现代西方财务学的本质特征及其逻辑悖论

【摘 要】 由于促进现代西方财务学理论发展的是主流经济学静态资源配置研究纲领，因而导致其本质特征为资本市场均衡定价机制下公司投融资最优决策的出资者主体财务学，遵循资金静态及比较静态最佳配置的分析范式。这一分析范式不仅否定了企业的现实存在，而且也无法解释现实中股东收益及企业投融资决策所实现的价值创造来源，因而导致否定企业根本特征的公司财务学的逻辑悖论产生。目前财务学术界正在突破现代西方财务学的传统分析范式，从静态资源配置研究纲领转变到现实企业动态实现价值创造的分析思路，提出了基于资本（本金）核心概念的价值创造财务管理本质及其内在逻辑。

【关键词】 静态均衡分析范式； 现代西方财务学； 本质特征； 逻辑悖论

【中图分类号】 F830.59 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）19-0002-06

一、基于静态均衡分析范式的现代西方财务学的本质特征

学术界一般认为，西方财务学作为一门独立学科出现于20世纪初。但早期财务学术界往往从很狭隘的视角来看待财务学：“财务学是关于钱的科学……然而财务学一词，从一般意义来说，通常也只缩小到仅仅只是包括对掌握钱的控制权和管理权的原理及方法的研究，钱自储蓄者转移而来……因此，财务学变成大型资本化企业，无论其是受政府、政治分支机构或个人与个人团体管理。”[ 1 ]早期财务学的主要内容体现为公司破产、负债和流动性以及资金控制和管理等方面问题的探讨，不过是以直面现象的实务操作规则与方法为主，属于“规范性分析”[ 1 ]。随着实证性定量分析技术的成熟，西方财务学通过冯·诺依曼和摩根斯坦的效用理论与阿罗—德布鲁的一般均衡模型，得以建构起系统的理论，从而使早期财务学对“企业资金筹集和内部控制”等实务层次的探讨，转向对“个人、企业乃至整个社会如何在风险资产合理估价的基础上对稀缺资源的有效分配作出正确的决策”等理论层次的分析[ 2 ]。正如鲍勃·瑞安等在《财务与会计研究：方法与方法论》一书中所言：“财务学中促进理论发展的一个方法是基于经济学中的‘新古典（neoclassical）研究纲领。”[ 3 ]对此，Jonathan Barron Baskin等在“A History of Corporate Finance”[ 4 ]一书中认为：“许多实业学科都试图采用经济学所流行的编制良好计划的定量分析方法，以此提高自己的声望。”“在财务学方面，以后进行的改革在很大程度上受那些经济学家的指导，而他们本能地要遵循其专业所认可的方针，因此，财务学变得更加紧密地同新古典主义经济理论结合在一起了。资本市场是在产品市场完全竞争的均衡模式框架内进行分析的。市场估价过程为评价公司财务决策提供了理论基础。”

这种主流经济学市场均衡分析范式最早源于大卫·李嘉圖基于外生比较优势的资源配置分析，阿尔弗雷德·马歇尔进一步对纯生产者与消费者两分处理，从而奠定了市场静态均衡供求分析的资源配置论学术传统的基础。后来从埃奇渥斯的连续交易契约——无差异曲线，到克拉克的边际生产力理论，直至引入阿罗—德布鲁或有商品（可据之将未来不确定性转换为确定性等值）的阿罗—德布鲁一般均衡模型的建立，从而最终形成了西方主流经济学市场静态均衡定价的分析范式。

也正是在这时候，本是一门实业学科的财务管理接受了已形成固定分析范式的主流经济学基于资源配置（非动态价值创造）的静态均衡分析框架。在该分析框架下，西方财务学者首先将财务活动的财务主体进行两分处理，即作为出资者（包括公司股东与债权人）一方只在资本市场上进行证券投资，另一方作为从事实业生产的生产者（以组织生产公司的经营者为代表）；其次人为地假设前者有资金（初始财富）而无实业生产知识与技能，后者有实业生产知识与技能却无资金，因此，可安排二者通过资本市场交易而联系在一起，实现出资者与生产者的资本市场与产品市场均衡定价下的资源最优配置——企业价值最大化即财务主体的净现值最大化。

