做市商制度下新三板公司流动性困境及分析

李金甜+郑建明+许晨曦

摘要：新三板市场为中小微型企业提供了快捷、多元的融资平台，成为创新发展的中坚力量，但近年来频现流动性不足及交易漏洞现象。做市商制度的推出并未缓解新三板“流动性危机”，要解决做市商制度的发展瓶颈，除了进行做市商收入管制、完善信息披露及分层监管制度外，同时挂牌企业应致力于公司创新发展、提升公司价值，并选择合理的交易方式增强股票流动性。

关键词：新三板；做市商制度；流動性困境

“十三五”规划决定了我国证券市场未来五年的发展走向，其中“发展新三板改革”成为证监会的主要工作之一。新三板的发展，给中小微企业实现快速融资和财富增值提供了更多机会。《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第3.1.2条规定：“股票转让可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式。经全国股份转让系统公司同意，挂牌股票可以转换转让方式”。2014年8月，做市商制度推出，新三板市场由于流动性不够强，暂未采用竞价交易，一般采用协议转让和做市交易。

学术界普遍认为做市商制度是提高市场流动性的有效制度，特别是在以机构投资者为主的市场中（张瀛，2007），但新三板市场做市商制度的异化现象日益明显，做市交易受挫严重，所以有必要对新三板交易方式进一步探讨，为监管部门和实务界提供一定的理论依据。

一、 新三板市场交易方式及市场规模现状

1. 交易方式。证券市场微观结构理论的主要内容是证券交易机制（Demsetz H，1968），国内外陆续有学者进行股市微观结构问题研究，研究结果显示证券市场的交易机制是决定做市商价差的决定性因素。目前新三板市场大部分企业采用的交易方式为协议转让，协议转让是交易双方在场外对接达成协议之后，再通过新三板股转系统进行交易。为避免决策失误，买卖双方，特别是买方需要具备较专业的评估能力。做市交易是在交易双方中引入做市商，做市商报价形成交易价格，促进交易的形成。需要注意的是，一般情况下做市交易都是多对一的情况，也就是由一组做市商（2家以上，创新层公司不低于6家）为一家公司提供服务。

2. 市场规模现状。2015年以来，新三板公司挂牌数量呈现井喷式增长，从整个周期来看，一方面新三板市场行情的全面爆发，吸引了众多新兴产业及机构投资者大批资金额进入；另一方面，中小企业较低的准入门槛，不完善的审核机制和交易制度也导致深层问题凸显。三板做市指数经历了2015年至2016年的股市大起大落，2016年8月31日收盘指数仅为1 079.48点，较2015年4月底（2 005.7点）下挫近50%。这表明，新三板市场整体稳定性不如主板、中小板及创业板市场。

第一，总体交易规模分析。截止2017年6月底，新三板挂牌公司共11 284家，其中做市转让1 513家，相比2016年底1 654家做市企业数量有所回落，目前新三板市场依然以协议转让为主。从成交金额和成交数量来看，从2015年下半年开始，做市交易在成交量上出现较大幅度的提升，相比协议转让，总体交易规模做市交易占优；但2016年下半年，受新三板做市成交遇冷、做市质量下降等多重因素影响，做市交易的整体交易规模低于协议转让。2017年以来的市场行情数据显示，做市交易成交量和成交额均有一定程度下降，出现一些做市企业回归协议转让现象，做市商的“尴尬地位”愈加明显。交易活跃度的大起大落显现出新三板市场的价格异常、秩序较混乱。

