我国能源上市公司特征因素对资本结构影响研究

■熊国保 马儒慧

我国能源上市公司特征因素对资本结构影响研究

■熊国保 马儒慧

公司资本结构是企业财务决策中的核心问题，合理的资本结构对上市公司进行资源的优化配置至关重要。以能源行业为例，实证研究2013—2015年我国能源行业上市公司特征因素对资本结构的影响,结果显示：有形资产比例、非债务税盾、资产变现能力与能源行业资本结构呈显著正相关，企业规模及盈利能力与能源行业资本结构有显著负相关性，同时其余变量与能源行业资本结构有不显著正相关性。因此，可通过合理分配有形资产比例、扩大企业规模、增强企业自主盈利能力、改善能源结构等措施改善和优化能源行业资本结构。

公司特征因素；资本结构；能源行业

一、引 言

对于资本结构的研究，最早开始于1958年Modigliani和Miller著名的MM第一定理的提出，该定理指出企业价值与公司的资本结构无关。随后该领域学者逐渐放宽假设，结合有关理论（例如代理理论、信息不对称理论等），对资本结构的影响因素展开了一系列的实证研究。20世纪70年代初Baxter和Cragg提出企业规模与资本结构正相关，即企业规模越大，越有可能采取债券融资［1］。20世纪80年代，Tiyman和Wessels在经过对美国企业数据的统计中发现，企业盈利能力越高，越有可能采取权益筹资，根据负债的不同，企业规模与短期负债负相关，与长期负债正相关，并且非债务税盾与负债水平负相关［2］。20世纪90年代初，Harris和Raviv提出企业的负债水平与资产构成相关，资产构成与负债水平正相关，与非债务税盾、成长性及公司规模正相关，与企业资产流动性、广告费用的支出、产品的特殊性以及盈利能力方面负相关［3］。

国内对于公司资本结构的研究一般在借鉴国外相关理论研究的基础上，结合国内情况展开实证研究。李飞和何敏考虑了行业特征因素对资本结构的影响，实证结果表明行业特征对资本结构有显著影响，大多数行业资本结构与资产构成（有形资产比例）相关，部分行业资本结构与成长性、盈利性及企业规模方面有关，鲜有企业的资本结构与非债务税盾以及股权结构相关［4］。肖作平从公司治理以及税率角度探讨对资本结构的影响，研究发现公司治理结构与企业资本结构有显著相关性，税率与资本结构不存在显著相关性［5］。陈德萍、曾海志利用创业板上市公司的数据，实证研究资本结构与企业绩效之间的关系时发现，资本结构、成长能力、企业规模等对资本结构均有显著的影响，非债务税盾对资本结构的影响不显著，盈利能力对创业板企业负债水平呈显著负相关，经营绩效较好的企业会减少债务筹资，而更青睐于内部筹资，与优序融资理论相一致［6］。

从上述文献中，可以发现国内学术界对资本结构的研究比较广泛而深入，从行业因素、公司治理因素、制度因素等方面对资本结构展开实证研究，但目前鲜有文献针对能源行业，分析公司特征的每一个因素对资本结构的影响。国家的健康发展与能源产业的不断供应存在密切关系，有鉴于此，研究能源行业的资本结构显得尤为必要。本文选取近3年的能源行业数据，针对公司特征因素对企业的资本结构展开实证研究，主要包括资产构成、公司规模、非债务税盾、企业成长性、资产流动性、产品独特性、盈利能力7个因素。

二、理论分析与研究假设

企业资本结构取决于企业的筹资方式，本文借用广义资本结构概念，分析全部资本成本的构成比例，并运用资产负债率作为企业资本结构的衡量指标，其中债务筹资既包含长期债务筹资也包含短期债务筹资，进而分析公司特征因素对负债水平的影响。

（一）有形资产比例

企业资产包括有形资产（有形的动产和不动产）和无形资产（商标权、专利权等），根据相关理论（代理理论、信息不对称理论等）认为有形资产比例对资本结构存在相关性，例如代理理论认为企业债务的不断增多，相应的债务监督成本随之增多，然而增加的这部分成本由股东承担，由于债权人和股东二者利益冲突，债权人将面临道德风险和逆向选择的两难境地［5］。而企业的有形资产一方面会降低债权人的道德风险，这是因为当公司进行破产清算时有形资产比无形资产更具有价值，债权人可以通过变卖有形资产减少债权损失；另一方面也会降低由于信息不对称所带来的逆向选择的影响。根据上述分析，本文提出以下假设：

