寿险公司资产配置的国际比较

【摘要】当前，国内外经济形势险峻，利率环境复杂，监管正在转向以防风险为首要任务的严监管时代，我国寿险业的经营正面临着巨大挑战。无独有偶，2008年金融危机后，世界主要发达国家均经历了相似的阶段，各国寿险业均主动积极地进行资产配置调整。基于此，本文力求对近十年主要国家寿险业资产配置进行比较分析，试图厘清各国资产配置调整的内在逻辑。以此为鉴，探索我国寿险业的资产配置转型之路。

【关键词】寿险 资产配置 国际比较

一、引言

2008年金融危机在全球范围内敲响了风险管理的警钟，危机后各国纷纷深入反思金融风险与金融监管，几乎无一例外地从危机前的轻触式监管转向了侵入式监管，宏观审慎监管与微观审慎监管并重成为了国际监管大趋势。在此背景下，后危机时代，全球寿险业既面临着不断加强的严监管，又面临着低利率、低增长、高风险的环境，经营压力之大促使各国寿险业开始了新常态下的转型与布局，其资产配置均相应地进行较大调整。

当前，我国正处在经济结构调整的关键时期，我国寿险业也面临着与国际寿险业相同的问题。一方面，过去几年的金融自由化之下，虽一定程度上促进了经济发展，但风险暗藏，乱象迭生。基于此，当前监管基调将严防风险提到了首要位置。一方面，我国经济复苏迹象尚不明确，低增长之下寿险资产配置遇到很大挑战。可以说，当前我国寿险业所面临的困难与挑战，与国际寿险业存在较多的相似之处，因此，当下，对寿险公司资产配置进行国际比较，以他国为鉴，让我国寿险业发展知兴替、明得失。

二、寿险公司资产配置国际比较

（一）美国寿险公司资产配置

美国寿险公司的资产规模由1917年的59亿美元扩张至2014年的6.4万亿美元，增长了1000多倍，为美国的经济提供了重要的投资资金来源。其资产投向主要包括政府和企业债券、股票、抵押贷款和不动产以及其他资产。

2008年以来，美国寿险公司的资产配置结构变化较大（见表1）。其中，公司债是最大投向，2015年美国寿险公司的投资额约为6.5万亿美元，投资公司债余额达3.2万亿美元，是公司债的最大持有人。但对其的配置比重持续下降。从更长时间范围来看，美国寿险公司在固定收益类证券的配置受利率环境影响而波动较大，1985年以前，在美国寿险公司资产配置中，政府债与公司债合计占比最低时为1930年的34.06%，最高时则为1945年的72.78%。

相对应的，其在股票方面的配置比重持续走高。20世纪60年代以前，股票配置占比不到5%；1970年至1980年间，其比例在9%左右波动；自90年代起，股票配置占比大幅提升，从2009年到2015年的7年里，股票持有比例从27.95%上升至32%，增长约5%。这也体现了2008年后，美国进入“零利率”时代，寿险业为提升收益率，追加了风险相对较高的股票市场资产配置，而同期，美国股市进入了牛市行情。其他类别投资比重相对保持稳定。

（二）英国寿险公司资产配置

由于英国对于保险公司的投资限制较少，其投资渠道比较广泛，几乎囊括了市场上所有的投资品种。上世纪80年代至2000年，英国寿险公司投资大概是40%债券、60%股权。此后，基于分散风险的考虑，其投资结构发生了转变。最突出表现在，一是固收类投资占比增高，对于公司债、信用债配置上升，二是另类投资占比逐渐增高，三是海外投资占比加大，而相对应的，其在权益投资上的占比开始出现了大幅下降。

2008年金融危机之后，这一趋势并未发生大的改变，但风险规避的趋势更加显著。一是在金融衍生品方面的投资比重持续下降，二是在债券方面，出现了由企业债券向政府债券转移的趋势，三是其在以另类投资为主的基金配置占比提升幅度显著，既体现了分散风险的偏好，也体现了其在以降低收益来获取风险保障的情况下，试图通过另类投资等以抬高收益率。