第二，交易方式选择行业及地域分析。新三板挂牌公司行业涉及信息技术、医疗、日常消费等行业，挂牌公司具有较强的差异性。据统计，选择做市交易的新三板挂牌公司里，信息技术和工业行业公司占据一半以上，接下来依次为材料、可选消费等行业，主要原因是新三板多侧重于战略新兴产业，信息技术的应用日趋广泛，技术含量较高，因此是做市商较青睐的行业。从挂牌地域分析，截止2017年6月底，广东地区总体挂牌公司家数为1 819家，北京地区总体挂牌数量1 611家，分别占整个市场挂牌数量比重的16.08%、14.24%，江苏省、浙江省、上海等位居其后。其中选择做市交易的挂牌公司地域分布上北京位居首位，其次分别为广东省、上海、江苏省等。由此得知，位于市场化程度、经济发展水平比较高的地区，公司对资本市场更敏感，更有机会挂牌交易并进行做市转让。

第三，做市商偏好分析。本文对2015年之前挂牌的企业进行研究，选定净资产收益率等反映公司盈利能力的指标、营业收入增长率及净利润增长率等反映公司成长能力的指标、以及总市值和营收总额指标，结果发现做市转让股票的整体盈利能力和成长能力均优于协议转让，做市交易公司的总市值均值和中位数显著大于选择协议转让的公司，同样做市交易营收总额的均值和中位数也显著大于协议转让的公司。说明做市商更青睐于公司规模较大、实力比较强的公司。根据全国中小企业股转系统推出的分层标准（依据三个标准分为创新层、基础层），划分为创新层的企业绝大多数采用做市交易机制，进一步证实了做市商对规模大、业绩好的公司具有偏好性。

二、 流动性困境原因分析

做市商制度已有研究文献认为，做市商制度的引入能显著提升股票交易频率，对股票价格和市场流动性带来积极影响（Venkataraman & Waisburd，2007；Bessembinder et al.，2011；Egginton，2014）。换手率是衡量股票流动性的重要指标，换手率越大，说明市场深度越大，股票流动性越好（熊家财、苏冬蔚，2016）。从做市交易和协议转让近期阶段市场表现分析（表1），截止2017年06月30日，做市转让企业的个股平均累计换手率均低于协议转让，2016年12月31日两种交易方式下的250日内市场表现也有相似特征，说明做市交易模式出现流动性困境，并未给企业带来长期流动性的提升。尽管最初引入做市商制度对股票价格和流动性能够带来一些积极影响，但是由于交易制度与新三板市场环境的“水土不服”，导致做市商发挥的作用锐减。endprint

1. 做市交易制度存在缺陷，加剧新三板流动性不足。我国的做市商制度借鉴美国的NASDAQ市场，采用竞争性做市商制度。场外市场需要通过引入做市商制度来提高市场的流动性（杨之曙、王丽岩，2000），做市商除了发挥价格发现功能，在保持市场的流动性和稳定性及降低交易成本方面，也起到了重要的作用（陈一勤，2000；李学峰，2007）。但是新三板市场的急涨暴跌显示做市商制度的“稳定器”功能并无发挥明显作用。

由于我国和发达国家的金融市场体系差异，新三板市场做市商获取库存股的方式主要是通过协议转让、定向增发和从市场获取（通过做市在二级市场购买），而NASDAQ做市商主要是通过从发行方获取以及从市场获取。新三板市场做市商数量的严重缺乏，竞争压力不足，带来做市商的绝对垄断。对做市商来说，由于市场的调节作用，买卖价差的利润十分有限，因此他们更侧重于获取一、二级市场巨大的价差利润。做市商对交易量关注度不足，导致二级市场中通过做市转让方式获取利润的空间进一步降低。交易制度设计的缺失，部分做市商滥用政策红利，只重利润、不重价值的做市规则，导致定增破发频频上演、新三板流动性持续低迷。

