汇率、利率市场波动对航空租赁业的影响探讨

文/洪涛 赵晶 钟歆 编辑/靖立坤

汇率、利率市场波动对航空租赁业的影响探讨

文/洪涛 赵晶 钟歆 编辑/靖立坤

航空租赁从1960年在美国诞生至今，仅有五十多年的时间，发展却极其迅速。目前，我国已经成为仅次于美国的全球第二大航空市场。尤其是天津东疆保税区作为国务院批准的中国唯一国家飞机租赁创新试点区（DFTP），在国家赋予的优惠税率安排、优先借用外债指标、出口退税等政策的支持下，自 2009 年以来，航空租赁业务发展快速提升，产业规模已占到全国航空租赁业的90%。在自贸区获批成立后，其更是依托政策红利和海关监管区域的叠加优势，持续进行租赁创新实践，探索出保税租赁、单一项目公司租赁、离岸租赁、出口租赁、联合租赁等30多种新型业务模式。截至2017年一季度，东疆保税港区累计完成874架飞机租赁业务，其中包含各类大飞机660架；同时，在我国航空公司新引进的65架大飞机中，32架采用了租赁方式，且均来源于天津东疆保税港区。

航空运输业具有投入高、风险性强、投入收益比相对低、资金需求量大的突出特点。国际航空市场上60%的飞机通过航空租赁方式获取，部分低成本航空公司的租赁机队比例，甚至高达80%以上。可见，航空租赁行业的资金成本及财务状况，与国际汇率及利率形势息息相关。深入了解和剖析航空租赁行业的整体业务模式及其盈利模式，结合瞬息万变的汇率和利率市场形势，通过提供产品综合服务方案，有效解决航空租赁公司资产组合发展的瓶颈，方可实现航空公司、租赁公司、金融机构的“三赢”局面。

航空租赁行业盈利模式分析

根据飞机实际所有权人和租赁公司所承担的责任义务不同，飞机租赁一般可分为两种类型，即经营性租赁和融资性租赁。

我国航空租赁业务是从融资租赁开始的，类似于房屋按揭贷款。但是这种以融资租赁为主的业务模式，产品结构单一，与银行存在一定程度的同质化竞争。随着航空租赁市场向纵深的发展、演变，经营性租赁作为租赁公司主要核心业务，能让航空公司更灵活地调节机队构型，有效避免期初的飞机融资压力，正逐渐成为主流方式。（两大业务模式的区别见附表）

飞机经营性租赁和融资性租赁的区别

经营性租赁模式下的盈利点

经营性租赁公司的盈利主要由租金收益、飞机残值处理收益和节税收入构成。

租金收益：租金收益是经营租赁的主要收益来源之一。与融资性租赁不同，经营性租赁的出租人的收益更多是依赖于同一架飞机向不同公司依次出租所收取的总租金回报。因此，经营租赁的租金水平很大程度上取决于租赁市场飞机的供求状况。租金可以是固定租金或是浮动租金，可以是人民币或者外币；支付方式按月支付或按季度支付。一般而言，全新飞机每月租金一般相当于其价值的0.75%—1.5%。

境内境外双SPV业务流程

残值处理收益：由于飞机可用的经济适用寿命为25 年，而经营租赁的交易期限往往较短，出租人不可能在单笔交易中凭借租金收益回收全部投资。飞机在经营租赁结束后余值的比重大小将会直接影响到出租人的盈利程度。在租赁期间或是租期结束时，出租人可以将飞机转卖而获得更大的收益。一般来说，转卖价格相当于当初购买价格的50%—85%。租赁物经过维修、再制造后，通过租赁公司再销售、再租赁可以获取更好的收益。目前越来越多的成熟的航空租赁公司，会更积极地注重这些领域的商业活动，更侧重于飞机全生命周期的利用，提供飞机的综合服务解决方案。

节税收益：在租赁公司有一定税前利润的前提下，租赁公司采用经营租赁的方式承租自身所需的办公用房、车辆、信息设备，租金在税前列支，可以获取节税的好处。超过法定年限的飞机可以在最短12个月达到100%的折旧，而提取折旧也会减少租赁公司的所得税税基，带来不小的节税收益。

融资性租赁模式下的盈利点

融资性租赁模式主要分为直接租赁和售后回租，其盈利来源主要是利差收益和服务收益。

利差收益：飞机租赁公司开展全额偿付的融资租赁业务，获取利差和租息收益理所当然，是租赁公司最主要的盈利来源。利差收益视风险的高低，一般为飞机价值的 1%—5%。出租人采用融资租赁的方式配置信贷资金，可以通过提高利率或租赁费率控制风险。

服务收益：飞机融资性租赁的服务收益包括租赁手续费，财务咨询费，贸易佣金等。根据合同金额的大小、难易程度、项目初期的投入的多少、风险的高低以及不同公司运作模式的差异，服务费用收取的标准不尽相同。