这一西方财务学的根本内涵最初通过欧文·费雪的“费雪分离定理”反映出来，即资本市场达成均衡的“一价率”，不仅给实业生产者提供了更多的投资机会——以更低的利率（市场利率）筹集到资金，而且还使出资者的消费决策与实业投资决策相分离——出资者的偏好与投资决策无关。因此出资者就可将资金委托给实业生产者（厂商）进行经营，通过贴现现金流量的净现值法则，同时实现企业（厂商）价值最大化与出资者财富最大化。值得注意的是，资本市场上的出资者才是真正的财务主体，实业生产者只不过受财务主体的委托代其生产经营——本质上是代理理财，二者通过完全且完备的资本市场与上市公司投融资的共生互动发生联系。因为在资本市场与产品市场一般均衡的定价机制下，生产技术与偏好都是外生既定的，所谓实业生产者的生产经营（包括投融资）只不过是作为一种生产函数将外生给定的变量输入、输出而已。在这里，不仅企业成了人们通常所说的“黑箱”，而且实业生产者也是被动地生产。

要使基于费雪分离效应的“出资者主体财务学”得以真正建立，首先必须证明资本市场是有效率的。资本市场的效率包括配置效率与运行效率。配置有效率是指资本市场的价格使所有实业生产者与出资者的边际收益率（已调整风险）达到相等，而运行有效率是以尽可能低的交易成本达成最优配置。因此，在一个资本市场中，价格若能完全且即时（瞬间）反映所有相关信息，该资本市场就是有效率的。自1900年法国数学家路易斯·贝舍维奇第一次在其博士论文《投机理论》中将证券价格的波动描绘为符合“几何布朗运动”的随机过程以来，1953年肯德尔发表了《经济的时间序列分析，第一部分：价格》，加上罗伯特与奥斯本1959年发表的《股票市场“图形”和财务分析：方法论上的建议》与《股票市场的布朗运动》两篇论文，奠定了有效资本市场理论的基础。当法玛1970年系统提出“有效资本市场假说”时，“出资者主体财务学”已成为西方财务学的主流。从此净现值法则也成为财务决策的基本准则，“没有该方法就没有现代财务管理”（William L.Megginson，1997）。endprint

威廉姆斯在1938年出版的《投资价值分析》中最早将费雪模型及其净现值法则运用到证券投资分析中；海雪雷弗在1958年出版的《最优投资决策理论》中将费雪模型与净现值法则（包括相关贴现方法）运用于企业（公司）的投资决策中。

1958年莫迪格莱尼与米勒发表在《美国经济评论》上的“资本成本、公司融资和投资理论”一文中所提出的“MM资本结构无关论”（MM理论），首先基于资本市场“一价率”，确定同类企业的价值源于其投资产生的收益现值而不受其融资方式的影响，然后当存在财务杠杆正效应（即实业投资收益大于债务资本市场利率）时，无论举债公司股东还是非举债公司股东，都会通过有效资本市场而实现无风险（无成本）套利达成同等财富最大化，公司的负债融资对此不产生影响。由此可见，MM理论正是费雪模型对公司进行投融资的具体反映，从而该文也标志着“公司财务学”的诞生。同时，MM理论不仅分析了公司资本结构，而且确定了资本成本作为投资决策的“财务标准”地位。1961年米勒与莫迪格莱尼在《商业杂志》上发表了“股利政策、增长以及股票价值评估”一文，该文不仅分析了股利政策对公司价值的影响，而且将费雪模型中的资本价值评估理论运用于公司价值评估，从而创立了企业价值评估理论。至此，西方财务学的三大理论模块——投资、融资（资本结构及股利政策）与估价得以建立。

