高管薪酬激励对公司绩效影响的实证研究——基于深沪A股上市公司的面板数据

严 晓 玲

(福建师范大学 经济学院，福建 福州 350108)

高管薪酬激励对公司绩效影响的实证研究
——基于深沪A股上市公司的面板数据

严 晓 玲

(福建师范大学 经济学院，福建 福州 350108)

高管薪酬与公司绩效一直都是学术界关注的热点。选取2010—2014年沪深A股上市公司的数据，对“限薪令”颁布后的高管薪酬激励进行分析，以高管薪酬和股权激励部分结合的完整薪酬作为解释变量，实证分析了高管薪酬激励对企业绩效的影响。实证结果显示，高管薪酬与企业绩效正相关。目前，中国上市公司与高管人员之间的报酬——绩效契约关系已基本形成，但高管薪酬贡献率较低，激励性不足，高管薪酬激励作用的发挥与政府管制有一定的关系。

高管薪酬；公司绩效；股权激励

现代企业最重要的特征之一是企业所有权和经营权相互分离，由此必然会产生代理问题。公司股东拥有财产所有权，但通常无经营权；公司管理层代表股东行使经营权，却不承担最终风险。因此，构建有效的管理人员激励约束机制是现代企业管理的一项重要内容，这不仅可以激发管理层的工作积极性，还能有效降低代理成本，最终实现两者的互利共赢。2009年，社会保障和人力资源等部门出台的《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》是中国首次对央企发出的高管“限薪令”，对其他上市公司同样具有引导作用，有利于促进高管薪酬的完善。文章试图通过对中国深沪A股上市公司的数据进行分析，研究高管薪酬对公司绩效的影响，从而为完善薪酬机制提供参考。

一、相关文献回顾

国外很多学者对高管薪酬和公司绩效之间的关系进行了研究。最早对此进行研究的是Taussings和Baker，他们发现高管薪酬与公司绩效的相关性微乎其微[1]。Ed Locke等发现公司绩效与高管持股和基于股权的薪酬正相关[2]。但John、Robert、David[3]、Aggarwal和Samwick[4]等人的实证研究结果却与前面学者不同，他们发现高管薪酬与公司绩效间无显著相关关系。在国内的研究中，魏刚提出经理报酬与公司业绩相关性不显著，高管持股的激励作用也不强[5]。王北星[6]、刘哲和葛玉辉等[7]研究了上市公司高管薪酬的激励状况，也得出类似结论。但陈丹和刘杰琼等却提出高管薪酬与公司绩效正相关[8]。此外，部分学者对高管薪酬的影响因素也进行了研究。Conyon和Schwalbach认为公司规模和高管报酬正相关[9]。冯根福和赵环航构建了内生化的Nash讨价还价模型进行检验，结果表明增加管理层持股可以抑制在职消费，从而提高公司业绩[10]。

综上所述，国内外学者对于高管薪酬和企业绩效的相关性结论并不一致。国外相关理论体系己相对成熟，但其实证研究数据主要以发达国家上市公司为主，较少研究发展中国家的情况。中国学者对这一问题的研究起步较晚，结论存在较大分歧，且比较注重对高管薪酬水平及薪酬差距方面的研究。文章利用实行“限薪令”后的数据对高管薪酬和公司绩效的关系进行分析，为完善中国公司高管激励机制提供依据。

二、研究设计

文章根据已有的理论依据提出假设，选取2010—2014年沪深两市A股上市公司为样本，采用多元回归分析方法检验高管薪酬对公司绩效的影响。

(一)理论假设

在公司经营过程中，其业绩不仅会受到高管薪酬的影响，还会受公司规模、股权结构、营运效率和偿债能力等方面的影响。

1.假设高管薪酬与公司绩效正相关

根据委托代理理论，为了降低代理成本，股东会与高管签订报酬——绩效契约，高管的薪酬由公司业绩决定。因此，高管会努力提高公司业绩以获取更多薪酬。此外，近年来契约中往往会规定一定数量的股权激励，这使得高管与股东利益趋同，促使高管努力工作。因此，假设公司绩效与高管薪酬正相关。