经典业务模式实例分析

SPV（Special Purpose Vehicle）在航空租赁业务的发展上起了重大的推动作用，其作为银行贷款的借款人、飞机所有人以及飞机出租人，业务仅限于单一租赁项目的一架或几架飞机，无违规关联关系和关联交易，能保障资金在封闭路径里面流转，有效隔离母公司的破产。目前，不管是融资性租赁还是经营性租赁，通过设立SPV公司进行操作，已是航空租赁领域成熟而普遍的业务模式。现以境内境外双SPV模式为例，具体分析航空租赁业务在银行端融资的实务操作。

业务模式

如附图所示，首先由境外公司A与飞机制造商签署协议，取得飞机购买权，再通过境外SPV公司B向制造商进行支付采购，然后由公司B销售给境内SPV公司C，最后由公司C对接实际承租的航空公司。

业务特点

一是双SPV模式能有效规避项目融资银行未能放款而影响飞机按时交付的风险。如果境内融资银行未能按时放款，公司B可从境外寻找过渡资金，及时打款给飞机制造商，保障飞机的交付；待银行放款后，将贷款支付给公司B，用于公司B还款，不影响项目正常运转。这一模式也消除了在过渡资金后，依照银行贷款受托支付原则，制造商面临的双重收款的困局。

二是在境内主体A的连带责任担保、飞机资产抵押、飞机保险权益转让、应收租金质押等基础上，创造性地引入回购承诺，以弥补经营租赁下租金不足以弥补银行融资金额及购机金额的问题。

资金结构

深入剖析整个业务模式，航空租赁公司的资金流以及资金结构主要集中在以下几个方面：（1）公司C向飞机制造商支付美元购机款；（2）公司C与银行签订融资合同，贷款币别为美元，浮动利率定价，承担偿还银行美元贷款本息的义务；（3）向航空公司收取美元租金，固定利率定价，而且偿还银行贷款后的租金可在境内结汇使用；（4）通过再租赁、再出售等多种方式进行残值处理，残值收入为美元；（5）出租人投保国内航空一切险，赔付币别为美元。

可见，租赁公司在整个业务模式的设计中，巧妙地将收支币别进行了统一，成功地避免了汇率波动风险。然而，在国内航空租赁的实务中，以上（2）—（5）的环节，均有可能采用人民币进行结算。

汇率、利率市场波动对航空租赁业的影响

2015年8月11日，人民银行出台政策推动人民币汇率中间价形成机制的市场化。该汇改推出后，人民币汇率出现快速贬值。在经历了2016年一系列的动态调整之后，贬值压力得到部分释放，前期市场快速下跌所造成的市场恐慌情绪也得到缓解。此后，又由于2017年央行坚持推进稳健中性的货币政策，通过公开市场操作和SLF、MLF等综合工具调节货币闸门，去杠杆、防风险，对人民币汇率起到了较大的提振作用，市场预期逐步稳定。从美元利率市场看，今年美国联邦基金利率一直处在加息边缘，在3月份加息“靴子”落地后，5月的议息会议维持基准利率在0.75%至1%区间不变，但一季度经济放缓并没有改变对经济情况及加息的整体判断，只是升息幅度和频度会大不如前，因此人民币对美元的贬值空间难以突破6.95的兑换水平。

通过对航空租赁业务模式的深入调研分析，不难发现，人民币升值和美元低息是对航空租赁公司经营最为有利的形势。然而当前的市场情况是，弱势人民币、强势美元的格局已经形成。基于对偏于温和的弱势人民币和小幅升息的美元的形势判断，我们认为短期内国内航空租赁业的发展并不会受到明显影响，而且受益于收支币别统一的业务操作模式，企业的资产规模和营业利润仍会继续增长。但长期来看，这一形势会给该行业带来较大的不利影响。

利率市场波动对航空租赁业的影响

租赁航空企业内部普遍存在的美元浮动利率贷款，将会因为美元升息，大幅增加融资成本，使得固定租金收入与浮动贷款支出错配的风险日趋暴露。为了避免陷入财务成本增加和利润空间下降的恶性循环，航空租赁公司很可能选择借助货币市场工具，如用利率互换锁定利率风险，或将美元贷款转换为人民币贷款等操作模式，尽可能降低因利率波动给企业盈利带来的不利影响。

汇率市场波动对航空租赁业的影响

通过实地调研我们发现，采用银行美元贷款并收取美元租金是国内航空租赁行业的主流运营模式。这种同币别的收支安排巧妙地规避了汇率波动风险。然而，该行业也有少量存在收支端交叉币别的安排，收取人民币租金。其具体操作方式可分为以下两类：一类是航空租赁公司从银行取得人民币贷款后，即刻转为美元购买飞机，向承租人收取人民币租金；另一类是航空租赁公司从银行取得美元贷款，向承租人收取人民币租金，但是在与承租人的租赁合同中约定一个转换汇率，确保租赁公司收取的人民币租金足够覆盖支付的美元贷款。

