关于常备借贷便利利率走廊作用的分析与思考

姚丰

摘要：人民银行创设常备借贷便利（SLF）工具以来，通过债券质押方式与金融机构“一对一”交易，满足其短期流动性需求、平抑市场价格波动。SLF操作针对性强、期限短，既有效缩短货币政策时滞，又不会造成大面积流动性扩张，已成为中央银行重要的价格型调控工具。

关键词：人民银行；借贷；交易

2016年以来，安徽省人民银行系统根据总行授权，及时向法人金融机构办理SLF，在提供短期流动性的同时，在引导市场预期，平抑市场波动等方面，取得了良好的政策效果。在当前市场流动性体系日趋复杂的背景下，如何在保持流动性合理适度的同时，有效发挥SLF市场利率走廊上限作用值得深入思考。

一、安徽省SLF政策效果

第一，及时向市场注入短期流动性。在外汇流动形势变化、春节现金投放高峰、财政库款集中入库、债市结构调整等关键时点，SLF资金及时注入，有效引导了货币市场预期。安徽省SLF业务操作主要集中于2016年春节前后、2016年年末前后以及2017年一季度等货币市场价格波动时点，SLF流动性的及时注入有效抑制了市场恐慌、平抑市场交易情绪，为金融市场去杠杆、金融机构资产负债结构调整赢得了空间。

第二，有效发挥利率走廊导向作用。根据安徽省法人金融机构债券权回购业务加权平均利率显示，2016年以来每日隔夜、7天市场交易利率，总体控制在2.75%、3.25%的SLF利率水平以下；但1月期债券回购利率，受外汇流出以及債券市场剧烈波动影响，于12月起突破3.6%的同期SLF上限，直到1月末才逐渐回归。而人民银行总行已于2017年起暂停1月期SLF操作，事实上放弃了1月期SLF利率走廊上限要求。

二、SLF利率走廊作用机制

所谓SLF利率走廊机制，即通过设定利率操作区间，在货币市场资金价格超过同档次SLF利率时，通过注入流动性资金，满足金融机构短期流动性需求，平抑资金价格、控制套利机会、引导市场预期，维持货币市场平稳运行。人民银行管理好SLF工具，有效发挥利率走廊作用需要遵循以下原则：

第一，资金融入上限控制原则。金融机构从资金市场融入资金的交易价格，原则上不应超过同期、同档次SLF利率，融出资金不限，一旦市场价格超出SLF利率，金融机构应优先向所在地人民银行申请SLF。

第二，交易品种期限对应原则。目前SLF分为隔夜、7天、1月三个品种，采取债券质押模式管理。因此，SLF利率上限要求应适用于金融机构在银行间市场同期限、质押回购交易范围，而同业拆借、买断回购利率以及其他同业资金往来业务不属于SLF利率走廊控制范围。

第三，政策覆盖机构对称原则。SLF业务对象为拥有合格质押品的政策性银行、全国性商业银行，以及城商行、农商行、农合行、农信社等地方法人金融机构，利率走廊上限要求同样也限于此类金融机构。同为银行间市场成员的省联社、汽车金融、金融租赁、财务公司、证券、基金以及理财产品主体等，其质押回购交易行为不应受到SLF利率影响。

三、SLF利率走廊效应的思考

从安徽省构建利率走廊上限的作用效果来看，SLF在市场出现临时流动性不足时，确实发挥了平抑价格、引导市场预期的作用。但在货币市场出现大范围资金短缺或系统性结构调整时，SLF不足以也不需要坚守利率走廊上限，主要原因如下。

第一，可能产生流动性依赖，影响去杠杆进程。目前货币市场的总体流动性是合理适度的，即使在部分时点出现流动性紧张，也是临时性、结构性问题。然而，当前部分中小银行过度依赖于批发性融资，用隔夜、7天的流动性来购买较长期资产，存在明显的期限错配、以短搏长问题。一旦市场流动性趋紧，这些机构急需SLF资金供给。在此情况下，如果为人民银行为保持利率走廊上限需要，继续无差别充分供应SLF，可能使这些机构产生依赖心理预期，降低资产负债结构调整的主动性，甚至逆向选择倒逼人民银行流动性注入。这会干扰人民银行货币市场去杠杆政策操作，甚至影响金融体系的稳健性。