（三）日本寿险公司资产配置

因上世纪末日本寿险行业的破产风波的冲击，日本寿险业此后的资产配置始终秉持着稳健性的原则，以固定收益类产品为绝对主导。其中，对政府债券的配置几乎占到整个资产配置的半壁江山。经济增长泡沫破灭后，日本经济长期处于低利率、低增长的困境中。在此背景下，日本寿险业虽坚持稳健性原则，仍以债券为主要投资品种，但2008年之后，其在外国证券的配置逐渐加強，从2009年的17.6%上升到26.2%，试图在增强收益率与分散风险中寻求平衡。

（四）新加坡寿险公司资产配置

自1989年以来，新加坡寿险公司资产配置最明显的变化趋势为贷款的配置比例从1989年的20%下降到2015年的2.77%，而权益类资产与债券类资产从1989年的52.1%上升到2015年90.95%，现金比例也在显著下降。

三、全球主要国家寿险业资产配置变迁分析

据前述分析，近10年来，全球主要国家寿险公司的资产配置结构调整呈现出共性，主要体现在：一是证券投资比重显著上升。在美国与欧洲，债券投资在寿险公司资产配置占比中明显上升，而贷款投资比例则下降了近50%；在日本，寿险公司的证券投资在由1985年的21.8%上升到2015年的90%以上。但有所区别的是，在美国和欧洲，股票类资产比例的提高是寿险公司证券类资产配置比例增加的主要原因，而日本寿险公司证券类资产配置比例增加的主要原因是债券类资产占比上升。二是贷款占比显著下降。新加坡寿险业贷款的配置比例从1989年的20%下降到2015年的2.77%。

寿险公司资产配置发生改变有内外部诸多原因。20世纪80年代以来，随着金融领域的不断创新，各类市场主体的投融资行为都出现了明显的证券化的趋势。作为重要的机构投资者，寿险公司的资产配置自然也走向证券化，贷款在各国保险资金运用中的比重显著下降，而证券地位显著上升。

寿险公司资产配置策略还与主要股市的表现有关。1990至2000年间，美欧股票市场经历了历时10年的牛市，主要指数如巴黎CAC指数、伦敦金融时报指数和道琼斯指数大幅上涨，涨幅分别高达250%、170%和260%。但进入2000年以后，美国互联网股票股泡沫开始破灭，美欧主要股市大幅下滑，各主要指数回落幅度超过20%。随着股票市场的上升与回落，美欧主要国家的寿险公司的股票投资占比也相应的快速增加，并且有所回落。而在经历了2008年金融危机后，在面临低利率与低增长的双重挑战，寿险业不得不通过承受一定的风险来获取收益率的提升，而12年以后的美国股市走牛，也给美国寿险业提高股票配置提供了条件和基础。endprint

同样，日本股票市场也出现过类似的情况。在20世纪80年代末和90年代初期，日本经济泡沫达到顶峰。日经指数在此时超过了4万5千点；但在此之后，日本泡沫经济开始破灭，日本股市也随之急剧下滑，并长期的持续低迷，日经指数目前一直在10000点左右浮动。与之相应的是，日本寿险公司的股票投资占比也随之减少，而风险性较低的债券资产比重有所上升。

四、寿险公司资产配置国际比较对我国的启示

随着我国保险行业的蓬勃发展，寿险公司资产配置受到了越来越多的关注。研究全球主要国家寿险公司的资产配置对我国寿险公司的发展具有重要的借鉴意义。

一是，寿险公司的资产配置，在学习国际各国经验的基础上，也要考虑中国自身的经济发展状况、金融行业的发展阶段。

从前文的数据可以看到，不同国家的寿险公司的资产配置结构差异很大，并没有统一的一个标准。这其中主要的原因是保险资金运用的背后有多种因素在作用。其中既有国家的经济发展阶段，例如金融市场的结构、金融体制的设置、会计制度的设计等，也有保险行业的具体情况，例如保险监管的法规设置情况、保险产品的结构等。

