方式

基金组织形式有公司制、有限合伙制、契约制，信托计划、资产计划也属于广义基金组织形式。因财政部《政府投资基金暂行管理办法》规定政府投资基金不得投资信托产品，不得发行信托或集合理财产品募集资金。受此管理办法关于“信托”的字面表述限制，2016年以后成立的含政府出资的基金，一般以有限合伙制、契约制为主，投资方式也以股权投资方式为主，债权投资主要以项目公司股东借款形式开展。

2.PPP基金的进入方式

PPP项目资本金一般由政府方和经过公开招标或竞争性谈判等方式确定的社会资本方按照一定比例出资安排。PPP基金进入SPV项目公司股权架构，主要有两个路径：一是对于早期项目，政府方在前期制作项目实施方案时就有引入PPP基金或财务投资人的设计安排，在社会资本招标时明确基金占比或是引进方式；二是对于已完成招标的项目，如果没有明确项目公司股权锁定期或是经政府批准可以进行股东变更的情况下，可与项目公司其他股东协商一致，由实施机构报政府审批通过后入股项目公司。

3.PPP基金的退出方式

PPP基金的期限一般短于PPP项目合作期限，主要有三种退出模式：

第一，项目清算。在产业投资基金的资金投入项目资本金或SPV项目公司股本金后，当项目公司完成阶段性工作时，通过减少注册资本等清算方式，偿还产业投资基金的收益，进而实现退出。

第二，股权回购或转让。根据国务院《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》规定“政府与社会资本合资设立项目公司的，不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排。”因而，当基金投资期满时，应由政府方与社会资本方各自负责受让PPP基金代为出资部分，或者在相关条件许可的情况下引入第三方受让基金持有股份。一般来说，PPP项目生命周期约10～30年，SPV项目公司股权锁定期至少为5年以上(资产证券化情况除外)，如基金或信托公司持有的SPV公司股权部分需要提前转让，目前的做法是，在不违背PPP项目公司股权锁定期要求的情况下，在资金上可按照投资交易合同约定的期限先行回收，股权工商登记变更则需要等到项目公司清算或满足锁定期要求时方可退出。

第三，资产证券化。《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中将“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”列入负面清单，但提出“地方政府按照事先公开的收益约定原则，在政府和社会资本合作(PPP)模式下应当支付或承担的财政补贴除外”，财政补贴作为部分PPP项目收入的重要来源，可以产生稳定的、可预测的现金流，符合资产证券化中基础资产的一般要求，这一规定为PPP项目资产证券化提供了政策基础。

4.信托公司开展PPP基金业务的模式

(1)以基金管理人身份参与PPP基金管理。目前，国内PPP基金除了国家级基金外，大部分主要以有限合伙制股权投资基金的形式开展，部分采用契约制基金形式，信托计划形式由于政府基金管理办法的字面限制，须考虑出资人的规章制度适当开展。

(2)以基金发起人/出资人/管理人多重角色参与PPP基金。

信托公司可结合项目产业融资需求以及信托公司合作伙伴的合作意向，尝试性探索发起PPP产业基金，并有针对性地对锁定投资项目，依照项目资金需求设计基金组织形式和出资结构。

(三)为PPP项目提供融资咨询服务(不直接参与PPP项目)

1.为SPV项目公司提供信托贷款。

与银行资金相比，信托资金成本较高。信托公司可以考虑吸引社保资金、保险资金、企业年金等机构投资者参与，使之具有规模化、长期化、组合运用等特点，与PPP项目的特征相契合，并有利于在空间和时间分布上分散信托风险。

2.为PPP项目参与主体提供咨询服务。

信托公司凭借长期开展基础设施项目投融资工作的经验，在工程预算审核、项目投融资安排、预算资金安排、项目税务空间筹划、相关产业落地配套等方面，可以为PPP项目公司及各参与方提供融资中介、投资咨询、财务顾问等金融服务。

