公债货币化角度解决地方债务与金融危机

摘要：近年来我国政府为应对金融危机，一系列的刺激经济手段带来的副作用慢慢凸显，其中最重要的是地方债务的迅速扩张，探索解决这一问题的学者提出了不同的观点与见解。本文通过介绍货币债券化这一理论研究，希望对于探索货币债券化的发展，以及解决地方债务问题有所裨益。

关键词：公债货币化；地方债务；金融危机

一、问题提出

我国为应对08年金融危机，实施了一系列救市措施，从2009年开始，为了刺激经济发展，实施了相应的财政政策，财政赤字也水涨船高，债券规模迅速增加，2015年底达到了16万亿，而2017前十月份累计地方债券共计3万8千亿元，尽管相比2016年同期下降了30%，但数量依旧十分庞大。这些财政政策对我国顺利走出金融危机起了重要作用。但是从以上数据看出，这些措施也带来了很大的负面影响。而地方债务的大量增加正是救市政策副作用的显现。如此大数额的政府负债不仅对于地方的经济是沉重的负担，对全国经济也是巨大的压力，而且大规模的债券极易威胁金融安全甚至导致系统性的金融风险。

因为地方债务问题不仅属于货币供给的问题，而且是金融的一部分，那解决办法也不外乎财政政策与金融手段。解决办法不管是货币政策还是汇率调整，都与金融相关，由于二者存在紧密的互动传导机制，地方债务风险可以转化为金融风险，而地方债务能产生金融风险实际上是财政风险的金融化。将财政手段与金融手段集合起来解决问题成为一条探索的道路。即公债货币化。

我国正式打开发行地方政府债券的大门是在 2009 年， 经历了“代发代还”和“自发代还”两个半放开的发展阶段。2011年国务院 《地方政府自行发债试点办法》中，指定 上海、浙江、广东、深圳四地率先开启自发代还的发债模式，2012 年和 2013 年国务院又进一步增加了试点省份的数量， 2014 年在 《关于加强地方政府性债务管理的意见》中提出了自发自还的发债模式， 2015 年出台了 《地方政府一般债券发行管理暂行办法》， 对地方政府自主发行债券的利率、规模等方面做出了详细要求， 这标志着我国地方政府自主发债权的正式下放。2016年2月16日，央行发布了《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》，将地方政府债券纳入了银行柜台业务债券品种范围。这为央行在公开市场上买卖地方债券，调控货币流通量，创造了条件。

二、国内研究

对于国内公共债券货币化的研究较少，到时也做出了许多具有建设性的研究。邓晓兰和李铮提出我国的公债货币化对货币供应量影响有限且依赖于信贷资金，但发达国家的公债货币化操作由于具有更强的准备金调控效应、能够有效影响信贷需求且商业银行放贷更加积极，能够显著引起货币供应量增加。邓晓兰李铮和黄显林认为公债货币化对利率的影响关乎金融市场稳定和实体经济调控效果。基于债券供需关系构建分析公共债务货币化对利率水平的影响模型，研究发现在公债货币化是外生的情况下，公债货币化会降低利率；当公债货币化内生于经济体时，公债货币化对利率的影响具有不确定性。基于美国经验的实证结果表明： 美联储的公债货币化具有内生性，长期中没能降低利率，短期内对利率的冲击具有不确定性和不可持续性。但不能据此完全否定公债货币化政策，而应辅以其他货币政策手段加强公债货币化的调控效果。陈宝东，邓晓兰认为基于治理全球金融危机与常规货币政策失效的大背景，探讨公共债务货币化对经济增长和物价水平的影响机制， 选取了五个国家和地2008—2015 年的月度数据建立面板VAR 模型，结合对美国和日本的个案， 实证分析了公共债务货币化对宏观经济的影响。实证结果显示，公共债务货币化对经济增长和物价水平具有短期的脉冲式影响， 且传导渠道的作用效果并不一致，增加货币供应量和市场信心的作用较为明显； 美国公共债务貨币化对宏观经济影响的传导机制畅通且取得了良好的效果， 表现在直接融资市场活跃弥补了商业银行“惜贷”的负面影响，而日本则由于传导机制的不畅和间接融资的局限性未取得预期效果。最后， 提出中国应该正确认识并合理利用公共债务货币化，改善国内金融环境、促进直接融资发展以及完善国债和地方债市场等政策建议 。邓晓兰 李 铮认为在发达经济体频繁采用大规模公债货币化操作和我国“地方债务置换计划”热议以及“中国式 QE”呼之欲出之际，亟需弄清公债货币化对货币供应量有何影响。文章基于货币供给外生和内生理论提出假说，选取九个国家和地区的面板数据，实证分析发现：公债货币化对货币供应量影响有限且依赖于信贷资金，但发达国家的公债货币化操作由于具有更强的准备金调控效应、能够有效影响信贷需求且商业银行放贷更加积极，能够显著引起货币供应量增加。据此给出完善货币政策传导渠道、财政货币政策协调配合的建议和“中国式 QE”可行性的初步回答。韩永春在发达经济体频繁采用公债货币化操作和我国“地方债务置换”的大规模开展，理清公债货币化与货币供应量之间的关系效用，是具有一定现实意义的。

参考文献

[1]布坎南、瓦格纳：《赤字中的民主》[M]，1988 年，北京经济学院出版社。

[2]崔慧民、马涛、崔永：《中国的财政赤字与通货膨胀：1952—2012》 [J]，《经济学家》，2014.4。

[3]邓晓兰、李铮 ：《公债货币化对货币供应量的影响研究——基于国际面板数据的实证分析》 [J]，《经济科学》，2015.4。

[4]董秀良、帅雯君 ：《中国财政政策通货膨胀效应的实证研究》 [J]，《统计研究》，2013.3。

作者简介：

王金柱（1993-），男，山西原平人，山西财经大学2016年（法学）学术硕士研究生，研究方向：经济法。

（作者单位：山西财经大学法学院）