论对赌协议的定性及其法律适用

岳光照

【摘 要】对赌协议是当事人订立的涉及《公司法》领域的合同，从应然的角度来看，应当同时符合《合同法》和《公司法》才有效，就“合同”的角度，对赌协议是射幸合同，但就对赌协议约定的内容而言，它与我国的《公司法》不相适应，宜认定赌协议为借款合同。

【关键词】对赌协议；射幸合同；回购股权；补偿金；借款合同

一、对赌协议的特点及法律效力的认定途径

对赌协议是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。单就内容上看，对赌协议至少有两方面的特点，一方面，对赌协议是以股权买卖（即自然人或法人向目标公司出资并成为其股东）为内容的，以当事人意思自治为基础而达成的投资融资协议；另一方面，基于当事人意思自治，对赌协议的双方约定的内容多种多样，双方既能约定融资方公司今后达到什么样的经营业绩，也能约定融资方公司改制上市公司，并相应地约定违约责任，比如支付“补偿金”或按照约定的价格回购出资方的股权或者公司的其他股东购买出资方的股权。

对赌协议产生于实践，有企业在融资方面的迫切需要，关于对赌协议的定性和效力认定成为从法律途径解决对赌协议争议的关键所在。就对赌协议的履行争议所依应为何法的问题，一方面既然对赌协议的内容往往涉及投资方对融资公司投资，并且往往约定以股东出资方式享有公司的股权份额，同时双方约定的违约责任也常常涉及到公司的经营，所以应当受《公司法》调整；另一方面对赌协议是合同，其合同内容也应当受《合同法》调整。对赌协议争议的解决首先应当理清对赌协议本身的性质和特点，应然情形下，对赌协议要同时符合《合同法》和《公司法》。

二、对赌协议《合同法》上的定性及认定——附条件的合同还是射幸合同？

《合同法》第45条规定：“当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同，自条件成就时生效。附解除条件的合同，自条件成就时失效。”在民法理论上，附条件的合同就是附条件的法律行为所达成的合意，法律行为的做出基于当事人双方的意思表示，而法律行为做出时所附条件也基于其意思表示，这要求法律行为所附条件也必须基于当事人意思表示的真实、自由方为有效。但是在对赌协议中，当事人双方所约定的条件并不属于附条件合同所附条件的范围。

辨别对赌协议是不是附条件合同（既不是附生效条件合同也不是附解除条件合同），关键在于区分法律行为中条件和负担。二者的核心区别有二：第一，条件是对法律行为效力附加的限制，具有停止或者解除法律行为效力的作用；负担行为没有停止或者解除法律行为效力的作用；第二，条件本身不是合同中的义务，仅对义务的效力产生作用，而负担本身就是义务。举一个例子，甲、乙约定，“甲赠与乙BMW5汽车一辆。该赠与合同自乙通过公务员考试时生效。”“乙通过公务员考试”为条件（生效条件），赠与合同已成立但未生效，而乙对甲无义务，甲无权请求乙给付，此为条件的例子。甲、乙约定，“甲赠与乙BMW5汽车一辆，但乙必须通过公务员考试”。“乙必须通过公务员考试”为负担，赠与合同成立并生效，乙也对甲负担给付义务（甲享有请求乙好好学习，努力通过司法考试的债权请求权）。在对赌协议中，一般情形下投资方先行出资，但约定出资后作为融资方的公司必须负有一些义务，所以对赌协议往往不是附条件的合同。

射幸合同是指在合同成立时，当事人的给付义务内容不能确定，须视将来不确定事实的发生与否来确定的合同。两大法系国家均有关于射幸合同的明文规定，我国并不没有关于射幸合同的专门立法，但却存在彩票合同、保险合同、有奖销售合同等诸多具体的射幸合同规定。射幸合同具有以下特点：首先，当事人给付义务内容具有不确定性，比如彩票合同中，购买彩票者是否中奖有很大的变数，保险合同中，保险人支不支付保险金也取决于保险事故是否发生；其次，双方当事人的合同履行利益存在不对等性，可能一本万利，也可能一无所获，为此，傅穹教授总结道，“射幸性是射幸合同的本质特征，也是判断某种合同是否为射幸合同的最重要的标准”。

对赌协议符合射幸合同条件特点，其一，对赌协议所约定的内容往往因为市场风险具有不确定性；其次对赌协议当事人的支出和收益之间不具有对等性，比如对于融资方的公司来说，对赌赢局就会获得巨额的股权收益，对赌局输，其可能失去企业的控制权。因此对赌协议作为一种射幸合同，不能用一种朴素的平均主义的观念去检视其公平性，“在民众眼中，公平具有很强的社会伦理；在商人眼中，公平更多的是经济公平。民众的社会公平观更多地表现为平均主义，实践、商人的公平主要是机会平等和平等保护。”关于投资领域风险负担的质疑不能当然成为对赌协议无效的理由。

三、对赌协议是否能约定股权回購和支付补偿金？

实践中，对赌协议涉及股权回购和补偿金约定的履行争议，而争议的原因在于对赌协议约定投资方的投资行为是股东的出资行为，投资方是以公司股东的身份要求股权回购和支付补偿金的，现分别论述。