与世界各国相比较，中国是一个新兴加转轨的国家。一方面，中国市场巨大、近年经济发展迅速，是世界上最重要的新兴市场，另一方面，中国由原来的计划经济转向市场经济，经历着历史上未有的转轨变化。与发达国家相比较，中国的经济发展阶段、法律社会制度、金融市场状况、保险业发展的阶段都处于发展阶段。在这样的宏观背景下，中国保险公司的资产配置，需考虑中国经济、社会、金融的现实情况，不可照搬发达国家的保险资金运用经验，探索适合中国保险公司自身资产配置的方案。在综合经济、金融中各方面因素后，制定符合自身发展的保险资金资产配置方法。

二是，科学的寿险公司资产配置需要以“资产负债管理”思想为指导，对不同性质的保险资金采取不同的配置策略。

保险公司不同于其他机构投资者，主要在于其负债的特殊性。对于不同性质的保险资金，具有不同的负债特性、“风险-收益”要求和现金流特征。这些特性，导致在资金的投资收益目标和策略上会有所不同，由此需要保险公司对不同性质的保险资金采取不同的资产配置策略。只有针对保险资金不同的负债特性，建立合适的资产配置策略，才能避免由偿付能力或者投资风险所带来的影响，保证保险公司的持续、长期、稳定的发展。

在根据资金特性制定资产配置策略方面，美国和日本的保险公司的发展经验提供了这方面的案例。美国的保险公司对不同的负债特性的资金采用严格的账号分类管理。不同类型的保险资金进入不同的账户。对于一般账户，绝大多数资金投资于固定收益类资产，对投资权益类资产采取严格的比例控制，进行严格的资产负债管理。对于投资账户，采取不同于一般账户的资产负债策略。从1990年到2000年的十年股票大牛市中，美国保险公司仍然严格控制投资权益类资产的比例，在一般账户中的股票比例并未增加。

与美国公司经历不同的是日本的保险公司。在80年代，日本股市、楼市经历了大幅的上升。日本保险公司于是大舉进入股市和楼市，在资产配置中，一般贷款的比例由1980年前的60%下降为1986年的36%左右，有价证券的比例由1980年前的不到30%上升为1986年的42%左右。有价证券成为资产配置中比重最高的资产，同时，也将大量资金投入楼市。但与投资的激进比较，日本保险公司中的负债，主要是期限长、具有最低收益保证的一般负债。在日本80年度经济泡沫破灭后，由于资产负债的不匹配，日本保险业很快陷入了困境。在20世纪90年代，日本保险公司发生了大面积的破产，保险行业发生了行业性的危机。

从上述美国与日本保险公司的发展经验看到，我国寿险公司在进行资产配置管理时，应加强资产负债管理的理念，对不同负债的资金性质、风险-收益要求、投资期限进行分析的基础上，制定不同的资产配置策略。只有在资产负债管理的指导下，保险公司的资产配置才能产生长期、持续、稳定的回报。

三是在调整保险资产配置的结构时，需考虑本国的经济、金融结构的变化，以降低投资风险、提高投资收益。

对于各类资产的“风险-收益”特性，随着社会经济、金融结构的变化，会产生显著的改变。为降低投资风险、提高投资收益，就需要深入研究，根据社会经济、金融结构的变化趋势调整保险资金的资产配置结构。

美国寿险公司根据社会经济结构变迁中资产特性的变化，适时调整其资产配置结构。在抵押贷款与债券收益的相对收益变化的情况下，不断提高债券比例，降低抵押贷款的比重。除此以外，根据美国经济中支柱产业的变化，在债券投资结构上进行了调整，对不同行业的债券进行了配置。从1965年至2002年，美国寿险公司一般账户获得了7.5%左右的收益率，以及1.6%的收益标准差。与10年期国债比较，寿险公司的收益率基本持平，标准差却低于国债的2.36%。

中国正经历着深刻的变化，从经济到金融结构，不同种类的资产的“风险-收益”特征发生着不断的变化。在中国的经济、金融结构变迁中，中国保险公司应通过系统性、前瞻性的研究，适时调整资产配置结构，在保持竞争力的同时，服务中国的社会经济。

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作者简介：徐颖文（1979-），女，汉族，湖南安东人，毕业于湖南大学，任职于生命保险资产管理有限公司董事会秘书、首席风险管理执行官、合规负责人，研究方向：资产配置、风险管理。endprint