中金环境收购标的毛利率异常

段倩男

关联方神速入股、远超同行的毛利率和净利率以及高速增长的业绩承诺，不免令人质疑中金环境收购标的高估值的合理性。

10月15日，中金环境（300145.SZ）发布收购草案，拟以18.50亿元收购标的公司金泰莱100%股权，其中以现金方式支付7.49亿元，以股份支付11.01亿元。

中金环境原名南方泵业，原来的主营业务为通用设备制造。近年来，中金环境在环保领域频频出手，2015年收购金山环保切入环保工程和设备领域，2016年收购中咨华宇切入环保咨询及设计领域。

重组草案称，本次交易完成后，中金环境的业务范围将拓展到危废处置领域，可进一步完善公司在生态环保领域的产业链布局。

不过，《证券市场周刊》记者发现，标的公司短时间内估值上涨迅猛，毛利率和净利率也远高于同行水平，巨额的业绩承诺实现难度颇大。

标的估值呈指数级增长

金泰莱是一家从事危险废物处置及再生资源回收利用的环保企业，主要通过提供危险废物处置服务以及销售再生资源回收利用产品实现盈利。公司目前总处置能力为6万吨/年，拥有11.15万吨的危险废物经营许可证，有效期截至2018年2月22日。

值得注意的是，金泰莱从2014年11月才向危废处置领域转型，在不到三年的时间里，标的公司估值神奇般地实现了“火箭式”增长。

根据草案，2015年7月第三次股权转让时，金泰莱整体估值1064万元；2015年11月第四次增资时，金泰莱整体估值1.15亿元；2016年3月第五次股权转让时，金泰莱整体估值8亿元；2016年8月第五次增资、第六次股权转让时，金泰莱整体估值15亿元；2017年3月第七次股权转让时，金泰莱100%股权估值15.5亿元。

上市公司本次收购以2017年5月31日为评估基准日，金泰莱评估价值为18.53亿元，比审计后账面净资产增值16.51亿元，增值率为814.76%。

金泰莱在两年多的时间里，公司估值坐上“钻天猴”，从2015年7月的1064万元到收购时的18.53亿元，增长近174倍。

值得一提的是，交易对方尤其是关联方在最近几次的股权转让中显得颇为蹊跷。

2016年3月，金泰莱股东宋志栋因个人资金需求，将所持公司3%股权作价2400万元权转让给德清凯拓投资合伙企业（下称“德清凯拓”），整体估值已达到8亿元，距离上次股权转让仅4个月估值便增加595.65%。

对此，重组草案称，交易双方是在预计2016年全年净利润5000万元以上的基础上协商确定的股权转让作价。

不仅仅是德清凯拓一家合伙企业看好金泰莱的发展，此次交易的关联方安吉观禾投资合伙企业（下称“安吉观禾”）更是情有独钟。

安吉观禾的合伙人中，朱安敏为上市公司全资子公司中咨华宇副董事长，持有19.565%出资额；合伙人沈赟宾为上市公司董事沈凤祥之子，持有18.043%出资额；合伙人沈梦晖为上市公司董事、副总经理及董事会秘书，持有4.13%出资额。

安吉观禾成立于2016年7月18日，一个月后的8月18日便认缴金泰莱新增的94.79万元注册资本。

仅仅过了一个星期，8月25日，安吉观禾又将戴云虎、宋志栋、安吉鸿道分别持有的金泰莱2.8125%、3.9375%、2.25%股权收入囊中，但收购草案没有显示股权转让的金额。

安吉观禾对外投资的企业仅金泰莱一家。另外，安吉道禾投资合伙企业（下称“安吉道禾”）也在同年8月25日将大股东戴云虎所持金泰莱1%股权揣进自己的口袋，巧的是，安吉道禾也仅对外投资金泰莱一家公司。

2016年8月份的增资和股权转让系一揽子交易，金泰莱投后估值为15亿元，与5个月前8亿元的估值相比接近翻倍。重组草案解释称，该次交易充分考虑了金泰莱的高成长性，预计2017年实现净利润1.35亿元。

2016年3月的估值以2016年预计净利润5000万元为基础，8月份便以2017年预计净利润1.35亿元为基础，这是否显得夸张呢？何况，当时金泰莱11.15万吨的危险废物经营许可证尚未取得，2015年的净利润也只有1049万元。