2.假设资产规模与公司绩效正相关

公司规模用总资产自然对数衡量。规模大的公司一般具有规模效应，拥有更多的社会资源，抗风险能力和稳定性较强。鉴于此，假设公司规模与公司业绩正相关。

3.假设股权集中度与公司绩效正相关

当股权集中度较低时，由于监督成本大于收益，单个股东缺乏动力监督高管行为，“搭便车”问题严重，此时代理成本较高。而当公司股权较集中时，大股东由于自身利益与公司业绩相关，从而有较大动力监督高管，这使代理成本减小。因此，假设公司股权集中度与公司绩效存在正相关关系。

4.假设资产负债率与公司绩效负相关

资产负债率能反映企业的偿债能力和风险水平。负债具有财务杠杆效应，但过度负债也会增加成本，从而影响经营利润。鉴于此，假设资产负债率与公司业绩负相关。

5.假设总资产周转率与公司绩效正相关

营运效率会影响企业的偿债能力和盈利能力。通常用总资产周转率反映营运效率。资产周转率高，说明公司资源利用效率高。因此，假设资产周转率与公司绩效正相关。

(二)样本选择与数据来源

文章选取2010—2014年沪深两市A股上市公司为样本，数据来源于国泰安数据库。为了保证数据的有效性，尽量消除个别异常样本的影响，在选取样本时进行了如下处理：剔除被ST和PT的公司，因为极端值会影响研究结果的准确性，鉴于金融行业的特殊性，将其剔除；剔除样本期内数据缺失的公司。最终得到有效样本11 131个，运用Eviews8.0对上述样本进行分析。

(三)变量定义与模型构建

以净资产收益率为因变量，以高管薪酬为自变量，并选取了若干控制变量，构建多元回归模型检验高管薪酬对公司绩效的影响。

1.变量定义

(1)因变量：净资产收益率(ROE)。选择净资产收益率衡量公司经营绩效，它是财务分析中常用的综合指标，数据易获取。

(2)自变量：企业的运营决策不仅受到董事长和总经理的影响，还受到监事、秘书和财务总监等其他高级管理人员的影响。因此，高管的界定包括财务年报中公告的董事、监事和高级管理人员。高管薪酬(PAY)分为外在薪酬和内在薪酬两种形式。内在薪酬包括成就荣誉和发展机会等，内在薪酬因难以对其进行定量分析而不在考虑范围之内；外在薪酬包括职工薪酬和股权激励。

(3)控制变量：公司经营绩效会受到公司规模、股权结构、营运效率和偿债能力等方面的影响。为了全面考察影响公司绩效的因素，对每个影响因素各选取一个权威指标加以考量。具体变量定义见表1。

表1 变量定义

2.模型构建

采用多元回归分析方法检验高管薪酬对公司绩效的影响，其模型设定如下:

ROEi=α0+α1PAYi+α2SIZEi+α3Zi+α4DARi+α5ATRi+εi

引导基金坚持“投新、投早、投本地”原则，充分发挥武汉市科教资源优势，重点发展天使基金和创投基金，引导社会资本投向战略性新兴产业，投向全市大学、科研院所、创新街区、创谷、科技企业孵化器、加速器、产业园区、众创空间内初创期和早中期创新型企业。截至2018年9月底，引导基金已投资245家企业，投资总额24.81亿元。从投资领域看，信息技术、生命健康和智能制造三大产业的投资额17.83亿元，占总投资额的72%；从投资阶段看，种子期、初创期和早中期企业投资额22.33亿元，占总投资额的90%；从投资地域看，投资于武汉市企业达18.38亿元，占总投资额的74%。