2. 定价悖论导致新三板公司价值出现背离。股票的价格形成在我国主要有两种形式，一种是沪深股市主板、中小板和创业板的股价，投资人直接根据上市公司的信息披露自主决定股票价格实施交易，实行的是竞价交易。另一种是新三板场外市场的定价方式。新三板挂牌企业多为高科技创新企业，这类企业由于成立时间较短，公司经营受经济环境影响较深，导致公司业绩波动很大。由于公司经营业务的新颖性，普通投资者认识不足，并不能從根本上估计公司的实际价值，这在客观上造成了新三板挂牌企业股价较难评估，所以新三板引入做市商评估股价的制度，实行专家定价。但新三板进入门槛的偏低加上做市商核心功能的缺失，导致现在新三板挂牌企业出现公司股价和公司真实价值严重背离的现象。一个市场，如果大量定价不合理标的掺杂其中，就会出现劣币驱逐良币现象，垃圾股被炒作，好的股票反倒流动性不活跃，进一步恶化做市环境，影响市场健康发展。

3. 信息披露水平不高，内幕交易频繁。根据Fama（1970）的有效市场假说，资本市场包括强式、半强式和弱式这三种形式，资本市场越有效，则信息披露越完全，做市商的报价越趋于合理。新三板市场跟传统意义上的强式资本市场相距尚远。自2013年4月份以来，股转系统公司多次发布公告，针对逾期未披露企业年（半年）报的企业，采取暂停股票转让的举措。此举措透露出当前信息披露不足的信息，一方面现有的信息披露制度，只强制要求公司提供半年报、年报等信息，新三板公司大部分企业成长力较强，报告发布信息事件的间隔过长，很容易造成投资者信息滞后，带来严重的信息不对称；另一方面本应具备专业评估和研判能力的主办券商，并未很好的履行督促企业进行信息披露的义务。此外挂牌企业的剧增要求更高规格的披露水平，而新三板市场显然是有所欠缺的。宽松的准入门槛带来企业质量的良莠不齐，必须辅以较高的信息披露水平，才能减少信息不对称，增加投资者信心，促进股票流动性。

4. 监管力度不足、没有涨跌幅限制，导致价值失真。做市商操纵股价、牟取暴利等问题屡见不鲜，主要在于新三板企业本身风险控制机制不健全，且证监会并未对新三板的具体运作进行监管。另外协议交易可能存在利益输送的情况，主要原因是新三板上板企业急于获得融资，或者为了引进战略投资者，提升公司知名度进而获得行业地位，这些都可能出现人为压低企业股权价格的现象。如果监管力度不足，协议转让的交易特点易引发操纵价格、内幕交易等行为。加上新三板市场并不像主板、中小板、创业板一样设置涨跌幅限制，并且异常交易不需要披露原因，如果股价被人为操纵，则股价会出现大幅度的波动。

三、 政策建议

国外资本市场的实践经验证明做市商制度有利于提升市场流动性，有效稳定市场，实现价格发现功能。做市商制度自2014年8月在新三板市场正式推出以来，经过市场的适应和检验，尚存在一定问题，需进一步完善。

1. 进行做市商收入管制，促进多元市场参与者良性竞争。作为新三板市场的主要参与者，做市商的收入来源主要是：投行业务收入、直投业务收入和做市收入。目前由于一、二级市场的巨大价差，做市商获取的收入主要是直投业务收入。相关部门应该出台对应的管理办法，缩小一、二级市场的巨大价差，借鉴NASDAQ股票市场，对做市商通过非市场手段低价获取库存股票进行限制，从而将主要收入来源转移到股份转让经纪业务、双向报价赚取差价上来，更有力地刺激市场交易量的连续性。此外，应引入NASDAQ市场多元市场参与者之间的竞争机制，特别是做市商竞争机制，丰富不同种类的非券商做市商，使各机构发挥差异化优势，消除做市商的绝对垄断。

2. 新三板市场实现定价功能。做市交易有利于产生最优价格，提高市场效率。新三板实行做市商定价制度，要求主办券商摈弃目前片面追求辅导挂牌企业数量的急功近利行为，应当致力培育出匹配创新层标准或创业板财务标准的企业，专注提升挂牌企业辅导质量，提升估值定价能力。新三板实行多个做市商竞争性双向报价的同时，应对做市商持有做市企业股票明确严格的上下限要求，促使做市商发挥其专业优势来引导普通投资者了解创新型中小企业，实行合理、准确定价，真实反映出公司实质价值。