（一）回购型对赌协议效力

我国《公司法》第142条规定，股份有限公司不得收购本公司股份，除非有以下四种情形，第一是减少公司注册资本；第二是与持有本公司股份的其他公司合并；第三是将股份奖励给本公司职工[]；第四是股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。第142条针对股份有限公司回购股权做的是穷尽式列举，对赌协议如果约定股份有限公司回购其股份，或许唯一可适用 “减少公司注册资本”[]，但与正常经营中公司自主决定减少公司注册本不同，对赌协议中约定回购股权不是公司单方自主意愿而是受协议另一方的约束做出的，这对于公司的债权人来说，正常情况下公司减少注册资本或许是可预测的，但是对赌协议的股权回购是基于协议双方约定，难以为第三人所知悉。而由此给公司债权人造成损害由公司债权人承担是不合适的。

我国《公司法》第74条规定了有限责任公司股权回购的情形，要求对股东会决议有异议的股东有权要求公司回购其股权。有学者认为第74条的规定异议股东要求回购其股权的权利，并不是公司回购自己股份的制度，“……前者为股东权的保护，后者则为公司资产向退出股东的流转和相应的公司资本与资产的保护问题。”[]而参照国外，可以发现有限责任公司可以回购，比如《德国有限责任公司法》第33条规定，“（一）公司不能取得出资尚未完全缴付的自有营业份额……（二）自有营业份额的出资已经全部缴付的，只有在取得之时公司能够提取与为此支出的费用等值的公积金，并且不造成公司基本资本或按照公司章程应提取的不得用于向股东支付的公积金的减少，才允许公司取得该营业自有份额……[]”以上可知，在德国，有限责任公司回购股权有着双重限制，其一，被回购的股权出资已经被完全缴付；其二，不会造成公司资本和公积金的减少。我国关于有限责任公司的股权回购问题并不完备，虽然私法领域法无明文规定即自由，但是由于司法实践中法院没有可以遵循的统一标准，不宜贸然认定对赌协议约定的股权回购有效。endprint

因此我国《公司法》关于股权回购的规定并不能包含对赌协议中双方约定的公司回购股权的情形，那么在实践当中，投资方作为股东要求公司回购其股权就会被认定为股东抽逃出资，而我国《公司法》明确禁止股东抽逃出资，从这一角度，对赌协议约定股权回购是无效的。

（二）补偿型对赌协议效力

对赌协议中约定支付补偿金的被称作补偿型对赌协议，比如著名的“海富投资与甘肃世恒对赌协议纠纷案”中约定了以“（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额”为计算方式的补偿金，由此可以看出，补偿金往往以投资对价形式出现，这与股东分红并不相同，因为利润是否分配取决于公司是否取得了利润，其数额计算以利润额为基础，而补偿金强调投资对价的调整，二者一开始就指向了不同的目标金额。

既然不能把补偿型对赌协议认定为公司利润分配，那么公司仅依据与投资方的协议就向投资方支付补偿金势必还会影响到协议之外的第三人--公司债权人的利益，据此学者认为补偿型对赌协议无论怎样都违背公司的资本维持原则[]，一般认为，“资本维持原则指在公司存续期间，应经常保持与资本额相当的财产，其具体财产充实抽象资本。”[]也有学者指出，“资本维持原则实际上是一个财务底线，凡满足这一财务底线要求的公司，均可进行自由的商业判断，将公司资产以和合乎法定的方式回馈给股东或将股东投资变现。”[]从保护公司债权人方面，“……要求公司净资产与注册资本相匹配，使得第三人通过观察公司注册资本即可窥知其清偿能力。”然而伴随资本制度的发展，在我国，注册资本认缴制的出现，资本维持原则仅存在明晰股权的意义，因此资本维持原则对于补偿型对赌协议的处理需要进行个案判断，某些案件中或许根本无法判断补偿型对赌协议的效力。

在对赌协议中，投资方往往也与融资方约定超过注册资本的溢价部分为企业的资本公积金，实际投资方所投资金超过注册资本股权份额部分并无企业资本公积金的性质。在补偿型对赌协议中，对赌失败的企业将支付之前融资资金的对价，投资实际上是处于一种不确定的状态，而相同的股份对应的股东出资不确定，那么股权的最终定价在开始投资时也并未确定下来，而不存在定价，溢价也无从谈起，因此有人提出，对赌协议应该属于《企业会计准则—基本准则》第22条的金融工具的范畴。[]实践当中投资者的资本投入远高于其所占注册资本，其高额的“溢价”只是对不确定的股权价值的初步判断，而不是具体的股权价格，考虑到对赌失败后仍然可获补偿金，投资方才愿意以高额的“溢价”出资，此为“赌”的体现所在，此约定在公司法上没有依据。

四、结论

前述分析发现，对赌协议履行争议可以依据《合同法》，但从股东出资的角度看，对赌协议的诸多约定内容在《公司法》难以找到合理依据，若起诉，恐不为法院认定其效力，因此对赌协议作为当事人意思自治的合意，以《合同法》的规定承认其法律效力的进路可取，宜将对赌协议认定为公司的对外借款合同。

而对赌协议之所以不宜看作股东的出资行为，原因在于《公司法》必须坚持公司的有限责任，必须维护法人作为民事权利主体做出意思自治时的自主性，对赌协议约定的内容显然赋予投资人太多民法上的独立地位，若承认对赌协议是股东的出资行为会造成股东与公司之间的离心力，不利于法人獨立地位的维护。当然把对赌协议看做单纯的借款合同还有利于保护第三人的利益，此时对赌协议的第三方是作为公司普通的债权人与公司的其他债权人法律地位平等，都通过破产清算途径实现债权，而对于对赌协议约定的内容履行，除非设定了担保物权，否则依据债权的平等性，原则上不能优先实现债权，但个别情形除外，具体可参照《破产法》的相关规定。

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