其中，a0为常数项，a1、a2、a3、a4和a5为回归系数，εi为随机扰动项，i=1,2,…，5。

三、实证结果及分析

文章对面板数据进行处理后，运用Eviews8.0对其进行描述性统计分析、整体多元回归分析和分年度回归分析。为避免解释变量之间的多重共线性，还采用Pearson相关系数法对解释变量进行了相关性检验。

(一)描述性统计分析

从表2中可发现，中国上市公司2010—2014年净资产收益率整体水平较低，即公司绩效的平均水平在14.37%左右。资产负债率的数据显示，各个上市公司的负债水平差距悬殊，最高值达99.76%，几乎全额举债，而最低值仅为0.42%，基本上全为自有资产。平均值45.06%虽低于资产负债率的理论上限60%，但也表明公司资产中近一半来源于负债，财务风险较大。各项指标中，Z波动幅度最大，有的公司股权比较集中，而有的公司股权很分散。

(二)主要变量的相关性

为避免解释变量之间的多重共线性，首先采用Pearson相关系数法对解释变量进行相关性检验。检验结果如表3所示。

表2 各变量的描述性统计分析

资料来源：国泰安数据库，作者整理统计所得。

表3 各变量Pearson相关性检验

资料来源：国泰安数据库，作者整理统计所得。

(三)回归结果分析

根据筛选的面板数据分析得出多元回归结果。同时，为了保证结果的可靠性，又采用了分年度回归分析进行检验。

1.多元回归分析

为了更好地检验各个变量之间的相关性，通过Eviews8.0对模型进行面板数据检验。检验结果见表4。

表4 多元回归分析结果

资料来源：国泰安数据库，作者整理统计所得。

从表4的检验结果可以看出，全样本回归分析结果中DW=2.174 008，Du

相比其他变量而言，高管薪酬对公司经营绩效的影响程度较大，每增加1元，企业净资产收益增长0.420 712元。不过拟合优度偏低，说明目前高管薪酬尚未成为公司绩效的主要影响因素。

2.分年度回归分析

在表5分年度回归分析中，各年度的相关性与全样本相关性一致，高管薪酬、企业规模、Z和资产周转率均与净资产收益率正相关，资产负债率与净资产收益率负相关。其中Z和高管薪酬与净资产收益率的相关性较大，2010年和2014年的回归系数高于其他年份。

表5 2010—2014年回归结果分析

资料来源：国泰安数据库，作者整理统计所得。

四、结论与政策建议

上面的分析表明，中国上市公司和高管之间的报酬——绩效契约关系已基本形成，但激励约束机制有待进一步完善。具体而言，得出了以下结论和政策建议。

(一)主要结论

由实证分析结果可得出以下结论：①实证结果与假设一致，即公司绩效与高管薪酬正相关。在报酬——绩效契约下，公司高管会努力通过提高公司绩效使年度薪酬最大化。给予高管一定数量的公司股份，其因享有剩余索取权，会倾向于与股东利益一致，注重公司未来发展，从而获取自身利益最大化；②公司规模、股权集中度、资产负债率和总资产周转率不同程度地对公司绩效造成影响。资产负债率与公司绩效负相关，股权集中度、总资产周转率和公司规模与公司绩效正相关；③回归模型中拟合优度较低，说明目前高管薪酬对公司业绩的贡献率小，激励性不足，尚未成为公司绩效的主要影响因素；④从近5年的回归分析中可以发现，2009年颁布的“限薪令”对中国上市公司具有警示作用，之后的2010年激励性较高，2011—2013年激励性有所下降，2014年有所提高，而2014年中央也颁布了限制薪酬的相关文件，说明高管薪酬激励作用的发挥与政府管制有一定的关系。