三、信托公司开展PPP业务的主要风险和对策

(一)业务盈利点难以把握，投资回报率难以确定。PPP项目的建设资金投入大，且基本属性都是公共事业，具有公益性和低营利性的特征。信托公司如投资于项目资本金，成为项目公司股东收取股权投资回报，则项目建设期间因项目公司无利润，项目运营期也可能因项目公司净利润不高，将面临无法收取稳定、较高投资回报的情况；如以配套融资贷款形式投入，则信托资金成本高于银行提供的贷款利率，难以投放。

对策：选择政府付费和可行性缺口补助的PPP项目。根据PPP项目收入形式，可分三类：一是使用者付费，即经营项目，这类项目提供的公共产品或服务完全由消费者购买付费，比较适合市场化方式运营；二是政府付费，即纯公益型项目，这类项目提供的公共产品或服务完全由政府购买付费；三是可行性缺口补助，即准经营型项目，消费者付费金额不足以覆盖项目公司的成本与合理收益，需要政府通过财政补贴、税收优惠、资本注入等方式给予补助。政府付费与可行性缺口补助型PPP项目的收入容易测算和固定，因而比较适合信托公司等金融机构。

(二)长期性与复杂性并存，风险危机较难把控。政府与社会资本合作期限原则上不低于10年，一般在10～30年之间。信托公司如直接参与PPP项目，则需要长期参与项目公司的经营事务，资本金投资期限长，投资额度大，短期业绩压力大，而发行信托计划一般期限为3～5年，需要在产品期限上进行设计和调整，以匹配PPP项目的长周期要求。项目公司在较长的存续期间，可能面临政策变化、宏观环境变化、社会资本不稳定等因素，造成政策风险、利率风险、操作风险、财务风险、营运风险等，对信托公司风控能力是一个挑战。

对策：1.着重评估政府的财政实力与信用水平。对于政府付费与可行性缺口补助项目来说，政府均需要按时支付项目补贴，财政实力的强弱直接影响政府能否按照合同约定履行义务。

2.关注合作伙伴的执行能力。信托公司参与PPP项目的主要优势体现在资金募集与运作上，劣势体现在项目运营与管理上。在承揽PPP项目上，需要寻找具备PPP项目建设和运营经验的社会资本作为合作伙伴，该合作伙伴项目推进力度与执行能力的高低直接影响项目的进度，且关系到项目建设运营的阶段性考核能否达标，直接影响到项目公司能否如期获发政府付费及缺口补助。

3.将一对一的“信托计划”升级为“基金”。“基金”可以是信托计划形式(针对项目贷款融资需求，以信托贷款形式投放)，也可以是私募股权基金形式(针对项目资本金需求，以股权投资形式投放)。

(三)参与路径存顾虑。信托平台是资金运用范围最广的金融平台，但与产业资本和其他金融机构相比，在PPP项目的招投标竞争上并不占绝对优势，大规模介入PPP项目仍然存在一定顾虑。在参与路径上，信托公司若以股权形式参与，则难以实现高盈利；若以基金方式运作，对信托公司组合投资能力、融资能力要求较高；若以基金管理人的形式参与，则信托公司的参与程度较低，收益较少；若以债权形式参与，信托融资成本方面高于银行贷款，难以投入项目。

对策：根据现行国家相关政策指引精神及金融监管指引方向，目前比较成熟的PPP业务模式为PPP基金模式；可操作的业务模式为通道型联合体模式；对于主动管理型联合体模式，需要对项目风险、项目公司经营风险进行综合排查和应对；对于融资型信托业务模式，需要具体针对项目情况、参与方情况、融资主体情况进行具体分析，根据资金缺口大小、期限、还款主体、增信措施进行综合评定；对于资产证券化业务，核心问题是要解决期限匹配的问题，还需要相关法律法规进一步健全，交易机制进一步完善。

(江苏省国际信托有限责任公司，江苏 南京 210005)