對于标的资产的估值，中金环境相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，金泰莱的估值与其所处行业其他公司的估值水平基本一致，且原股东给出了四年的业绩承诺；安吉观禾入股时标的估值已达到15亿元，不存在突击入股之嫌。

毛利率畸高

根据草案，金泰莱2015年、2016年和2017年1-5月的营业收入分别为4991万元、1.02亿元和5853万元，危险废物处置服务板块的营收分别为4930万元、8746万元和5420万元，占比分别为98.79%、85.53%和92.61%，该板块的毛利率分别为53.94%、58.87%、61.07%，呈逐步上升趋势。通过对比，《证券市场周刊》记者发现，金泰莱该项业务的毛利率远超同行业公司。

东江环保（002672.SZ）2015年、2016年和2017年上半年工业废物处理业务的营业收入别为5.87亿元、8.43亿元和5.26亿元，毛利率分别为51.57%、49.98%和47.34%，呈逐步下降趋势。

东方园林（002310.SZ）曾在2015年11月现金收购富阳申能固废环保再生有限公司（下称“申能环保”）60%股权，申能环保的主营业务盈利模式与标的公司金莱特基本相同。东方园林2015年、2016年和2017年上半年固废处置业务的营收分别为2.39亿元、12.17亿元和9.80亿元，毛利率分别为13.5%、26.38%和24.39%，远低于金泰莱。

瀚蓝环境（600323.SH）2014-2016年固废处理业务的营收分别为3.78亿元、10.02亿元和13.28亿元，对应的毛利率分别为37.10%、42.86%和39.86%，一直维持在40%左右。

收购草案显示，公司毛利率持续上升主要是因为危废处置规模扩大以及处置范围不断增加。

金泰莱对未来公司能保持高毛利率也充满了信心，其预测2017年6-12月至2022年期间的毛利率维持在52%-57%。

对此，上述负责人表示，金泰莱主要从事危废物处置业务，属于无害化改造，毛利率偏高实属正常，与同行业上市公司也相差无几。

《证券市场周刊》记者发现，随着金泰莱的营业收入和毛利率逐年上升，标的公司的应收账款也在逐步增加。金泰莱2015年末、2016年末和2017年5月末的应收账款净额分别为1067万元、4434万元和4029万元，占营业收入的比例分别为21.39%、43.36%和 68.84%。

业绩承诺能否实现

作为对上市公司高估值的回报，金泰莱也给出了丰厚的业绩承诺。业绩补偿方戴云虎、宋志栋和陆晓英承诺金泰莱2017-2020年度的经审计归属于母公司股东净利润（以扣非前后孰低为准）分别不低于1.35亿元、1.7亿元、2亿元和2.35亿元。

不过，金泰莱2016年的净利润仅5548万元，2017年要实现1.35亿元绝非易事，更何况2017年1-5月的净利润仅为3050万元，距离业绩承诺还有1个多亿的差异。

此外，金泰莱2015年的净利润为1049万元，2016年便飙升到5548万元，实现了近5倍的跨越。同时，2016年的净利润率也由2015年的21.01%飙升到了54.25%，而毛利率由53.30%升到60.38%，仅涨了7个百分点。标的公司在2016年3月股权转让时，便已预测到全年利润会突破5000万元。

草案显示，标的公司2017年1-5月份的净利润率依然高达52.12%。

对比发现，标的公司2015年、2016年和2017年1-5月份的净利率要比同行公司东江环保、东方园林、瀚蓝环境的毛利率还要高。

对此，上述负责人表示，随着标的公司产能的逐步扩大，业绩承诺很合理，而净利率偏高是因为标的公司费用率较低且享受国家优惠税收政策。

此外，上述负责人指出雪浪环境（300385.SZ）、新中天（837154.OC）、新榮昌（870984.OC）和镇江固废（832541.OC）业务与本次收购标的在业务方面具有相似性。然而，《证券市场周刊》记者发现，除了镇江固废的毛利率较高之外，其他公司毛利率都低于金泰莱，而且镇江固废的业务主要是危险固体废物的收集、运输、预处理和填埋，与金泰莱并不完全相同。

危险废物处置行业对于人才具有一定的依赖性，但标的公司并没有披露核心技术人员的教育背景、从业经历、工作业绩或主要成果等。

高业绩承诺往往伴随着高溢价，由此也将为上市公司带来巨额的商誉确认，此次交易中金环境将确认商誉达16.29亿元，一旦金泰莱无法完成业绩承诺，中金环境将面临商誉减值风险。