基于费雪模型的西方出资者主体财务学另一方面的发展，表现为证券投资收益均衡定价模型的建立。自费雪在其创立的资本价值评估理论中提出资本资产的价格源于其未来收入的不确定性，该不确定性可以概率分布描述以来，许多学者由此提出了“风险报酬”这一概念（Marschak，1938；Hicks，1946）。马可维茨1952年第一次通过“均值—方差”模型为风险回避的证券投资者建立了风险与其报酬合理配比的投资组合有效机会集。托宾1958年在马可维茨“均值—方差”模型的基础上，引入无风险资产（允许无限额卖空行为）与风险资产的组合，建立了资本市场证券均衡定价模型。该模型将马可维茨个体意义上的风险与报酬合理配比基础上的证券投资选择，推向由资本市场（交易）均衡定价所决定的最优证券投资决策，从而使个体投资者的风险偏好与其最优风险资产组合相分离。夏普（1964）、林特纳（1965）等通过分析风险对冲手段不可分散与整体经济状况相关的系统性风险——证券的协方差风险对证券投资收益的影响，将资本市场均衡定价模型转化为只对系统性风险报酬定价的资本资产定价模型（CAPM）。资本资产定价模型不仅为有实业生产知识的证券投资者确定其投资收益——必要报酬提供了简易可行的方法，而且推进了基于费雪分离效应的出资者财务学更切合现实的运用，即资本市场上的必要报酬率决定公司融资的资本成本，进一步充实了MM理论所奠定的公司财务学内涵。

但后来学者对股票投资收益实证检验结果表明，资本资产定价模型不具有强的解释性。大部分股票收益存在“市盈率效应”（Basu，1983）、“小公司效应”（Banz，1981）、“账面市值比效应”（Fama and Kenneth，1995）等。因此，Roll（1977）、Ross（1976）提出了股票收益受多个风险因素影响的套利定价理论（APT）。特别是Fama与French1992年对美国三大证券交易所1963—1990年的非金融行业股票收益变化的实证研究发现，？茁值不能解释不同股票收益率的差异，而上市公司市值、账面市值比、市盈率却具有较强的解释力。因此他们于1993年提出了包括市场资产组合（Rm—Rf）、公司规模（SMB）、账面市场价值比（HLM）在内的三因素模型来解释股票收益。后来的经验研究证据多支持三因素模型。然而这只是经验研究得来的结果，其理论内涵是什么呢？传统的收益—风险配比的证券投资理论无法解释这个问题，因而出现所谓的“股票风险溢价之谜”。

其实所谓证券投资的风险报酬，并不是存在风险就一定能获取相应的报酬。虽然风险回避的证券投资者可以以此向实业生产者索取相应的必要报酬，但其风险报酬来源——股票风险溢价的根源则在于实业投资收益及其不確定性。然而一些经济学家所误解的不确定性（包括风险）本身却并不是投资收益或利润的来源，如经济学家弗兰克·奈特1921年所提出的“利润源于不确定性”。利润不是源于不确定性，而是实业生产者（如企业家）从不确定性环境所获取的创新知识、创新资本所形成创新及异质（竞争者一时无法复制）的创新生产技术与能力，从而获取超额收益。在此意义上，不同公司若具有不同的核心能力，其收益也就在此基础上产生，那么相应的公司股票收益也由此而来。

正是因为西方财务学对有资金而无实业生产知识的出资者与有实业生产知识而无资金的生产者的两分模式，使其将只从事证券投资的出资者作为真正的财务主体，而实业生产者只是代理理财，导致迄今为止西方财务学不考虑如何从不确定性环境中获取与形成企业核心能力的资本（品），如最初体现为知识资本（品）的人力资本、组织资本、社会资本、关系资本等，并对这一形成过程及其发挥效应所实现的价值创造进行动态财务管理。这一动态财务管理的特征不同于传统财务管理从出资者的立场监控（财务控制）既定生产技术下资金使用及分配，而是统率价值创造管理的全过程，也即财务管理实务界已提出的“企业管理以财务管理为导向”“CFO为CEO的领航员”（Thomas Walther，2001）的基于价值管理（VBM）的财务管理新模式。