H1：有形资产比例与债务水平呈正相关，即有形资产比例越高，资本结构水平越高。

（二）企业规模

企业规模对资本结构的影响一直以来都没有得出具体的结论，国外学者Marsh等提出较大规模公司的盈利能力与较小规模公司的盈利能力相比，规模较大的企业盈利能力水平更高，持续性更久，同时规模较大的企业预期破产成本相对较低，债务水平较高，并得出企业规模与债务水平正相关的结论，部分国内学者运用计量分析方法，也证实了该结论［7］。然而kester等人提出公司规模与负债水平负相关［8］。本文根据以往学者的研究推测，企业公司规模越大，实施发展战略的能力越强，与规模较小的企业相比，其盈利能力更加强而稳定。同时考虑到能源行业的特殊性，大部分能源行业上市公司由政府支持，规模相对较大，信息不对称水平相对较低，赢得社会投资者对该企业的信任，企业借助这样的优势，筹资策略上将更倾向于权益筹资而不是债务筹资。有鉴于此，提出下面假设：

H2：企业规模与负债水平呈负相关，即企业规模越大，资产负债率水平越低。

（三）非债务税盾

非债务税盾是指固定资产的折旧、无形资产的摊销和其他长期费用的摊销，在计算企业所得税时税前扣除，不减少企业的净现金流量，从而认为和债务利息具有同样的税收收益的效应，因此称为非债务税盾。由于折旧费等所带来的税盾效应，降低了企业的融资成本，促使具有较多非债务税盾的企业，更偏向于非债务筹资［8］，这样的融资方式以融资租赁最为典型。有鉴于此，提出下面假设：

H3：非债务税盾与债务水平负相关，即非债务税盾水平越高，资产负债率水平越低。

（四）企业成长性

公司的发展能力与企业无形资产相类似，公司清算时不具有任何的担保价值，因此，处于成长期的企业债务筹资受到限制，债权人可能承担更多的利益风险而不会长期借款［9］。从企业自身考虑，处于成长期的企业，本身面临较高的经营风险，市场份额不足，随时可能受到大企业的排挤，由于本身竞争实力的欠缺，应对外界环境变化的风险承受能力会较弱，从而不适宜采用较多的债务筹资。有鉴于此，提出下面假设：

H4：企业的成长性与负债水平负相关。

（五）资产变现能力

资产的变现能力也可以理解为资产的流动性，根据以往学者的研究发现，企业资产的变现能力对企业资本结构的影响是双向的：一方面表现在资产变现能力越强的企业，其对应的短期偿债水平越高，促使企业可能继续通过债务筹资实现融资需求，资产变现能力与资本结构正相关；另一方面资产流动性越强的企业，可能利用这部分资本投资项目，进而使得企业外部债务筹资比例下降，资产变现能力与资本结构负相关［10］。然而考虑到能源行业本身的特性，国家经济的发展对能源的依赖性较高，在国家宏观政策调控下决定了能源行业发展的稳定性，而不会将大部分资金用于投资，资产变现能力较强的能源企业，会增加企业信誉，增加银行放贷的可能性。有鉴于此，提出下面假设：

H5：资产的变现能力与企业负债水平正相关。即资产变现能力越强，资产负债率水平越高。

（六）产品特殊性

产品的特殊性，决定了顾客群体、供应商以及市场的特殊性，与普遍性相对应，从而对顾客、供应商及市场区域加以限制，增加了企业的经营风险，该产品在市场中的欢迎程度直接决定了企业破产的可能性。基于此，企业为减少破产的可能性以及对其他相关利益者的损害，应减少债务筹资比例，降低财务风险。有鉴于此，提出下面假设：

H6：产品的特殊性与企业负债水平负相关。

（七）盈利能力

企业内部资源主要来源于企业自身盈利所产生的内部留存，盈利能力水平的高低，决定了企业内部收益的多少，盈利能力越强的企业，内部收益越多。内部留存是企业融资的来源之一。根据优序融资理论，企业进行融资时，首先会选择内部留存筹资，其次是债务筹资，最后是权益筹资［11］，这主要是由于内部筹资所付出的成本小于债务筹资，资本成本较低，增加企业价值。基于此，当企业内部资金越多时，企业将青睐于内部留存筹资，减少外部筹资，债务水平下降，资本结构下降，这样就使得盈利能力与资本结构之间存在反向的变动关系。有鉴于此，提出下面假设：

H7：企业盈利能力与资本结构负相关，即企业盈利能力越强，资产负债率水平越低。

三、公司特征因素对资本结构影响的实证检验

（一）样本的选取

本文的数据资料主要取自上海证券交易所和深圳证券交易所，选取了我国能源行业A股上市公司2013—2015年间的数据，在保证数据完整的前提下，排除了ST类和PT类数据异常的样本公司，最后搜集到87家能源上市公司作为本文研究的样本。