第二，SLF业务量也不足以对冲市场流动性短缺。从SLF业务量来看，SLF的交易量、操作频率在银行间市场占比极小，业务品种也未能覆盖全部交易类型。即使是同期限质押回购业务，也屡有高于SLF利率的超限交易发生。在出现大范围短期流动性缺口时，市场利率几乎已经完全脱离SLF上限控制。如2016年年末，1月期质押回购业务甚至出现过12%的交易价格。因此，仅靠SLF完全控制利率走廊上限不具有可操作性。

第三，SLF业务操作效率低于其他融资模式。SLF尚未完全实现券款对付（DVP交易），根据目前的进度安排，即使DVP操作启用后也仅限于大额直联机构（安徽省仅有一家机构）。农商行办理SLF，仍需在质押票据冻结后，在人民银行营业部柜台进行资金交割，SLF业务流程较长，资金供给的及时性不及市场其他融资模式。

第四，市场利率波动与SLF干预间存在不对称性。SLF业务性质特殊，与一般同业交易相比，SLF需要高等级质押物质押，而金融市场存在信用拆借等多种交易形式。同时，在中央银行的存款，和在市场上进行拆出，风险程度存在明显区别，还需要考虑到风险升水问题。此外，金融机构向中央银行借款还会存在信誉顾虑，担心外界可能质疑其流动性管理能力。因此，市场利率波动会与SLF利率导向出现一定偏离，利率走廊上限的构建应在SLF基础上留有一定的弹性空间。

综上所述，SLF工具不能也不应当代替市场作用，利率走廊并不是将SLF设置为绝对意义上的利率上限，而更应当发挥SLF利率的价格锚定效应。在充分发挥市场自我调节作用的前提下，通过选择性资金注入，督促金融机构自我调整资产负债结构，引导市场短期资金价格主动向利率走廊回归。

四、相关建议

第一，主动发声，发挥短期资金利率走廊指引作用。SLF操作的意义不在于完全对冲市场流动性短缺，而应通过设置SLF价格标的，释放人民银行政策目标的信号，发挥前瞻性指引作用，并通过适度业务操作发挥示范效应引导平抑市场资金波动。金融机构根据SLF价格标的，对照自身业务结构，主动判断市场和自身资金余缺，自行对资产负债结构进行优化。

第二，差异管理，结合宏观审慎管理提升联动效应。目前市场流动性体系复杂，部分金融机构为追求短期利益，业务脱实向虚、以短搏长，存在明显期限错配问题。因此，人民银行需要对货币市场交易较为活跃的法人金融机构进行定期评估，对不符合宏观审慎要求的机构，进行差异化管理。在市场出现明显价格波动时，各级人民银行可对辖内重点机构，特别区域系统重要性银行进行SLF操作，并对其融入资金情况进行窗口指导。可综合采取限制SLF业务量，或者大幅提高SLF利率，暂停SLF业务甚至银行间市场业务资格，在银行间市场公告不符合宏观审慎要求的机构、加点幅度等，督促其对资产负债结构进行调整。

第三，丰富品种，主动适应货币市场多样化需求。SLF具备精准操作特点，对金融机构流动补充效果更加直接，有效缩短了货币政策时滞问题。虽然在总量上不能完全对冲市场流动性短缺，但在个别机构出现临时头寸不足时，还是应该及时予以救助，维持其稳健经营能力。因此，在SLF设计上应尽量贴近货币市场操作需求，可增加14天、21天、28天操作品种，将业务类型由质押回购扩大至信用拆借、买断回购，债券质品范围可以适当扩大，以满足金融机构临时性资金申请需求。交易时间也可在银行间市场关闭后适当延长，发挥最后贷款人职能。

第四，动态调整，提高利率走廊上限弹性区间。可参考国债收益率曲线、shibor等，结合政策需要动态调整、定期发布政策基准利率、弹性区间等，根据金融机构类型、资金需求性质、流动性缺口产生原因等实施区别对待，在发挥市场标的作用的同时，减少金融机构套利空间，对不符合宏观审慎要求的金融机构进行惩戒。

（作者单位：中国人民银行合肥中心支行）endprint