二、基于静态均衡分析范式的现代西方财务学的逻辑悖论

在基于出资者作为财务主体的财务学范式下，首先，生产技术是既定的，企业投资决策所取得的净现值也由此决定，那么所有同类竞争性企业都只能获取同样机会成本的收益，这其实否定了企业通过独特的经营与管理以获取核心竞争力而实现长期盈利的本质特征；其次，与资本市场共生互动的公司财务学，将企业组织形式与结构视为外生变量，完全忽略了企业组织及其管理控制的功能；再次，财务上的风险问题都可以通过市场上的各种对冲手段将未来的不确定性转化为确定性等值，从而企业创新的战略管理都失去了意义；最后，真正的终极财务主体是资本市场上的出资者，企业经营者（包括员工）只是支薪阶层的代理人，其财务管理行为不仅被动地接受市场均衡定价机制资源配置指令，而且还被动地接受资本市场上股东的意志与目标，这样不仅否定了企业内部人力资本及其“专用性投资”的利益相关者的产权要求，而且还无视企业家的企业特征以及企业历史发展的利益相关者博弈过程。endprint

这方面缺陷还表现在资本结构理论的发展上。人们首先注意到了现实资本市场运行中存在的交易成本对公司融资选择及资本结构产生的影响，如税盾效应、破产成本或财务危机成本，以及信息不对称导致的信息传递成本及代理成本等。由此产生了税差学派（Farrar and Selwyn，1967）、权衡理论（Robichek and Myers，1966；Miller，1977）、代理成本理论（Jensen and Meckling，1976）、信号传递理论（Leland and Pyle，1977）、最优证券设计理论（Smith and Warner，1979）等。这些理论一方面随着资本市场运行效率的提高而交易成本（包括信息传递成本）降低，导致其现实解释力度下降；另一方面由于从委托—代理关系的零和博弈角度分析公司资本结构变化的机会主义动机内涵，因而不能合理解释公司融资方式选择及资本结构变化促进各方面财务主体实现价值创造的合作博弈及内生演进的根本特征。

后来发展起来的“融资优序理论”（Myers and Majluf，1984），基于行业特征（Bradley et al.，1984）与“资产专用性”（Williamson，1988）、“资产独特性”（Titman and Wessel，1988）的资本结构理论，对传统“出资者主体财务学”的两分模式有所突破。融资优序理论第一次注意到了公司财务的真正主体并不是两分模式下资本市场上只从事证券投资的出资者，而是企业经营者（包括老股东）。因此，公司资本结构决策（即内部融资与外部融资、债务融资与股票融资方式的抉择）不再如之前的资本结构理论那样站在外部出资者价值最大化角度，盈利好的情况下尽量首先使用内部融资，只有当盈利不好时才对外发行股票以转嫁与稀释原有权益资本的投资成本与风险。若从这个角度推论下去，就可建构实业生产者从预付资本到获取与形成资本品以实现价值创造的动态财务管理理论。然而，仍然受西方财务学主流思想影响，融资优序理论的内容虽然已阐述了融资方式的选择，是拥有实业生产知识的实业生产者（企业内部人）作为主动的财务主体实现价值创造的一种方式，而无实业生产知识的外部出资者应该说是公司资本结构决策的被动一方，但是Myers与Majluf费时六七年之久发表在《财务经济学刊》（1984）上阐述融资优序理论的经典之作却命名为“企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策”[ 5 ]。最终目的仍然是为了外部出资者如何在信息不对称下选择证券投资及对公司管理者采取相应的激励与约束措施，显然又回到了出资者财务学的特征如“代理成本理论”“信号传递理论”等的分析目的。