（二）变量定义

本文的被解释变量是资本结构（CS），采用资产负债率进行衡量，其中资产和负债总额采用的是报表账面数。本文被解释变量和解释变量如表1所示。

表1 被解释变量和解释变量的构成

（三）模型的构建

本文采用面板数据回归方法进行计量分析，首先构建一个混合截面数据模型：

其中：X=［I,TAR,SA,NDT,EG,AL,UP,P］,表示解释变量向量，I为与其他解释变量同维度的单位1向量；B=［β0β1β2β3β4β5β6β7］T，表示自变量前的回归系数向量，β0为截距项。ε是独立同分布的随机误差项。式（1）为混合截面数据模型。将该模型作为基准模型，考虑不同企业异质性对资本结构的影响，将其拓展为个体固定效应模型：

式（2）中CSi为第i个截面成员的3×1维因变量向量，Xi为3×8维的解释变量矩阵，vi表示个体成员i对总体资本结构平均值的偏离，ei为独立同分布的随机误差项。当模型中存在横截面异方差时，采用横截面加权回归消除异方差对参数标准误的影响。设第i个截面成员权重矩阵为Wi，横截面加权模型如下：

（四）实证分析

本文根据所选数据，并利用EViews 8.0软件进行相关回归分析，得出以下回归分析结果。

1.相关性检验。考虑到自变量多重共线的问题，对解释变量进行Pearson相关系数检验，结果表2所示。根据相关分析原理，从表2中可以看出各变量之间的相关系数均小于0.5，可以认为解释变量之间相互独立，不存在相关性，所选变量均可作为资本结构的解释变量。

2.描述性统计分析。表3中列示了文中各变量的描述性统计结果。能源行业资本结构的均值为0.572 8，中位数为0.566 1，可以看出大部分企业资产负债率水平与行业平均负债水平相似，行业负债水平整体偏高；有形资产比例均值为0.499 4，中位数为0.509 3，可以看出大部分能源企业有形资产比例与行业平均水平相近，标准差为0.353 5，说明不存在较大差异；能源行业公司规模平均值为20.378 9，中位数为20.390 2，标准差为1.519 0，这一数据反映出能源行业上市公司规模大部分企业达到行业平均化水平，样本公司规模差异不明显；非债务税盾平均值为0.035 0，标准差为0.033 2，说明能源企业产生的非债务税盾效应相似；企业成长能力的平均值为0.156 2，中位数为0.026 6，中位数与均值的差异较大，反映出目前能源行业上市公司之间的成长性存在较大差异，大部分能源企业已趋近成熟或者面临破产可能，成长水平较低；资产变现能力的平均值为0.896 5，中位数为0.532 0，标准差为1.888 8，反映出大部分企业资产变现能力较弱，差异较大；产品独特性的平均值为0.021 1，中位数为0.004 6，反映出大部分企业产品独特性较差；能源企业盈利能力平均值为0.084 0，中位数为0.084 4，说明企业盈利能力多数企业已经达到平均水平，企业之间的盈利水平差异不显著。

表2 解释变量Pearson系数相关性检验

表3 描述性统计

3.回归分析。表4中给出了公司特征因素对资本结构影响的回归分析结果。模型1至模型4客观地报告了模型的修订过程。模型1是对混合面板数据分析的结果，从中看出调整后的R2为0.610，模拟效果不是很好，考虑到各企业之间资本结构存在异质性而时点较短，采用个体固定效应模型来拟合数据，得到模型2。与模型1相比，拟合效果有了显著提高，但残差图形诊断显示，估计结果受到了异方差的影响。进一步采用截面加权回归分析得到新的估计结果（见模型3）。结果表明加权之后的模型拟合效果得到改善，调整后R2达到了0.991。在模型3中，企业成长性与产品独特性与资本结构不存在显著相关性，为进一步完善回归结果，剔除这两个变量之后，重新采用截面加权回归估计模型参数（见模型4）。模型4调整后的R2为0.993，说明回归方程很好地拟合原始数据，各自变量能够很好地解释资本结构的变化。图1报告了模型4的变截距项，表示资本结构的截面均值变化。模型5报告了时点固定效应的估计结果，对比模型4和模型5可知，模型5的拟合效果较差，并且解释变量AL前的系数符号不符合理论预期。本文认为模型4能够更好地解释资本结构的变化规律。