(二)政策建议

首先，完善高管薪酬激励机制，构建合理的薪酬结构。实证结果表明，通过高管薪酬激励能显著提高上市公司绩效。一般公司实行的高管年薪制除了固定薪酬以外，还包括额外的奖金。奖金的确定以高管业绩为基础，而对高管业绩的考评则通过公司绩效衡量，这使得奖金与公司绩效直接挂钩，公司绩效越高，高管获得的奖金就越高。因此，合理制定高管固定工资和奖金的比例，提高奖金在高管报酬中的占比，能激发高管工作积极性，进而促进公司业绩的提升。此外，在设计高管薪酬制度时，需综合考虑短期激励和长期激励。短期激励一般只考察公司一年期的绩效，长期激励主要是股权激励，若薪酬结构单一，忽视长期的激励，高管可能会通过采取短期行为来获利。因此，短期薪酬与持股相互结合更有利于激励高管；其次，完善高管薪酬监督约束机制。高管薪酬激励机制的完善使得高管薪酬和公司绩效挂钩，为了防止高管通过扩大公司规模构建自己的“商业帝国”和盲目过度投资等获取私利，有必要加强对高管薪酬的监督和约束力度，高管薪酬的监督机制是对激励机制的有益补充。

综上所述，从实证结果可发现，目前中国上市公司和高管之间的报酬——绩效契约关系已基本形成，对公司绩效有一定的激励作用。但薪酬结构单一，股权激励力度不足，激励约束机制有待进一步完善。

[1] TAUSSINGS F,BAKER W.American corporations and their executives:a statistical inquiry[J].Quarterly Journal,1925,40(3):1-51.

[2] RAJGOPAL S,SHEVLIN T.Empirical evidence on the relation between stock option compensation and risk taking[J].Journal of Accounting and Economics,2002，33(2):172-189.

[3] CORE J,HOLTHAUSEN R,LARCKER D.Corporate governance,chief executive officer compensation,and firm performance[J].Journal of Financial Economics,1999，51(3):371-406.

[4] AGGARWAL R,SANWICH A.Executive compensation,strategic competition,and relative performance evaluation:theory and evidence[J].The Journal of Financial,1999,54(6):1999-2043.

[5] 魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究,2000(3):32-39.

[6] 王北星,金淑华,周佰成.国有企业公司治理、业绩与高管报酬的关系研究[J].税务与经济,2007(1):45-48.

[7] 刘哲,葛玉辉.我国上市公司高管薪酬与绩效相关性实证分析:基于“真空高管薪酬”理论[J].华东经济管理,2011,25(7):93-96.

[8] 陈丹,刘杰琼.中小企业股权集中度、高管激励和公司绩效相关性研究[J].东岳论丛,2010,31(11):44-49.

[9] CONYON M,SCHWALBACH J.Corporate governance,executive pay and performance in Europe[M].New York：Kluwer Academic Publishiers,1999:13-33.

[10] 冯根福,赵珏航.管理者薪酬、在职消费与公司绩效：基于合作博弈的分析视角[J].中国工业经济,2012(6):147-158.

AnEmpiricalStudyontheInfluenceoftheExecutiveCompensationIncentiveontheCorporatePerformance—Based on the Panel Data of Shenzhen and Shanghai A-share Listed Companies

YAN Xiao-ling

(School of Economics,Fujian Normal University,Fuzhou,Fujian 350108,China)

Executive compensation and corporate performance have always been the focus of attention in academia.The paper selects the panel data of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2010 to 2014 to analyze the executive compensation incentive after limiting the pay of senior executives,and makes an empirical study on the influence of the executive compensation incentive on the corporate performance.The result shows that there is a positive correlation between the executive compensation and the corporate performance.At present,the compensation-performance contract relationship between Chinese listed companies and senior executives has been formed,but the contribution rate of the executive compensation is low and the incentive is insufficient.The incentive function of the executive compensation is closely related to the government restriction.

executive compensation;corporate performance;equity incentive

2017-05-21

严晓玲(1991-)，女，福建诏安人，福建师范大学经济学院会计学专业在读硕士研究生，主要研究方向为企业资本预算管理研究。

F 12

A

2095-462X(2017)05-0083-05

http://kns.cnki.net/kcms/detail/13.1415.C.20170926.1544.014.html

网络出版时间：2017-09-26 15:44

(责任编辑梁秀娟)