浅析有效资本市场假设理论及启示

潘细香

[摘要]本文根据资本市场的相关理论，并对我国资本市场有效性的发展现状进行分析，从而得出资本市场的有效程度取决于市场信息在价格中的反映程度，一个完全有效的市场不存在获取超额利润的可能性。这一理论研究对规范资本市场，提高市场效率有重要意义。

[关键词]资本市场；有效市场假说；启示

一、资本市场的基本理论

（一）有效资本市场的概念

什么是有效资本市场？在一个有效的市场上，大量买主与卖主之间的相互行为形成一个特定商品的价格，这一价格应该能够全面反映有关该商品的所有公开信息。最关键的是，在出现任何新的信息时，上述价格应该能够立即作出反应。如果股票市场确实有效，则没有人可以因分析公开信息而获利。

（二）有效资本市场的划分

有效资本市场假设的基本理论将市场分为三种形式的有效市场，即弱式、半强式和强式有效市场

1、弱式有效市场在弱式有效市场存在的情况下，可以假定在这一市场上参加交易的所有投资者均掌握了某一特定证券的历史价格变动情况及这些变动所反映的全部信息。通过对证券价格的长期跟踪、分析，人们用“随机行走过程”（Random Walk Process）这一理论来形容某一特定股票的将来价格与其过去价格的关系，也就是说过去的价格完全无法被用来预测将来的价格变化，研究股价历史完全无法给人带来赢利的机会。

2、半强式有效市场在半强式有效市场存在的情况下，可以假定在这一市场上所有参加交易的投资者所占有的某一特定上市公司的所有公开信息都是一样的，这些信息一般即为投资公众对之明显感兴趣的信息，如关于公司业务损益的财务报告，分红、送配股的决定，会计调账，新闻媒介对公司的评价，直至中央银行政策的变动等等。证券价格反映了所有公开信息所包含的价值，也就是说，证券价格的形成反映了所有投资者对所有公开信息的集体判断。

3、强式有效市场在强式有效市场存在的情况下，可以假定在这一市场上所有参加交易的投资者都掌握了有关某一特定上市公司的业绩及其内在价值的所有信息，无论其公开与否。

二、有效资本市场的现状分析

（一）国外学者关于EMH的研究

20世纪60年代以来，为使有效市场的经济含义得到实证检验，经济学家们便开始纷纷建立数理模型来描述EMH。信息经济学学者Rubinstein（1975），Beja（1976），Beaver（1981），Latham（1986）等人从语言学、逻辑学、信息经济学角度對有效性的结构进行了重新构造，提出了不同定义，希望从有效性角度对市场均衡的内涵给予更明确的表述，从而更严谨，但在一定程度上削弱了实证检验的意义。摩尔、法玛、格兰哥、摩根斯德恩等人对价格波动的时间序列研究表明自相关系数几乎为零，即价格波动的时间序列是独立的。进入80年代，Lo和Mackinlay（1988）利用方差比例法，对美国股市收益率进行检验发现组合收益率序列拒绝随机游走假设，而单只股票收益率序列接受随机游走假设。

（二）我国学者的研究成果

虽然EMH已经在西方经济学界占有重要地位，经历了上百年的发展与完善。但是传播到我国却很晚，直到1994年才有人开始研究这一问题，当然这与我国证券市场的建立较晚有关。且我国经济学界的研究主要集中在检验方法的研究及我国股市的实证分析上。

宋颂兴和金伟根（1995）对沪市1992年底以前上市的26只股票进行了周收益的正态分布和随机游走性质的检验，将样本区间分割成1992年前和1993年以后两段，其结论是1993年以后沪市是弱式有效市场，同时指出，沪市存在明显的小公司效应。

半强式有效市场涉及市场对公开信息的反应，信息的确定时间较困难，我国目前在这方面的研究很少。杨朝军、邢靖等（1997）第一次对中国证券市场进行了半强式有效检验。他们以1993年到1995年沪市100家上市公司的送配方案公布为样本，对各家公司股价在公告前后的变化进行了分析，得出的结论是沪市已经达到半强式有效。

三、对有效资本市场假设理论的启示

（一）EMH理论给出了判断资本市场有效性的三种形式，这有助于客观地认识我国资本市场的发展现状，明确未来发展目标，确定规范化的运行规则和制定资本市场长远发展战略。

（二）重视发展机构投资者

有效的资本市场存在大量的机构投资者，机构投资者能够支付较大数额的信息成本使得对于信息的生产和利用非常充分，从证券的买价和卖价中可以反映出所有可以得到的信息。而个人投资者投资金额较小，加工处理信息所带来的收益往往不足以弥补比较昂贵的信息成本，因此个人投资者往往不是根据收集大量有价值的信息再经过处理和加工来进行投资决策，而是根据猜测进行投资，其投资行为带有一定的盲目性和投机性。

（三）建立完善的信息发布渠道，提高信息质量

在发达的资本市场中，资本供求信息的生产与销售已成为一个复杂的体系，有以直接销售为目的信息生产，也有对原始信息加工整理后出售给投资者的信息生产。以及和资本资产结合在一起的信息生产。信息生产和销售也形成一个具有很大规模的信息产业，但在信息业还很不发达的中国，资本供求的信息发布渠道还很不畅通，这些都需要引起我们注意。