基于行业特征分析的“资产专用性”及“资产独特性”的资本结构理论，更进一步触及企业价值创造所依赖的核心能力及异质资本（品）特征，从而对之前基于出资者财务主体的资本结构理论分析模式也有所突破。Williamson1988年提出的基于“资产专用性”的资本结构理论分析，主要是基于物质资产的专用性，而且从静态交易行为中的机会主义动机防范来分析。Titman（1984，1988）分析了公司资本结构的决策及债务融资水平与客户对某种特殊产品或服务的需求，工人投资在公司特有的人力资本上的需求，产品质量、工人或其他供应者的讨价还价能力等资产独特性问题相关，因而生产独特产品或需求服务和/或零部件产品的公司在其他条件相等时可能将具有较少的债务，高度联合的公司及工人具有易转移技能的公司应该有更多的债务。

这里其实已涉及企业异质资本所表现的人力资本、组织资本、社会资本、关系资本特征，但Titman等没有进一步认识到这些异质资本要通过预付资本专用性投资形成而实现价值创造的动态财务管理内在特性。事实上，企业实现价值创造的过程就表现为这种异质资本获取、形成以及不断积累的动态过程。而在这种异质资本获取、形成以及不断积累的过程中，首先要求对其进行相机抉择的动态理财规划，这点完全突破了费雪模型以来以资本市场的出资者为财务主体，企业经营者只是作为代理人在既定生产技术下与资本市场共生互动的投融资静态均衡定价范式。

这种与资本市场共生互动的投融资静态均衡定价范式，随着企业竞争越来越激烈，越来越暴露出其与实际企业投融资决策动态财务管理特征的背离，甚至出现逻辑上的悖论。财务学者逐渐注意到了这个问题。Myers（1974，1977）首先批评了上述范式下基于贴现现金流量法的净现值法则，其确定性下的静态投资决策思路与现实不符。事实上，项目投资往往面临巨大的不确定性。由于市场的不完美性，这种项目投资中的不确定性一方面使项目投资容易形成专用性投资，一旦投入资本就容易形成沉没成本，从而投资具有不可逆性。在不可逆投资下，投资具有可延迟性，投资者可以将投资推迟，等新的信息到来时再做决定，即如果投资成本很高或者不可逆，投资者就有动机去延迟投资并等待新的信息以避免投资失误。项目投资的不确定性也有可能带来另一种情况，即由于专用性投资而产生的未来增长机会。Myers最早将这种增长机会称为增长期权，并由此而系统提出了实物期权的概念。Myers将实物资产投资者在进行项目投资的整个未来过程中所拥有或创造出来的选择权定义为“实物期权”。后来Ross（1994）进一步指出贴现现金流量法的净现值法则可能仅适合于非常简单的投资项目，要对现实投资项目进行充分评估的话，就要全面考虑其埋置选择权（imbedded options）。Dixit与Pindyck（1994）由此建构了系统不确定条件下的投资实物期权方法。

然而，上述学者还只是在单个项目的投资决策中发现了内含实物期权的动态价值创造特征。事实上，整个企业实现价值创造的过程，都是内含实物期权的动态理财规划过程。该动态理财规划过程必须从基于知识内涵的资本（品）本质出发，才能真正挖掘出通过预付资本而获取与形成的人力资本到组织资本、社会资本、关系资本的整体动态价值创造过程内在逻辑。不仅如此，这个动态价值创造的内在逻辑中还内含了各异质资本（品）形成过程中，由于专用性投资（非显性成本垫付而是发生資本异质性特征的机会成本）而产生出新的财务主体及财务主体的分化，如新的人力资本财务主体（雇员通过专用性投资而产生）、社会资本财务主体（基于物品交换的商业财务主体与基于交易合作的财务主体）、关系资本财务主体（基于组织关系的财务主体与基于资本交易的金融财务主体）等。那么这个整体的从人力资本到组织资本、社会资本、关系资本而实现价值创造的动态理财规划过程，除了内含学习效应（知识积累）及灵活性处置的埋置选择权外，还有各财务主体基于价值创造动态演进的合作博弈过程[ 6-11 ]。endprint

