破解东阿阿胶的财富公式

孙老湿

东阿阿胶（000423.SZ）的阿胶系列产品销售额常年雄踞全国医药零售第一，远超第二名，占比高达全国医药连锁店零售额的约3%。而它在商业上最被争议的就是，十年来持续上涨的产品价格到底引起销量的如何变化？涨价多大比例是由成本驱动的？涨价是公司精心策划的战略？涨价能撑得住2017年业绩？等等。

涨价与成本

公司从2010年开始披露价格涨幅，见表1。

如果把这些数据标准化，也就是以2010年的所有数据为1，然后用其他年份的数字除以2010年的数字。由于提价幅度本身已经是增幅，所以只需要连续相乘得到累积涨幅（由于第一年的提价反应到第二年的业绩，所以以此往后一年移动）得到表2。标准化后的数字显示，从2010年开始后价格上调了6.38倍，可是销售收入才上升了2.98倍，营业利润却上涨了3.1倍。

有观点称，由于大幅提价的原因，东阿阿胶的销量在下滑，但是也有不少言论称“东阿阿胶过去几年销量稳定在1000吨”。用表格中的收入除以提价，就得到销量标准数。可以看到，销量确实在大幅下滑，2016年的销量仅相当于2010年的47%，但是相比2015年却有小幅度的上升。

东阿阿胶官方对于其提价的解释是归结于驴皮涨价，成本上升太快导致的。用表格中的系列成本除以销量增长，于是得到成本增长的标准化数据。看看它的调价幅度和成本上升幅度的对比，成本确实上升了不少，按照东阿阿胶约60%多的毛利，如果2010年以后持续不调价的话，大概支撑到2013年，成本上升到2.56就几乎没有毛利，铁定亏损了，所以上市公司说涨价是成本引起的。

但是，如果用提价幅度除以成本增长幅度，得到提价成本比，可以看到，除了2013年提价幅度小于成本上升幅度（0.95），几乎每年的调价幅度都要大于成本上升幅度，要知道，阿胶60%多的毛利，假设出厂价100元的产品，35元成本涨10%是38.5元，多了3.5元，但是100元的价格涨10%就是多涨10元，比例再提高，就赚得更多了，所以说，上市公司超幅度涨价的事实也是成立的。

销量是否下滑？

一般而言，涨价就会丢市场，那么阿胶调价到底跟市场销量之间的关系是如何的？

我们用excel的回归分析对过去几年的数据进行分析，结果如图1。

至此，我们得到了东阿阿胶的第一个财富公式（见图1的公式）：价格与销量之间的定量模型。可以看到，随着价格的提升（横坐标），销量减少的幅度在下降，这与常识吻合：价格高到一定程度以后，对价格敏感的群体都被淘汰了，剩下的有钱人用户不那么在乎涨价了。

总结一下，就得到一些有价值的结论：提价确实是由于成本上升主导的、提价幅度大于成本上升幅度、销量下滑的速度在减缓。

但是无论是提价还是销量下降，大家关心的都是利润。我们再用价格和营业利润做一个回归，横坐标是价格，纵坐标是营业利润，见图2。

至此，我们得到了东阿阿胶的第二个财富公式：价格与营业利润的定量模型。可以看到，随着调价，剔除了营销费用的营业利润反而在加速上扬，不少人对于东阿阿胶销售费用过高的担心属于过虑了，因为营业利润是扣除了销售费用之后的利润。

还有一种舆论是觉得公司的销售是靠大幅度的销售费用来支撑的。价格、市场费用和销量是紧密联系的，价格与销量反向而行、市场费用则促进销售，那么东阿阿胶的销售费用在销量中起到了多大的作用？

从公司销售费用/营业利润/销量的趋势图可以看出，销售费用中途还一度大幅度落后于营业利润，整体上属于同步增长，并没有显现出过度支出的情况。但是考察2017年的数据，营销费用一举突破营业利润增幅，而同时销量也似乎止跌，稍有回升。那么营销费用是否在阻止销量下滑中起到了至关重要的作用？因数据太少，我们无法得出市场费用和销量之间的量化关系，相信上市公司手头的数据量足够支持其得出非常靠谱的结论，而且是保证其营业利润前提之下的结论。

事实上，前面的两个财富公式已经够用了，其中价格与营业利润的公式已经隐含了销售费用：销量=0.983×价格-0.408，营业利润=0.0241×价格3-0.3098×价格2+1.5108×价格-0.1837

由于2016年11月17日已經披露了涨价幅度：1.14，所以，2017的价格标准数是2016年的标准数6.38x1.14=7.28，将7.28带入上述两个公式，可以预测，东阿阿胶2017年销量标准数将继续下滑到0.44，而营业利润标准数则由2016年的3.10增加到3.69，增长幅度为19%。