表4 回归分析结果

在模型4中，有形资产的比例与资本结构呈正相关，在1%水平上显著，系数为0.568，与原假设相同，这说明能源企业有形资产比例越大，增加了企业借债的可能性，会适当通过抵押担保或者保证方式等获取债务筹资，抵押担保或者保证筹资是我国非常普遍的一种融资方式，可用于抵押担保的资产越多，企业的信誉随之增强，在进行银行贷款或者发行债券筹资时，获取贷款融资额的机会将增加；公司规模在1%的水平上与资本结构呈显著负相关，系数为-0.026，与原假设相一致，可以发现能源企业规模越大，更倾向于权益筹资；非债务税盾在1%的水平上与资本结构呈显著正相关，系数为1.216，与原假设相反，其原因可能是因为行业不同，非债务税盾对资本结构的影响不同。能源行业非债务税盾较高，无形资产和固定资产的数额也会较高，可担保资产比例就会增加，企业将会通过担保资产增加借款比例，同时有担保的借债风险小于无风险的借债风险，折旧及摊销会使得企业非债务税盾与财务杠杆水平呈正相关［12］。

企业成长性与资本结构呈正相关，但不显著，这可能是由于能源行业的本身特性所影响的，能源行业特别是传统的能源行业，大部分是由国家控股，能源产品差异较小，企业的发展趋于成熟，成长空间不大，使得能源行业的成长性对资本结构的影响不显著。

资产变现能力与资本结构呈正相关，在1%的水平上显著，系数为0.004。能源行业作为支柱性产业，资产变现能力越强，企业信誉越高，偿债能力越强，这是由于资产变现能力的高低决定了企业现金流量的多少，现金流量越多的能源企业，还款压力越小，发生财务困境的可能性大大降低，借债的可行性越大，从而呈现正相关，这较好地印证了原假设。

产品的独特性与资本结构不存在显著相关性，这与原假设有些不同。不显著的原因可能是由于能源行业产品结构较为固定化，与商业企业相比，产品较为单一化。能源企业产品主要有煤炭、石油、天然气、核能、水电以及新能源等，产品独特性差异不明显。另外考虑到能源行业目前的发展现状，能源结构不合理，优质能源比例较低，传统能源（煤炭等）仍占据主导地位，新兴能源的发展正处于起步阶段，市场推广需要适应国家政策和引入国外先进技术，推广成本较高，也使得能源企业在产品上难以实现独特性和多样性，从这一角度考虑，可以解释产品的独特性与资本结构的影响不显著。

图1 资本结构的截面均值变化

企业的盈利能力在1%水平上与资本结构呈显著负相关，系数为-0.277，这说明能源行业盈利能力越强的企业，债务筹资比例越低，盈利能力的增强是企业经营绩效良好的间接反映，它能给企业创造更多的内部留存，企业在进行融资选择时，会优先选择这部分内部留存进行筹资，不仅可以保护股东利益，而且可以避免外部筹资所带来的较高的经营风险，减少债务筹资也会降低企业财务风险，这样就产生了盈利能力与资本结构负相关的结论，使原假设得以验证。

4.模型诊断。在模型（4）的基础上采用Hausman检验，判断选择个体固定效应模型是否优于个体随机效应模型。检验结果如下：

表5 Hausman检验结果

表5中的统计结果显示，个体固定效应优于个体随机效应。为了进一步诊断方程的稳定性，对模型4残差的单位根做了检验。检验结果见表6，三种不同的单位根统计量均表明残差项不存在单位根，这表明模型4是稳定的，据此推导出的结果和得出的结论具有很高的可信度。

5.主要结论。通过上述分析，得出以下结论：

第一，能源行业有形资产的比例、非债务税盾、资产变现能力与资本结构呈显著正相关，其中有形资产比例对资本结构影响的显著性最高，资本结构对非债务税盾的敏感系数最高，对资本结构的影响力度较大，能源行业可以通过非债务税盾效应，加快资本结构的调整效率。

第二，企业规模、盈利能力与债务水平呈显著负相关，其中盈利能力对资本结构的影响显著性较高，资本结构对这两个因素的敏感性没有太大差别。

表6 残差项单位根检验结果

第三，企业成长性、产品特殊性与债务水平（资本结构）存在不显著相关性。这可能与能源行业独有特点有关，传统能源行业发展面临一定的挑战，而新能源发展又处于起步阶段，使得企业的成长受到一定限制，同时能源产品类型有限，从而与资本结构没有显著关系。

