新常态下银行理财标准资产投资发展研判

杨光+王灵希

摘要：为解决期限错配、多层嵌套、刚性兑付等问题，银行理财正在经历从产品端到资产端的深刻变革。本文从现阶段银行理财标准资产投资面临的环境入手，分析了银行理财标准资产投资中存在的问题及其原因，并就规范及促进其发展提出了相关建议。

关键词：银行理财 内控管理 资产配置策略 择券择时

自2004年光大银行推出首款理财产品以来，银行理财作为“大资管”的核心组成部分，在过去的十几年快速发展，对于满足实体经济投融资需求、拓宽居民投资与财富管理渠道、优化金融资源配置发挥了重要作用。银行理财的发展带动了整个资管行业的繁荣，在超过百万亿元的广义资产管理规模中，涵盖了众多的投资主体、复杂的产品结构和冗长的资金链条，涉及股票、债券、大宗商品等多个市场。然而，资管行业的快速发展确实累积了诸如期限错配、多层嵌套、刚性兑付等问题，增大了风险传递的可能性，加剧了市场波动，目前正面临越来越严的监管环境。本文尝试从现阶段银行理财标准资产投资存在的问题入手，分析其潜在的原因，并对未来发展路径进行探讨。

宏观审慎政策框架下银行理财标准资产投资环境分析

（一）发展的机遇

从资产配置来看，银行理财已经从过去以非标债权资产投资为主的模式，向标准资产与非标资产投资并重的发展模式转型。

1.银行理财标准资产投资是净值型产品发展的基础

净值型产品虽然不能完全替代预期收益型产品，但它是打破刚性兑付的唯一途径。从发达国家财富管理机构的发展经验看，净值型产品的蓬勃发展离不开标准资产投资能力的提升。非标准化债权资产因没有市场化估值，只能作为净值型产品资产配置的有效补充。因此，大力发展净值型产品的基础是商业银行能够立足于自身优势，充分借鉴基金管理行业资产负债管理经验，设计满足自身目标客户群体风险偏好和投资需求的产品，并实现产品端与投资端的良性互动。

2.人民币国际化为银行理财标准资产投资提供了广阔发展空间

在人民币国际化的大背景下，“沪港通”“深港通”已推出，债券“北向通”也已启动，国际评级机构已被获准在银行债市开展信用评级业务，“南向通”的推出恐怕也只是時间问题。未来美股、港股、境外债券等都可能陆续纳入银行理财标准资产投资的可选资产类别中，海外资产配置的大幕正在徐徐拉开，发展前景广阔。

（二）面临的挑战

1.银行理财纳入MPA考核对标准资产投资提出了更高要求

随着表外理财和同业业务的快速发展，不同金融机构间的分工和合作逐渐加强，单纯的微观审慎监管存在一些空白地带或漏洞，宏观审慎监管的必要性进一步增强。央行作为牵头协调的监管部门，通过对广义信贷增速、委托贷款、同业负债等指标的考核控制广义货币供应量，监测金融机构间资金往来和杠杆率情况。

表外理财纳入宏观审慎评估体系后，对负债端以同业资金为主要来源的银行影响较大。如何建立以零售为核心的稳定负债体系、不盲目追求规模扩张，而将重心放在增加中间业务收入、提质增效上，成为商业银行资产管理业务部门的核心课题。

2.金融降杠杆使得委外投资和同业嵌套受限

2017年初以来，人民币贬值与资本外流压力下降，宏观经济指标稳中有升，监管当局适时将防范金融风险放在了更加重要的位置。4月份，一系列监管政策陆续出台，明确了当前金融降杠杆整治的方向主要集中在四个方面：一是对银行理财规避监管和信用扩张不受控制的整治；二是对银行同业负债扩张及同业套利资金空转的整治；三是对通道及委外业务的规范；四是对期限错配和杠杆风险的控制。此外，央行公开市场操作维持资金整体供给紧平衡，运用价格工具引导货币市场利率中枢上行，压缩套利空间。