阿胶市场上的两大寡头

当然，很多人看到这个预测结果之后是非常质疑的，笔者也完全同意用这个方法研究其他公司不太靠谱，但是对于东阿阿胶还真不是，因为阿胶市场是个寡头垄断市场！

寡头垄断市场竞争价格为王，这就是为什么笔者用价格预测经营利润是靠谱的原因。

阿胶市场是由东阿阿胶和福胶两个寡头垄断的市场，每年最最最重要的博弈决策就是一件事：价格（见图3）。

左下角的区域是过去博弈的均衡结果：东阿阿胶主动大幅涨价、主动丢失市场份额来换取利润的小幅增长（至2016年价格上涨6.38、利润上涨3.1而市场降至0.47），而福胶被动消极涨价、获取大幅利润上涨的同时获取大片份额（福胶的消极涨价和份额增长为公开信息，利润大幅上涨为合理推测）。

左上角的结果其实对于东阿阿胶来说是最优结果，与福胶同时大幅涨价，则东阿可以在获取高额利润的同时维持市场份额不变，然而，这并不是福胶的最优策略，因为同步涨价的福胶不会获得额外的市场份额，只有当价差拉开的时候，更多东阿用户才会放弃东阿倒向福胶，福胶不选择在这个格子只有一个理由：左下角的消极涨价可以获取更高的利润。

右下角双方同时不涨价对于福胶是最劣策略，很可能会面临亏损。然而，作为上市公司的东阿为了竞争牺牲利润是无法向大股东和股民交代的，所以也不是最优策略。

右上角东阿不涨价福胶涨价的结果也是可以预见的，福胶如果挑战东阿的价格，意味着大量用户会快速倒向头号品牌东阿，这是福胶不愿意面對的。

从过去几年媒体上关于两家公司价格变动的大量报道可以看出，东阿阿胶只有在不涨价的时候拥有主动权，但收益主要在于压缩老二福胶的生存空间，维持市场占有率，并不能带来超额利润。当东阿阿胶作为上市公司为了保证利润的稳步增长而选择涨价策略之后，主动权则完全换到了福胶的手中。所以，这是一场由福胶主导的博弈。

当然，博弈矩阵里面的+号-号纯粹是定性的估计，作为东阿阿胶和福胶的管理层，他们有大量的实际数据也有能力通过分析量化来做出最优决策。按照等效曲线的原理，提价就会牺牲市场份额，理论上可以做到提价多赚的钱刚好弥补牺牲市场损失的利润，也就是理论上存在一个曲线，这些点上的营收或利润是等效的，同一个曲线上的每个点对应的面积都是相同的，也就是营业额（或利润）是相同的，越往右边的曲线其效益越高。

我们以实际数据演示一下东阿阿胶和福胶如何在等效曲线上搏斗（见图4）。因为总毛利=单位毛利×销量，所以，如果福胶追求的是总毛利与东阿一样，那么在福胶销量等于2倍东阿的时候，其单位毛利只需要是东阿的一半即可。

查东阿阿胶的旗舰产品240g阿胶块，天猫零售价1168元，根据其2016年年报阿胶系列产品成本/收入比0.26，假设东阿在渠道的折扣为D，则东阿的240g阿胶块毛利为：1168×D×（1-0.26）=864D。再设福胶渠道折扣和生产成本与阿胶一样，零售价是X，则福胶的毛利是：X×D-1168×D×0.26。则福胶与东阿的毛利之比为上述两个公式之比，化简后是：福胶毛利/东阿毛利=（X-303）/864。根据前面福胶追求毛利为东阿一半的目标，则（X-303）/864=0.5，求出X=735元。查福胶同款产品的天猫零售价：760元。

所以，福胶的价格不是随意制定的一个低价格，其实一切尽在其掌握之中。

为了获取超过往年的利润，东阿和福胶都要拼命往靠右边的曲线上跳（更高的等效曲线），东阿阿胶选择了往右边曲线的上面（价格）跳，而福胶选择了往右边曲线的右面（市场）跳。

前面我们把成本当作了一个外部变量，东阿和福胶是被动应付的。但是会不会是某一方，例如东阿主动发起的战斗？东阿有没有通过主动抬高收购价格来攻击福胶？从东阿阿胶公布的原材料库存看，其大规模囤积驴皮是在2016年，在2014年的报表上，这个数字只有几千万元。所以，东阿阿胶在过去并没有主动发起收购战抬高驴皮价格，即使2016年进行了大规模的囤积，也只能解读为被动应战，绝对不是试图垄断资源的战略，因为东阿的市场份额已经不是老大了，它的收购量不足以控制市场。

在2016年的年报里，我们可以看到一个高达近10亿元的巨额应收款的信息，欠款方是西丰道地中药材有限公司。年报没有披露道地公司的业务情况，但是，该公司的款项2015年只有2.5亿元，在2016年大增7亿多元。结合在该地区设立的其他公司，如西丰县吉园鹿产品加工有限公司、吉林道地长白山人参科技有限公司，包含的信息是鹿茸、人参。再看年报里公司对于滋补三宝的说法，“公司主要产品介绍：阿胶与人参、鹿茸并称‘滋补三宝”。笔者猜测，应该是要向人参、鹿茸相关的业务上横向扩张了。

因此，东阿阿胶2017年的利润增长是确定性事件，足够卖一年的，已经锁定了成本的库存足以保证这个目标实现。但公司在寻求人参、鹿茸产品突破的行为暴露了管理层对于阿胶市场即将失守的顾虑和突围的计划，笔者对于东阿阿胶此举非常不看好。