3. 严格信息披露制度，放缓降低投资者门槛。分层机制一方面筛选出优质企业，进行充分定价和融资，另一方面投资者参与新三板后有层级选择，更有利于信息整合和评估，因此在信息披露制度上也需要做出相应调整。对创新层公司，应制定定性的财务指标和严格的财务要求，同时设定外部定性评估机构对这些公司进行评估；较低层级的公司应该有相应的信息披露任务，配以激励措施和摘牌约束，促进企业价值的提升。此外，投资者门槛应放缓逐步降低，因为若像主板市场一样放任大批散户进入新三板市场，则监管部门的职责必然落在中小投资者保护机制上，从而成为新三板市场发展的障碍。所以投资者门槛的降低，应配合日趋完善的交易制度及信息披露机制，促使投资理性化。endprint

4. 建设分级监管制度，启动做市商评价体系。证监会、国家及地方财政部门等市场监管部门应切实加强监管力度，针对不同层次的公司，进行制度的差异化安排。监管部门不仅督促企业及时进行信息披露，还应整顿和监管做市商市场。对证券公司和私募机构等做市商而言，由于掌握更多的企业信息，因此增强做市能力、提高做市水平势在必行。对做市商实施激励和监督并重原则，建立做市商评价体系和监督平台，评价内容包括做市企业成交量、报价价差、成交额、做市企业违规记录等，上市企业和投资者均可对做市商的做市水平和质量进行监督，最大限度发挥做市商稳定定价、维持市场流动性的作用。

四、 结论与展望

做市商制度无疑是新三板市场的助推器。对做市商，应发挥推进资本市场健康发展的作用，杜绝损害市场流动性的行为；对监管部门，应推进不同种类的非券商做市商参与做市业务试点；新三板挂牌企业应完善公司治理结构，明确公司主业，提升自主创新能力，致力于创造新的利润增长点，才能增强竞争能力和股票流动性，以吸引更多的做市商和投资者。特别是分层机制推出后，辅以逐渐成熟的转板制度，优秀企业可着力于达到创业板的上市标准，聘请专门的财务中介机构进行转板运作、上市。总之，分层管理、转板试点、混合交易等多项制度切实落地，伴随日趋完善的监管制度，才能使新三板市场真正成为前可进、后可退的交易平台，摆脱短期的流动性困境。

参考文献：

[1] 张瀛.做市商、流动性与买卖价差：基于银行间债券市场的流动性分析[J].世界经济，2007，（10）.

[2] Demsetz H.The Cost of Transacting[J].Qu- arterly Journal of Economics，1968，（82）：33-53.

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[4] Bessembinder H， Hao J， Zheng K.Market making obligations and firm value[J].Manuscript University of Utah，2012.

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[8] 陈一勤.从NASDAQ看中国做市商制度的建立[J].金融研究，2000，（2）.

[9] 李学峰.国际资本市场中的做市商制度：功能、影响与趋势研究[J].广东金融学院学报，2007，（3）.

基金项目：教育部“新世纪优秀人才支持计划”（项目号：NCET-11-0623）；教育部青年基金项目（项目号：17YJC630057，17YJC820041）；财政部“全国会计领军（后备）人才项目”；对外经济贸易大学研究生科研创新基金项目（项目号：2017020）；对外经济贸易大学研究生联合培养项目。

作者简介：郑建明（1971-），男，汉族，浙江省玉环县人，对外经济贸易大学国际商学院教授、博士生导师，研究方向为资本市场与公司财务；李金甜（1988-），女，汉族，河南省驻马店市人，对外经济贸易大学国际商学院博士生，研究方向为资本市场与公司财务；许晨曦（1989-），男，汉族，山东省临沂市人，对外经济贸易大学国际商学院博士生，研究方向为资本市场与公司财务。

收稿日期：2017-10-16。endprint