四、对策及建议

合适的资本结构能降低企业的资本成本，提高资源配置。能源行业有形资产比例、非债务税盾以及盈利能力等与资本结构密切相关，据此本文提出以下能源行业优化资本结构建议。

（一）合理分配有形资产比例

能源企业承担风险的能力、偿债能力及获取盈利的能力等随资产构成的变动而变动，根据样本数据计算得出最近3年能源企业资产负债率平均水平为57.28%，说明能源行业目前负债比重较高。基于实证分析结果，能源企业有必要加强企业研发能力，增加研发支出，实现设备改良，提高设备的使用效率，促进资源的合理利用，降低环保成本等。提高无形资产占总资产的比例，进而降低企业负债水平，提高企业的偿债能力。另外，企业需要充分利用非债务税盾，借助固定资产折旧和无形资产摊销等实现企业合理避税，减少企业税收负担［13］，降低资本成本，促进资本结构的优化。

（二）增强企业自主盈利能力

企业盈利能力越高，筹资将更多借助于内部资源，减少负债水平。然而能源企业资金不仅来源于企业主营业务收入，还包括政府补助、外界投资以及借款等，因此要实现企业内部资源的增加，必须提高自主盈利能力，即增加企业主营业务收入占净利润的比例，实现企业利润的来源更多地依靠企业自身盈利。主营业务收入比例在一定程度上决定着企业持续经营的能力，如果企业利润更多地来源于营业外收入（变卖固定资产或者政府补助等所获收入），则表明企业持续经营能力较弱，随时面临破产的可能；如果企业利润的来源主要依靠营业收入，这说明企业正常经营甚至是创新型企业，持续经营能力较强。因此，能源企业需要增强自主盈利能力，实现资本结构的优化，促进企业可持续发展。

（三）扩大企业规模，提高速动比例

能源企业资本结构的改善与调整往往伴随着企业规模的改变，根据本文研究结果，能源企业可以通过适当扩大规模实现负债水平的降低，但企业在改善资本结构时应谨慎采用此方法，规模的扩大对企业的发展提出了高要求，具备一定盈利能力及资源时可适当采取，规模的扩大通常伴随企业整个的发展过程，不太适宜短时间改善企业资本结构，适应于企业长期的发展规划。同时企业需要减少仓储成本，可以采用存货模型确定最优存货量，减少不必要的成本支出，响应供给侧改革目标，以销定产，进而提高速动比例，优化能源企业资本结构。

（四）改善能源结构，实现能源产品的升级

目前我国能源结构尚不完善，传统型能源依然占据很大比重，优质能源（天然气）比重较低，新能源发展刚刚起步，经济的快速发展，使得这样的能源结构与经济发展的需求不相适应。近年来，随着我国经济结构的不断优化，煤炭渐渐不再成为主导能源，通过提高优质能源的比例，促进新能源在市场的不断推广等，实现能源产品的优化升级，使得我国能源结构日趋合理化，从而改善能源企业目前发展的窘境，完善行业的资本构成比例，促进能源行业的可持续发展

［1］Baxter N D,Cragg J G.Corporate Choice Among Long-term Financing Instruments.The Review of Economics and Statistics,1970,(3).

［2］Titman,Sheridan,Wessdls,et al.The Determinants of Capital Structure Choice.Journal of Finance,1988,(1).

［3］Harrris,Milton,Raviv,et al.Corporate Control Contests and Capital Structure.Journal of Finance Economics,1988，(20).

［4］李飞,何敏.行业特征与资本结构影响因素的实证研究［J］.会计之友,2014,(25).

［5］肖作平.中国上市公司资本结构影响因素研究［D］.厦门：厦门大学,2004.

［6］陈德萍,曾智海.资本结构与企业绩效的互动关系研究——基于创业板上市公司的实证检验［J］.会计研究,2012,(8).

［7］Marsh,Paul.The Choice Between Epuity and Debt:An Empirical Study.Journal of Finance,1982,(1).

［8］柳松,颜日初.影响资本结构的公司特征因素——来自中国房地产业上市公司的经验证据［J］.统计与决策,2005,(18).

［9］陆正飞,辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究［J］.会计研究,1998,(8).

［10］夏秀芳.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析［D］.青岛：中国海洋大学,2004.

［11］张彬.旅游业上市公司资本结构影响因素实证研究［J］.旅游学刊,2015,(8).

［12］林宝英.海南省上市公司非债务税盾与资本结构的实证研究［D］.海口：海南大学,2013.

［13］杨明真.公司特征因素对我国上市公司不同行业资本结构影响的研究［D］.厦门：厦门大学,2007.

【责任编辑：薛 华】

F275

A

1004－518X（2017）09－0100-09

熊国保，东华理工大学经济与管理学院教授、硕士生导师；

马儒慧，东华理工大学经济与管理学院硕士生。（江西南昌 330013）