在新的监管环境下，一方面银行理财在委外投资、同业嵌套等方面受到的限制增多；另一方面，投资收益下降与负债端成本飙升之间的矛盾愈发突出。对于银行理财的标准资产投资而言，整体的产品结构和投资品种仍相对单一，又缺乏必要的对冲手段和交易技巧，要维持负债端规模，只能依靠简单粗暴的加杠杆模式，风险隐患较大。

随着资本市场波动性进一步增大，自主投资交易难度和委外管理难度显著提升，大类资产配置、择券择时、把握配置节奏和波段交易机会的能力决定着银行理财标准资产投资的收益率水平。

现阶段银行理财标准资产投资存在的问题

（一）银行缺乏统筹性的风险管控机制

据了解，由于主管业务部门不同，目前同一金融机构的资管、自营、委外投资与自主投资之间常执行不同的授信管理规则、风险管控流程等，一方面会导致表内外的业务联动难以实现，易引发政策套利或内部竞争；另一方面也不利于表外业务借鉴表内成体系的授信管理和全流程风险管控经验，发挥商业银行的专业优势。

（二）流动性管理风险日益凸显

2016年年底以来，在强监管政策环境下，资金面出现大幅波动的几率增大，叠加MPA考核、季末时点性因素等，银行理财流动性管理的难度激增。而且理财产品之间、本行理财产品与自营资金之间的交易合规性不断受到质疑，通过产品之间转仓或由本行自营资金提供流动性支持的旧模式难以为继。理财产品独立建账、独立核算、独立进行流动性管理的新模式对管理人提出了更高要求。需要扎实安排好产品发行规模，统筹关键时点赎回量和资产到期量，综合考虑市场资金面和产品接续情况，才能将流动性风险降到最低。

（三）银行理财产品主体身份仍不明确

由于银行理财产品没有相对明确的法律框架支持，银行与客户在理财产品中的法律关系属于委托代理关系还是信托关系一直存在较大争议，导致理财产品在交易主体认定，衍生品、权益类等市场开立结算与证券托管账户时均存在法律障碍。而银行理财分散化投资的需求又非常强烈，客观上导致了非银通道类业务的爆发式增长。多层嵌套、底层资产难以穿透等问题接踵而至，冗长的投融资链条容易积累风险。endprint

相关建议

（一）规范银行理财标准资产投资

1.建立表内外统一的内控管理体系

建议对银行理财项下的债券自主投资、委外投资建立与表内自营债券相统一的内控体系，包括授信管理、投资交易风险限额、全敞口风险管控及流程的监测预警等，充分借鉴表内债券投资交易业务多年发展的成熟经验，实现真正意义上的穿透管理、集中管理。

2.增强负债稳定性，适度拉长负债久期，避免期限错配

在防范系统性风险、金融业发展“稳”字当头的大背景下，稳定的负债是做好资产配置策略、择券择时的前提。银行理财要建立稳定的负债端，就要减少对同业资金的依赖，大力发展零售业务，营销个人客户。而吸引个人客户的核心是产品线的丰富和投资收益的保障，两者互为因果。从目前市场发展趋势看，可以适度发行一些期限在一年以上的理财产品。一是为满足特定客户群体的投资需求，二是平均期限较长的稳定负债更便于进行投资，避免期限错配。

3.提高投研能力，以自主投资为主，委外投资为辅

投研能力是银行理财的核心竞争力，培养自身的投资、研究、交易团队，做好与产品投资者群体的风险偏好、收益要求相匹配的资产配置，把握配置节奏，适时开展波段操作，实现全敞口风险管控和全流程监测预警是现阶段银行理财标准资产自主投资的发展方向。但考虑到目前银行理财的法律主体身份仍不明确，在同业拆借、权益类、衍生品、大宗商品等领域自主投资存在障碍，且投研能力不足，可选择通过多主体委外机构投资的方式分散风险，弥补自主投资的短板。委外投资一方面需建立委外产品之间统一的合作机构名单，优选管理人；另一方面需实行穿透管理，实时监控单一受托人的资产波动、投资限额等。