可见，从本质上讲，航空租赁公司的主要利润来源是息差收入，而且不管是成熟的美元负债美元资产模式，还是处于探索中的人民币负债人民币资产模式，航空租赁公司都会将汇率风险转嫁给航空公司，而不会保留汇率风险的敞口。

银行应对航空租赁公司变化的发展策略

针对上述分析，银行可以为航空租赁公司提供以下几个方面的产品与服务。

发放外币贷款

虽然美元贷款利率存在上行风险，但是贷款成本仍然比较低廉，因此，面对国内急剧增加的航空市场份额，航空租赁公司对美元的贷款需求还会有很大的提升空间。与人民币贷款比较，美元贷款成本相对较低，同时可以避免汇率波动风险，所以美元贷款既能迎合航空租赁企业做大做强的战略需求，又能发挥银行外币贷款的价格优势，抢占市场份额。此外，在人民币贬值预期下，银行的外币存款显著增加，投放外币贷款也有利于银行资产负债的币别匹配，更好地控制汇率波动风险。

积极推进航空租赁公司叙做外币债务保值业务

航空租赁公司的外币贷款主要来自于境外购买飞机或海外并购而产生的银行借款，多为浮动利率且期限不少于10年。基于美联储即将进入升息周期的市场预期，将浮动利率转换为固定利率的避险模式，会逐渐成为此类企业的首选保值方案。

现以某融资租赁公司在银行叙做的一笔12年期的美元浮动利率贷款业务为例，进行简单分析。银行发放了为期12年的美元浮动贷款，金额4240万美元，贷款利率为3MLibor+174bps（2017年5月10日的报价为2.92%），按季摊还本金及利息；同时，承租人偿付融资租赁公司的租金为固定金额，每季104万美元。鉴于美元即将进入加息周期，但加息的频率与幅度存在较大的不确定性，融资租赁公司可以有两个选择：一是不进行利率保值，维持现有的贷款为浮动利率、租金收入为固定金额的模式。此种模式，随着美元利率的调升，企业的盈利空间将会收窄。二是进行利率保值，将贷款的浮动利率通过利率掉期转换为固定利率。就后者而言，按2017年5月10日的市场价格测算，融资租赁公司能将2.92%的浮动利率掉成4.3%的固定利率。叙做利率掉期后，融资租赁公司因贷款成本的升高，每期会额外支付一部分利息，即本金×（固定利率-浮动利率）/4=14.63万美元。这表明，只有当美元累计升息超过138bps，达到2.56%后，叙做利率保值产品才会对企业有利。

一般情况下，企业会选择付出必要的机会成本进行债务保值，以控制利率波动带来的经营风险。银行应积极争揽此类业务，增加非利息收入。

积极跟进企业的本外币结算业务，提供相应的产品和服务

航空租赁公司的外币贷款金额大、期限长、汇率风险高，对于以息差套利为生存根本的融资租赁企业来讲，如果选择远期售汇偿还美元贷款，会摊薄自身的利润空间。因此，此类企业多采用向银行获取美元贷款并收取美元租金的模式来规避汇率风险，只有产生美元利润盈余才会采用季度结汇的方式，形成人民币利润沉淀。根据2015年8月外汇局下发的《关于在天津东疆保税港区开展经营性租赁业务收取外币租金试点的批复》的相关规定，租赁企业被允许对外币租金进行结汇。显然在人民币大幅波动的趋势下，选择远期结汇提前锁定结汇价格，能更好地稳定财务成本，规避市场风险。鉴此，航空租赁公司的美元利润结算业务是银行介入企业资金运作的一个有利的切入点。

积极适应航空租赁业资金运用模式的可能演变趋势

目前，航空租赁公司涉及本、外币转换的业务中，除了运作成熟的美元收支体系外，还有一部分租赁公司正在考虑用人民币替代美元的可能性。企业试图将美元存量贷款转换成人民币贷款，主要出于以下几方面的考虑：

第一，航空租赁公司只能从银行取得人民币贷款且承租人只能以人民币支付租金；

第二，监管部门主动引导租赁公司和航空公司用人民币替代美元；

第三，美元将进入加息周期，未来有可能出现美元融资成本高过人民币的情况。

在这种情况下，银行也有操作成熟的即、远期结售汇产品进行匹配。如果随着美元和人民币利率的变动，航空租赁公司最终改用以人民币收支为主，银行的业务机会则会演变为人民币贷款、人民币债务保值以及购买飞机时的售汇业务。

作者单位：中国银行天津市分行贸易金融部