近年来，财务实务界已指出了这一点，如Thomas Walther（2001）提出要从企业价值创造管理的角度再造CFO，Margaret May（2002）则强调传统企业财务管理要转变到公司增值的职能上来。但这些观点目前还都只是财务管理实务经验的总结，没有上升到理论的逻辑分析。同时在公司财务与公司治理机制的讨论中，无论坚持“股东至上观”还是“利益相关者的共同治理观”，都缺乏一个合作博弈基础上的内含实物期權的价值创造动态演进逻辑线索，而只是既定收益下的权力争夺。其实公司治理中“谁有权分享控制权收益”这一根本问题在于要理解清楚是什么及是谁为企业创造了价值，而这只能是形成了异质资本的财务主体。因此解决目前公司财务与公司治理方面的困惑与争论，关键在于从异质资本的财务主体角度确定利益相关者，并在合作博弈基础上解析其内在关系，最终引导向动态价值创造。

三、财务学的转变：从资源配置论到价值创造论

通过以上评述可以发现，现行西方财务学由于接受了主流经济学静态资源配置分析范式，成为一种以资本市场从事证券投资的出资者为财务主体，企业经营者在既定生产技术、偏好下进行确定性环境下的代理理财两分模式。在这种两分模式下，由于一切收入、成本费用变量都由资本市场与产品市场的均衡定价所决定（未来的不确定性也转化为确定性等值），因而财务学的内容就由出资者在资本市场上的证券投资，包括金融中介与金融工具选择，与实业生产者受出资者委托对其资金在产品市场与资本市场均衡定价下实施最优配置，即进行与资本市场共生互动的实现价值最大化的投融资决策所构成。

这一现行西方财务学内容架构的根本缺陷在于将资本市场上的出资者定义为唯一的财务主体。企业经营者不仅只是代理理财，而且还在产品市场与资本市场静态均衡定价中进行投融资决策。那么这里不仅否定了企业的现实存在，而且也无法解释现实中股东收益及企业投融资决策所实现的价值创造来源。因而不仅导致否定企业根本特征的公司财务学的逻辑悖论产生，而且也使诸如“股票溢价之谜”“资本结构之谜”等许多西方财务学无法解释的现象出现。

财务理论的发展逐渐突破这一现代西方财务学内容架构的限制。目前国内财务学术界已提出基于资本（本金）核心概念的价值创造财务管理本质及其内在逻辑。同时也发现了出资者收益及企业价值创造源于企业所获取而形成的异质资本（核心能力），以及从人力资本到组织资本、社会资本、关系资本的内含实物期权的动态理财规划，并且还有随之出现的财务主体分化及其利益相关者之间的动态演进合作博弈。

因此，主流财务学内容架构应进行彻底转变。首先要认识清楚的是，真正的财务主体是实现价值创造企业的实业生产者，而非只在资本市场上从事证券投资的出资者。企业之所以产生与存在，是因为获取与形成了人力资本的初始财务主体——企业家为了实现价值创造的目的。后来随着企业家的指挥与组织分工生产，产生企业组织形式的组织资本，并通过交易（包括组织内与组织间合作交易以及资本交易）产生使组织资本创造价值的效应进一步扩大与增长的社会资本及关系资本。这时，一方面由于组织内分工生产及专用性投资知识积累，使雇员获取与形成异质资本成为新的人力资本财务主体并拓展出新的组织资本；另一方面由于组织间合作交易而分化出商业财务主体及金融财务主体。因而，在此意义上，应将传统财务学所言之投资决策问题的探讨，转变为如何通过资本预付获取与形成人力资本、组织资本、社会资本、关系资本以实现价值创造的动态理财规划过程。这一过程不是一次性的净现值法则的评判，而是内含知识积累的学习效应及灵活性处置选择权的价值权衡。同时，价值创造的评判标准——资本成本，也不再依据出资者资本市场上的“一价率”（证券投资的必要报酬率），而是异质资本保全的成本。在这种情况下，传统财务学上所言“收益分配”与“资本结构决策”问题，也应转变为基于合作交易的各财务主体实现价值创造的动态演进博弈问题，资本市场上的出资者所得股利及利息问题只不过是该博弈中的一部分内容而已。

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