4.积极拓展标准资产投资范围，为净值型产品未来发展夯实基础

预期收益型产品仍是现阶段银行理财的主流产品，这主要是基于投资者需求和过去以非标资产为主的投资模式。但在“资产荒”和“资金荒”交替出现的新形势下，资产端的投资收益难以覆盖负债成本，负债端的产品接续也存在难度，银行的预期收益型产品若要按约定收益兑付，就不得不加大杠杆或者挤占留存收益，易导致风险在银行体系内逐渐累积。因此，要想打破刚性兑付，实现投资者风险自担，大力发展净值型产品是必由之路。如何打造既符合银行理财自身经营与投资者特点、区别于基金产品，又具备较强市场竞争力的净值型产品线？因目标客户群体普遍风险偏好较低，净值型产品需要丰富的“固定收益+”资产的储备，除了不断提高资产配置能力和单个资产类别的投研能力，运用好风险对冲工具外，需要积极拓展标准资产投资范围。

（二）完善银行理财标准资产投资流程

1.明确资产类型

首先根据产品类型、投资者风险偏好、负债端期限、成本等因素综合分析决定可选择的资产类型及比例上下限。目前银行理财投资的大类资产类型主要包括：货币市场类、固定收益类、权益类、另类资产四大类。每一大类资产项下都可以进一步细分，以固定收益类资产为例，管理人可按照债券类型、久期、信用评级进行分类。根据产品收益率、授信管理、风险限额指标要求，选择几类资产构建投资组合。

2.建立战略性资产配置策略（SAA）/战术性资产配置策略（TAA）

完成大类资产分类后，可根据市场乐观、中性、悲观的不同情景进行敏感性分析，结合产品端与行内授信管理要求得出各类资产配置上下限约束条件。目前市场多用Black—Litterman模型。在该约束条件下，统计分析指数的历史平均收益率及回报波动率，测算修正后的预期收益率和配置权重。该模型的优势在于构建基于历史数据分析的战略性资产配置策略（SAA）时，可以将投资经理个人的判断加入协方差矩阵中，定期或不定期（当市场的基本逻辑发生变化时）进行再平衡，形成战术性资产配置策略（TAA）。资产配置策略除了包含大类资产配置权重建议，还可以测算某类资产项下的细分资产类别具体的配置权重。

3.结合市场情况修正主观预期，择机择券建仓

一是细分資产项下的策略调整：投资经理可根据宏观经济环境、监管政策、资金面等情况变化，不断修正对于市场走势的判断。比如当投资者预期未来收益率曲线将陡峭化上行时，可能倾向于由原来的子弹型策略调整为哑铃型策略。二是择时、择券：银行理财的配置类债券一般都集中纳入了授信审批流程，且包含的品种较为广泛，如境外美元债，永续债、限制性行业债券等，其投资风险高、流动性相对差。建议充分发挥银行在行业信用分析和风险敞口管控方面的优势，做好个券选择，把握好配置节奏。交易类债券的准入需要严格遵循名单制管理的原则，其难点在于择时。

4.在既定框架下评估投资效果

从策略调整与再平衡的角度看，需要按季度总结分析实际投资收益与组合预期收益间的差距，修正主观预期，对策略进行预调微调。从投资后管理的角度看，需做好债券信用风险排查工作，对于有负面传闻或经营指标恶化的信用类债券及时减持。从资产与负债匹配的角度看，负债端募集规模与成本的变化也会对策略的执行产生一定影响，如何优化负债结构也是策略评估中需要考虑的问题。

综上所述，新常态下的银行理财标准资产投资对于流动性管理能力、负债端稳定性提出了更高的要求。采用Black—Litterman模型构建战略性资产配置策略（SAA）/战术性资产配置策略（TAA），择时择券建仓，并做好再平衡与存续期管理工作，对于银行理财标准资产投资收益的提升将大有裨益，同时也将为净值型产品的发展打下坚实基础。

责任编辑：印颖 鹿宁宁endprint